国际货币与金融经济学ch3汇率决定理论(I)

1汇率决定理论(I)2汇率决定理论的历史汇率决定理论就是探讨汇率的决定因素按照历史顺序，汇率的决定先后经历了金本位制下的汇率决定——铸币平价购买力平价利率平价弹性价格货币分析法黏性价格环比分析法资产组合平衡分析法3金本位制下的汇率水平决定及波动金本位制度（GoldStandardSystem）以黄金作为本位货币的货币制度具体包括以下三种制度：金币本位制（GoldCoinStandardSystem）金块本位制度（GoldBullionSystem）金汇兑本位制度（GoldExchangeStandardSystem）4金本位制度的主要特征英国在世界上最早采取金本位制度的国家（1816年）全球范围内金本位的繁荣时期19世纪70年代到第一次世界大战之前金本位制度的主要特征自由铸造：保证了金币与贵金属——黄金之间的稳定自由兑换：保证了银行券价值的稳定自由输出入：保证了各国间货币汇率的稳定5金本位制度的主要特征铸币平价（mintparity）波动范围黄金输出入点（thegoldtransportpoints）本国黄金输入点是本币升值的上限，外币贬值的下限本国黄金输出点是本币贬值的下限，外币升值的上限6D£1D£2英镑的价格$/₤英镑的数量铸币平价₤1=$4.8665美国的黄金输出点英国的黄金输入点₤1=$4.8965英国的黄金输出点美国的黄金输入点₤1=$4.8365S£1S£2ABCDE1E2FIGK7购买力平价（purchasingpowerparity，PPP）理论20世纪20年代的瑞典斯德哥尔摩大学（StockholmUniversity）的斯塔夫·卡塞尔对外币的需求是一种引致需求（deriveddemand），是因为这些货币在外国市场上具有购买力，可以买到外国生产的商品和服务汇率由两国货币的购买力的比率决定两种形式的购买力平价绝对形式的购买力平价（absolutepurchasingpowerparity）相对形式的购买力平价（relativepurchasingpowerparity）8绝对购买力平价一价定理（lawofoneprice）若出现PdSPf，出现国际间的商品套购（commodityarbitrage）。商品套购导致Pd=SPf外国商品的供给减少，该商品在外国的售价Pf上升国内商品的供给增加，该商品在国内的售价Pd下降对外汇的需求不断增加，导致美元汇率S不断上升9绝对购买力平价线Pd=SPfS1S2SPdPd2Pd1OAB10汇率固定下外国物价上涨对国内物价的冲击Pd2=SPf2Pd1=SPf1S1SPdPd2Pd1O11国内物价不变条件下外国物价上涨对本币汇率的冲击Pd2=SPf2Pd1=SPf1S2S1SPdPd1O12相对购买力平价令πd和πf分别表示t期本国和外国的通货膨胀率dddttPP11fffttPP11ffdtttSSS11113相对购买力平价汇率的变化等于两国的通货膨胀率之差如果本国通货膨胀率高于外国的水平，则值为正，即本币贬值，外币升值fdS~S~14汇率变化通胀率差异πd−πfAB相对购买力平价线E汇率变化通胀率差异πd−πfAB相对购买力平价线E15巴拉萨——萨缪尔森效应为什么在贸易品部门发达国家的劳动生产率高于贫穷国家的劳动生产率，同时发达国家的CPI水平也更高？为什么发达国家非贸易商品与服务和贸易商品与服务的价格之比系统性地大于发展中国家的这一比率？16巴拉萨——萨缪尔森效应可贸易品（tradablegoods）价格差异可以通过国际贸易的套购活动而消除不可贸易品(non-tradablegoods)价格差异无法通过国际贸易的套购活动而消除的商品和服务，主要包括不动产和服务等项目,如乘出租车、理发、宾馆住宿等项目。17巴拉萨——萨缪尔森效应假设A、B两国都生产贸易品（PTA和PTB）和不可贸易品（PNA和PNB），且两国贸易品所占的权数α相同两国国内劳动力自由流动，因而一国国内各部门之间工资是均等化的（WTA=WNA；WTB=WNB）在贸易品部门两国的劳动生产率存在差异，假定A国劳动生产率较高（XTAXTB），在非贸易品部门两国的劳动生产率相同（XNA=XNB）不论是贸易品还是不可贸易品，其价格为P=W/X18巴拉萨——萨缪尔森效应PTA=WTA/XTA；PNA=WNA/XNAPTB=WTB/XTB；PNB=WNB/XNBPA=αPTA+(1−α)PNA；PB=αPTB+(1−α)PNB;PTB=SPTA，S表示每单位A国货币等于S单位的B国货币。PNA/PTA=QA，PNB/PTB=QB由于XTAXTB，QAQBQA/QB119巴拉萨——萨缪尔森效应根据QA/QB1，SPNA/SPTAPNB/PTBSPNAPNB其含义为A国的不可贸易品经过汇率折算后要比B国的不可贸易品价格更高。20巴拉萨——萨缪尔森效应PB=αPTB+(1−α)PNB=αSPTA+(1−α)PNBαSPTA+(1−α)SPNA=SPAPBSPA经济含义：一般物价水平而言，劳动生产率相对较高的A国，其物价要高于B国的物价水平（SPAPB）。这也意味着在发达国家，非贸易商品与贸易商品的价格之比要系统性高于发展中国家的这一比率（QA/QB1）。21巴拉萨——萨缪尔森效应的政策含义劳动生产率高的国家，其实际汇率更高（如中国）还可以解释同一货币区内，不同的地区为什么物价水平会出现差异？在同一货币区内，不同地区的汇率恒久固定（S=1），由于各地可贸易品的劳动生产率存在差异，而不可贸易品的劳动生产率假定相同，要保持当前的汇率固定（也就是单一货币区始终成立），因此各地物价水平必须存在差异（PAPB）。22利率平价理论（thetheoryofinterestrateparity）利率平价理论是揭示利率与汇率之间变化关系的理论抵补的利率平价（CoveredInterestRateParity,CIP）非抵补的利率平价（UncoveredInterestRateParity,UIP）23再以远期汇率兑换为本币投资外国资产以即期汇率兑换投资者拥有1单位本币国外投资国内投资1/S×（1+if）1/S×（1+if）×F1×（1+id）24fdiiSF11fdffdiiiiiSSF1外币的升贴水率等于两国利差。当本国利率较高，本币远期贴水；当本国利率较低，本币远期升水。25汇差利差ABCDEF利率平价线26利率平价线在A区，外币出现升水，本币利率高于外币利率。然而，外币的升水幅度要大于本币高于外币的利差幅度。此时如果按照id的价格借入本币到国外投资，可以获得汇差收益，损失利差收益，但汇差收益要高于利差损失，投资者的最终收益为（F−S）/S−（id−if）/（1+if），因此在这种状态下，本国资金会出现外流。27利率平价线在B区，一方面远期外币出现升水，另一方面外币的利率要高于本币利率，此时借入本币在国外投资，不仅可以获得汇差收益，而且可以获得利差收益，其收益之和为（F−S）/S+（if−id）/（1+if），而持有本币则会受到双重损失，在这种情况下，国内资金会大量转移至国外。28利率平价线在C区，外币利率要高于本币利率，外币在远期出现贴水，但投资外币的利差收益要大于其汇差损失，其最终收益为（if−id）/（1+if）−（S−F）/S，仍然会出现国内资金转移至外国的现象。29利率平价决定的资本外流区域在资本自由流动的情况下，处于A、B和C区域的利率与汇率组合点，将导致本国资金流向外国（也可能是套利者借入本国资金然后投资外国）本国资金供给的减少,外国资金供给增加本国利率的上升id↑（本国货币市场的变化）外国利率的下降if↓（外国货币市场的变化）两国利率的上述变化使得利差扩大（id−if）↑30↑↓idid2id1Oifif1if2O外币本币图外国货币市场图本国货币市场Sf1Sf2DfDdSd1Sd231SF1SF2↓↑FF1F2OSS2S1O即期外汇远期外汇图即期外汇市场图远期外汇市场SS2SS1DSDF32汇差利差ABCDEF汇差汇差利差图赚汇差损失利差组合图赚利差损失汇差组合图同时赚利差和汇差组合33非抵补的利率平价预期即期汇率SE兑换为本币投资外国资产以即期汇率兑换投资者拥有1单位本币国外投资国内投资1/S×（1+if）1/S×（1+if）×SE1×（1+id）34fdffdEiiiiiSSS1EfdSii~两国利率之差等于双边名义汇率预期变化率，这就是非抵补的利率平价35有交易成本的利率平价理论汇差利差ABCDEF利率平价带36银行远期汇率的报价决定假定货币市场:1年期美元和英镑的利率分别为i$=5.5325～5.6675（%p.a.）i₤=2.7860～2.9040(%p.a.)外汇市场：GBP/USD=1.2475/85，1年期的远期汇率应该是多少呢？其中，5.5325%和2.7860%分别是银行报出的美元和英镑的存款利率，5.6675%和2.9040%分别是银行报出的美元和英镑的贷款利率。37支付美元借款本息先借入1美元再以远期汇率兑换为美元投资英镑资产以即期汇率兑换为英镑资金从美国转移至英国投资英国1/S卖出1/S卖出×（1+i₤存款）1/S卖出×（1+i₤存款）×F买入1×（1+i$贷款）38X=1.2835%)7860.21(2485.1%)6675.51(X如果银行的英镑远期买入价大于1.2835，那么套利者投资英镑将获得无风险的套利收益。反之，套利者将资金从美国转移至英国无利可图。39支付英镑借款本息先借入1英镑再以远期汇率兑换为英镑投资美元资产以即期汇率兑换为美元资金从英国转移至美国投资美国1×S买入1×S买入×（1+i$存款）1×S买入×（1+i$存款）×F卖出1×（1+i₤贷款）40%)5325.51(2475.1%)9040.21(YY=1.2794如果银行的英镑远期卖出价低于1.2794，那么套利者投资美元将获得无风险的套利收益。如果英镑的远期卖出价高于1.2794，套利者将资金从英国转移至美国将无利可图。41汇率1.2475GBP的银行即期买价USD的银行即期卖价1.2485GBP的银行即期卖价USD的银行即期买价1.2835远期汇价大于1.2835为客户的盈利区间1.2794远期汇价小于1.2794为客户的盈利区间英镑远期卖出价1.2794居然小于英镑的远期买入价1.2835，为什么会出现这种情况呢？1.2794到底是银行远期英镑的买入价还是卖出价呢？英镑远期汇价从1.2794F1.2835是套利者无利可图的区间。在远期汇价F1.2835和F1.2794的区间内，套利者都将有利可图。1.2794构成银行远期英镑的买价，1.2835则构成银行远期英镑的卖价。42远期汇率计算的关键银行远期外汇汇率的买价（卖价）通过银行即期外汇汇率的买价（卖价）计算得到利率的选择方面，则是采用相互交叉的原则，选用一种货币的存款利率，则同时还会涉及另一种货币的贷款利率。银行英镑的即期买价（1.2475）和英镑远期买价（1.2794）之间差319个基点，这源于美元的存款利率（5.5325%）与英镑的贷款利率（2.9040%）之差。银行英镑的即期卖价（1.2485）与英镑的远期卖价（1.2835）之间差350个基点，这源于美元的贷款利率（5.6675%）与英镑的存款利率（2.7860%）之差。外汇的远期升贴水的差额由两国货币的利差决定。43利率汇率1.2475GBP的银行即期买价USD的银行即期卖价1.2485GBP的银行即期卖价USD的银行即期买价1.2835GBP的银行远期卖价USD的银行远期买价1.2794GBP的银行远期买价USD的银行远期卖价2.7860%GBP的存款利率2.9040%GBP的贷款利率5.6675%