机构投资者对IPO定价效率的影响分析

1机构投资者对IPO定价效率的影响分析毕子男1孙珏2(1.东北证券金融与产业研究所上海200002；2.上海师范大学，上海200234)摘要:本文通过对沪深两地1996年至2006年A股市场IPO样本的研究发现：IPO抑价率与IPO政策变量及机构投资者参与程度显著负相关。机构投资者参与询价和发行配售，对IPO抑价率的降低起到了显著的作用，有利于提高市场发行定价效率。总体上看，现阶段中国A股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，根本原因还在于发行制度市场化程度不高。关键词:机构投资者;定价效率;IPO抑价作者简介：毕子男，经济学博士、高级经济师，东北证券金融与产业研究所常务副所长。孙珏，上海师范大学硕士生。中图分类号：F830.9文献标识码：AAnEmpiricalStudyontheEffectofInstitutionalInvestorsintheIPOPricingEfficiencyAbstract:BasedontheIPOsamplesofAsharemarketsofbothShanghaiandShenzhenfrom1996to2006,thestudydrawstheconclusionthatIPOunderpricingratehasasignificantnegativecorrelationwithboththeIPOpolicyfactorandthedegreeofparticipationofinstitutionalinvestors.So,theinstitutionalinvestorsparticipatingoninquiryandplacingissuedecreasetheIPOunderpricingratesignificantlyandpromotestheIPOpricingefficiency.However,theIPOpricingefficiencyofAsharemarketofChinaisstilllowatpresent.Themainreasonofhighunderpricingrateisthatthecompanieslackstrongbargainingpowerwiththesaleagentsunderadministrativecontrol.However,thebasicreasonisduetolowermarketizationofissuesystem.Keywords:Institutionalinvestors,Pricingefficiency,IPOUnderpricing引言证券市场定价功能的合理发挥是市场资源优化配置和发挥交易功能的前提基础。证券市场的制度体系、竞争开放程度、投资者的成熟度及其对信息的反映程度直接影响着定价效率的高低。IPO抑价率1反映了发行市场定价效率：上市首日IPO抑价率越低，则IPO市场的定价效率就越高。IPO抑价现象(IPOUnderpricing,首次公开发行股票抑价)在国内外市场普遍存在。研究表明，成熟市场的IPO抑价率低于新兴市场的IPO抑价率，且各国间的差异较大。例如，加拿大、法国的IPO抑价率不到10%，而在马来西亚的IPO抑价率却高达80%[11]。国外研究者还从承销商声誉、再融资需求、广告宣传和市场时机的选择等方面对IPO抑价率现象的原因展开了研究，提出了投资银行模型2(Barron,1982)[2]、“赢家诅咒”模型3(Rock,1986)[4]和信号传递理论4（Rock,1986[4];Allen,Faulhaber,1989[1]）等。国外研究的主要结论认为：（1）发行定价方式对抑价率具有较强的相关性；（2）发行规模中流通股比例越低，抑价率越高。(3)按照“赢者诅咒理论”的解释，中小投资者参与比较多的新股发行，其抑价程度也比较高。而ReenaAggarwal等（2002）[5]使用美国1997-1998年发行的数据研究了上市公司首次发行新股（IPOs）对机构投资者的配售问题，结果证明机构配置比重和上市首日的IPO回报存在正相关性。从中国A股市场来看，1990年-2006年8月共计1307个IPO样本的平均抑价率为164.9％[11]。不少学者对如此高的IPO抑价率问题进行了研究。陈工孟和高宁（2000）[7]通过对19912年-1996年的中国股市数据的实证分析，发现A股的抑价率远低于B股，A股市场发行与上市之间的时间跨度越大，则抑价率越高。他们对A股高抑价率提供了解释：第一、如果投资者认为该公司的风险较大，公司经营者会抑价发行股票，在此风险是用发行与上市间的时间间隔来衡量的。第二、如果发股公司计划在上市不久增发股票，则会在一级市场用较低的价格发行股票。他们还认为信息不均衡并非发行抑价的主要解释因素。汪金龙(2002)[10]使用逐步回归法对中国沪深两市初始回报率的影响因素进行分析，得出：初始收益率与多个解释变量呈显著线性关系。刘煜辉和熊鹏（2005）[9]从中国实际情况进行分析，认为中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的IPO抑价的根本原因。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。胡旭阳（2005）[8]则从发行制度的变化角度进行分析，得出：2001年新股发行核准制度实施前后，新股抑价程度存在着显著差异，改革后的新股抑价程度显著低于改革前，但对首次公开发行市场的虚拟变量结构检验表明，新股发行制度改革并未对新股抑价形成的结构产生显著影响，改革前后新股抑价程度的改变可能是由发行公司自身差异和首次公开发行市场的周期性波动造成的。综观对中国A股市场的相关研究，由于采用数据来源和统计方法不一，所计算的IPO抑价程度差异很大，得出的结论也各不相同，尚缺乏对IPO抑价长期（如十年期）数据的系统分析。而且，自2001年3月起，A股市场实施了证券发行上市核准制度。2003年12月，中国证监会又对发审委制度实施重大改革和发布证券发行上市保荐人制度。2004年12月，实施了新股首次公开发行实行询价制的有关规定。发行制度市场化（即发行核准制、保荐人制度、询价制等一系列改革）是否对于提高市场定价效率产生了明显影响？上述有关研究的结论需要随着市场的发展进行重新的检验；另外，对于中国证券市场而言，机构投资者正发挥着越来越重要的作用。机构投资者参与询价、网上和网下两种相互分离的发行方式，是否提高了市场定价效率？国内机构投资者参与发行认购对IPO抑价的影响作用如何？这些理论问题需从实证方面加以研究和解答。而目前就机构投资者对IPO定价效率影响方面的研究尚未见到。因此，本文从机构对IPO抑价率的影响作用入手，选择机构投资者配售比例和其它一些与新股发行抑价相关的因素,对此展开实证研究。样本选取与统计描述一、研究范围本文中的机构投资者包括：证券经营机构（券商）、保险公司、合格境外投资者（QFII）、各类基金（证券投资基金、社保基金、企业年金）等。代表机构投资者参与IPO程度的指标为：向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例。二、样本筛选IPO数据统计的时间范围：1996年1月1日-2006年12月31日；IPO数据统计的对象：在上海证券交易所、深圳证券交易所IPO的A股；IPO数据统计过程：初步获得1145个股票的IPO数据，剔除采用“历史遗留问题上市（自办发行）、定向募集、比例换股”等方式5上市的73只股票后，实际获得1072个样本股票。样本原始数据来源于WIND资讯。三、描述性统计结果及分析统计结果（详见表1）表明，在2001年后，伴随新股发行实行核准制并配之以发行保荐人制度和首次公开发行（IPO）采用股票询价制度，A股市场新股平均抑价率水平明显降低。2004年新股发行的算术平均和加权平均抑价率分别为70.14％和61.58％，比2000年的抑价率峰值下降了一半左右，这与发达国家市场IPO抑价率逐步下降的变化趋势一致。3表11996-2006年A股市场平均抑价率年份样本股票数筹集资金合计（亿元）算术平均发行市盈率（％）向一般法人、基金配售份额占发行规模的平均比例（％）平均中签率（％）算术平均抑价率（％）加权平均抑价率6（％）1996160206.6015.400.003.35114.09102.661997190613.4514.930.052.13149.30127.11199895403.3714.222.320.71132.0896.86199997494.2017.858.270.76112.8389.31200092510.7030.7310.530.47149.55115.902001122955.3931.623.110.66143.6779.10200269498.7519.150.960.16132.7471.99200367472.4218.120.410.1572.0350.292004100361.0517.390.000.0770.1461.5820051557.6320.4321.150.0945.1255.172006651341.7023.2322.920.5084.8131.35总计10725915.2620.283.991.18109．6777.22资料来源：根据WIND资讯数据整理在2005年股权分置改革之前上市的15只股票，为首批在询价制下上市的新股，其算术平均和加权平均抑价率继续走低，分别水平为45.12％和55.17％。2006年5月以后，随着股权分置改革的基本完成，A股市场新股发行的大门重新打开。截止12月31日，在上市的65只样本股中，其中多数公司为中小企业板上市公司，其发行股本小，且中签率较低，造成算术平均抑价率回升至84.81％。而其中一些大盘股票的抑价率水平普遍较低，使得算术平均和加权平均抑价率水平出现了较大的背离。2005年以后，IPO的一个新现象是机构投资者参与新股发行和配售比重在不断提高。与新股发行制度改革进程紧密相联，向一般法人、基金配售份额占发行规模的平均比例，呈现出由低到高，走低后再大幅回升的过程。实证结果与分析参考国内外的相关研究成果，我们选取对发行新股抑价可能有重要影响的主要指标，并对指标进行了相关性分析，发现各指标间不存在明显的线形相关性，从而运用多因素回归分析的方法建立实证模型。一、回归模型模型以抑价率（UP）为因变量，将总筹资额（FINANCING）、发行市盈率（PE）或预期市盈率（PEE）、中签率（ZQRATE）、向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例（HOLDRATE）、股票发行价格（PRICE）和IPO政策虚拟变量（PO）作为自变量。ei为随机误差项。方程1：123456iUPFINANCINGHOLDRATEPOPEEPRICEZQRATEe方程2：123456iUPFINANCINGHOLDRATEPOPEPRICEZQRATEe二、研究假设(1)发行总筹资额（FINANCING）与抑价率负相关4假设IPO市场信息不对称越严重，新股抑价程度越高。一般采用公司规模来衡量信息不对称程度。且认为，公司规模越大，信息不对称程度越低，抑价率越低。同时，发行总筹资额越大，倾向于选用声誉较高的券商发行，而券商声誉越高，则越能降低信息不对称，造成抑价率越低。这里，我们假设：发行筹资额较大的公司，其公司规模也较大。(2)向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例（HOLDRATE）与抑价率负相关机构投资者因对市场信息的掌握程度和理解能力较高，其理性程度比一般投资者高，随着机构投资者参与发行询价程度的提高，特别是向机构投资者配售比例越高，机构投资者在累计询价阶段报价越合理，使得发行价格越接近市场接受的公允的价格，新股超额收益越低，抑价率越低。(3)IPO