国际金融人民币汇率

7—1第七章人民币汇率在本章中，我们将首先介绍汇率制度选择的理论和现实，继而探讨人民币汇率制度的选择问题和人民币经常项目的可兑换。最后，结合当前的热点，我们将详细地介绍人民币均衡汇率测定的理论基础。第一节汇率制度选择的理论和现实汇率制度的选择是当前国内外经济学家所关注和研究的一个热点问题。特别是对于转型国家和发展中国家，汇率制度的选择对其宏观经济的稳定和发展起着至关重要的作用。20世纪90年代以来，前苏联、东欧国家从计划经济向市场经济转型过程中出现的宏观经济震动、墨西哥金融危机、东南亚金融危机，以及之后发生的阿根廷金融危机等，均证实了汇率制度选择对一国宏观经济的影响和重要性。近年来，我国面临西方国家要求人民币升值和改变现行人民币汇率生成机制的压力，因此有必要对汇率制度选择进行探讨。本节将主要探讨四个方面的问题：第一，汇率制度选择的评价标准和汇率制度选择的理论；第二，汇率制度分类问题；第三，汇率制度选择与一国宏观经济制度的特征；第四，前苏东欧经济转型过程中汇率制度的演变。一、汇率制度选择的评价标准和理论固定汇率制度与浮动汇率制度各有其优缺点。对于固定汇率制度来讲，其优点主要是：（1）给货币政策提供了一个名义锚，即可在任何产出水平条件下控制其物价水平；（2）有利于促进国际贸易和投资；（3）防止国家间出现竞争性贬值；（4）避免出现投机泡沫。对于浮动汇率制度来讲，其优点主要是：（1）一国能实行独立的货币政策；（2）能对来自贸易的震动作自动的调整；（3）避免投机攻击。因此，固定汇率制度的优点就是浮动汇率制度的缺点，反之反是。面对不同汇率制度的各自特点，一国在选择汇率制度方面，到底是选择固定汇率制、浮动汇率制，还是选择介于两者之间的汇率制度呢？从开放宏观经济的角度来看，其评价标准是看这种汇率制度能否对一国宏观经济的稳定和发展做出贡献；而一国改变其现行汇率制度，其判别标准是这一汇率制度能否使一国宏观经济运行得到改善。具体地讲，判别标准就是在这种汇率制度下，一国经济增长、通货膨胀、贸易等宏观经济变量的表现。Mundell(1961,1963)、Fleming(1962)和Poole(1970)最早提出现代汇率制度选择的理论。该理论表述为：在存在粘性价格的经济社会里，一国选择汇率制度的标准是看这一汇率制度7—2能否减少国内产出的波动。具体而言，一个国家究竟是选择固定汇率制度还是选择浮动汇率制度，取决于经济社会中震动的来源，是来自于名义震动还是实际震动，以及资本流动的程度。根据该理论，在一个资本流动的开放经济社会里，当出现名义震动，如来自货币供给方或需求方的变化时，就应当选择固定汇率制度。例如，货币供给增加会引起通货膨胀。在浮动汇率制度下，通货膨胀会导致汇率的贬值，汇率的贬值又会对一国实质经济和产出产生影响。按照上述理论，在这种情况下应优先选择固定汇率制。这是因为在固定汇率制下，货币需求或供给的变化对产出波动产生的影响较小。另一方面，当经济社会面临实质震动，如生产率或贸易条件的变化时，应优先选择浮动汇率制。譬如当贸易品价格相对于非贸易品价格变化时（即贸易条件变化），经济社会需要名义汇率的变动，以便减缓贸易品价格相对于非贸易品价格变化对国内产出和就业产生的影响。自Mundell等以后，汇率制度选择理论有两个方面的重要发展：即三角悖论和最优货币区理论。最优货币区理论的基本思想是∶加宽一种特定货币的使用区域会获得类似于从物物交换到货币交换所带来的收益。特别需要指出的是，这种行为消除了交易的成本。最优货币区理论的发展主要归功于Mundell（1961）、McKinnon（1963）、和Kenen（1969）。他们的研究主要是针对货币一体化的成本效益分析中的成本方面的研究。Mundell提出了货币联盟成功的环境条件。他认为（1）工资/价格的流动性，或（2）要素（劳动力和/或资本）的流动性可能是代表针对总需求这一特定震动的自动调整的充分机制。如果在经济社会里，上述两个条件至少一个成立，有关当局就不必改变汇率，从而加入货币联盟而放弃汇率的成本就为零或非常低。后来的经济学家们认为，在成本方面，还应考虑到加入货币联盟各国通货膨胀率、失业率、劳动力市场、经济增长率、铸币税等方面的差异。此外，从收益方面考虑，消除交易成本和消除汇率不确定性带来的风险是显而易见的。三角悖论认为：在固定汇率制、货币独立性和开放资本市场三者之间，一国只可能选择这三个可能目标中的两个。例如，金本位制的特点是开放资本市场和固定汇率制，而缺少独立的货币政策。布雷顿森林体制实行的是盯住汇率制和独立的货币政策，但对资本流动实行控制。在资本高度流动的今天，一些经济学家把三角悖论发展成二极学说。二极学说认为：在资本高度流动的世界里，汇率制度的选择最终会趋向两极，一极是完全浮动的汇率制度；另一极是刚性的盯住汇率制度，包括货币联盟、美元化和货币局制度等。这一学说还认为，介于两极之间的中间汇率制度会逐渐消失，所以二极学说又称为中间汇率制度消失学说。Eichengreen(1994)是最早表述二极学说的经济学家。当时他不是针对新兴市场国家，而7—3是针对欧洲汇率机制（ERM）出现危机提出这一学说的。1992年至1993年的欧洲货币危机使得意大利、英国等国家货币被迫贬值或退出欧洲汇率机制，以致参加欧洲汇率机制的国家做出加宽汇率波幅的改变，才保证法国留在欧洲汇率机制中。在1997年至1998年东南亚金融危机爆发后，两极学说被应用于分析新兴市场国家汇率制度的选择。经济学家们在国际货币基金组织的汇率制度分类中，运用上述汇率制度选择理论，从成本和效益角度来探索在各种汇率制度安排下汇率制度对经济增长、贸易、通货膨胀、商业循环、价格、真实汇率等的影响，以此来确定哪一种汇率制度较优。除了对真实汇率波动（Mussa，1986）的影响得到普遍认同外，他们无法从上述的分析中得到哪一种汇率制度较优的一致性结论。这使得经济学家们不得不回过头来重新思考他们研究的基础——汇率制度的分类，也就是国际货币基金组织的汇率制度分类是否科学。二、汇率制度分类问题科学的汇率制度分类是研究一国汇率制度选择的基础。到目前为止，对汇率制度分类的标准，经济学家之间仍存在较大的争议。从布雷顿森林体系建立以来，国际货币基金组织就对汇率制度进行了分类，并且随着时间而不断改变其分类体系和标准。1982年以后国际货币基金组织（IMF）的分类体系的变化如下：1．1983年—1996年IMF将各国的汇率制度安排（ExchangeRatesArrangements）分为：（1）盯住汇率制：盯住美元、英镑、法郎、其他货币或篮子货币（2）有限浮动汇率制：相对于单一货币或合作安排而有限浮动（3）更为浮动汇率制：根据一组指标进行汇率调整，其他管理浮动汇率制（4）独立浮动汇率制2．1997年—1998年IMF将各国的汇率安排分为：（1）盯住汇率制：盯住单一货币或篮子货币（2）有限浮动汇率制（3）管理浮动汇率制（4）独立浮动汇率制3．1999年—2008IMF将各国的汇率安排分为：（1）没有自己法定货币的汇率安排7—4（2）货币局安排（3）传统盯住汇率制安排（4）在水平波幅带内的盯住汇率制（5）爬行盯住汇率制（6）爬行带汇率制（7）没有事先宣布汇率路线的管理浮动汇率制（8）独立浮动汇率制一些经济学家认为，IMF的汇率制度分类带有“人为”主观的色彩，这是因为IMF的分类主要是依据官方的汇率数据来进行汇率制度分类。他们认为，建立在这些分类基础上的研究会产生误差和混乱，也可能是他们的研究得不到一致性的结论的原因。为此，Ghosh等（2000）、Levy-Yeyati和Sturzenegger(2002)、Reinhart和Rogoff(2002)等进行了新汇率制度分类的基础性工作,他们认为他们的分类更接近“自然”分类。Levy-Yeyati和Sturzenegger（2002）主要根据三个变量的变化情况来对汇率制度进行分类∶名义汇率的变化、名义汇率变化的波动度和国际储备的波动度。他们认为，选择这些变量来进行汇率制度分类的依据是：固定汇率制度往往与国际储备变化相联系，因为国际储备的改变目的在于减少名义汇率的变化；而浮动汇率制度的特征是名义汇率不断变化而国际储备相对稳定。他们用σr表示国际储备的波动度，σe表示汇率的变化，σ△e表示汇率变化的波动度。表7.1给出他们的汇率制度分类标准。表7.1Levy-yeyati等的汇率制度分类σeσ△eσr无法确定低低低浮动汇率高高低肮脏浮动高高高爬行盯住高低高固定汇率低低高资料来源：Levy-YeyatiandSturzenegger,2002。7—5Reihart和Rogoff（2002）的分类方法较为复杂。他们认为，国际货币基金组织虽然在1997年以后对汇率制度分类方法进行了大的改进，但主要还是以官方汇率数据为依据，带有人为分类的色彩。Reinhart和Rogoff认为他们的汇率制度分类更接近于自然的分类方法。他们的自然分类方法中有几个值得注意的特征。笫一，他们不仅考虑了官方汇率数据，而且考虑了存在多重汇率等因素。笫二，对官方事先宣告和未宣告的汇率制度进行分析，并根据实际情况加以分类。第三，与其他汇率制度分类的另一个重要的不同点是增加了一个自由下降（FreelyFalling）的分类，即一个国家12个月内通货膨胀率高达40%以上就划分到自由下降这一个分类中去。他们增加自由下降分类的基本思想是，一个宏观经济极不稳定的国家往往会出现非常高的通货膨胀，同时伴随着大幅度的经常性的汇率贬值。因此，很难把这种宏观经济不稳定情况下的汇率制度归为浮动汇率制、中间汇率制度或盯住汇率制度。Reinhart和Rogoff的自然分类法把汇率制度分为5大类和15个小类。其5大类为∶固定汇率制、有限浮动汇率制、管理浮动汇率制、自由浮动汇率制和自由下降汇率制。表7.2给出了他们的15个小类的汇率制度分类。Reinhart和Rogoff选用了153个国家和地区从1973年到1999年的汇率数据，把他们的自然分类与IMF的分类相比较。他们发现，两种分类中仅有一半汇率制度分类相同。特别是IMF归于浮动汇率制的分类，在他们自然分类中仅包含了20%，另外60%为中间汇率制或盯住汇率制，其余20%属于自然下降汇率制。表7.2Reinhart和Rogoff的汇率制度自然分类7—61.没有独立的法定货币2.事先宣告的盯住汇率制或货币局安排3.事先宣告水平盯住，其波幅在2%以内4.事实上的盯住汇率制5.事先宣告的爬行盯住汇率制6.事先宣告的爬行盯住汇率制，其波幅在2%以内7.事实上的爬行盯住汇率制8.事实上的爬行盯住汇率制，其波幅在2%以内9.事先宣告的爬行盯住汇率制，其波幅大于或等于2%10.事实上的爬行盯住汇率制，其波幅小于或等于5%11.能移动的汇率带，其波幅小于或等于2%（允许汇率随时升贬值）12.管理浮动汇率制13.自由浮动汇率制14.自由下降汇率制15.双重外汇市场情况资料来源：ReinhartandRogoff，2002。Ghosh等（2000）按照名义汇率的实际行为，把汇率制度分为盯住汇率制、中间汇率制和浮动汇率制等几大类。经济学家们还对不同汇率制度分类下的汇率选择作了实证分析。Ghosh等（2000）比较了货币局制度、盯住汇率制和浮动汇率制下的经济运行状况，得出的结论是：货币局制度下经济增长最快，浮动汇率制下次之，最后是盯住汇率制。Levy-Yeyati和Sturzenegger(2002)进行了类似的检验和比较。当他们用IMF的汇率制度分类方法，把汇率分为浮动汇率制、固定汇率制和中间汇率制度时，得出的结论是中间汇率制下经济运行最佳。而当他们用自己的自然汇率制度分类时，得出的结论是浮动汇率制下的经济运行最佳。面对在不同汇率制度下和不同汇率制度分类下，无法得出哪一种汇率制度最佳的一致性结论，Frankel（1999，2003）认为没有一种汇率制度对所有国家都适用，也没有一种汇率7—7制度在任何时侯都适用于同一个国家。Calvo和Mishkin（2003）甚至