国际金融危机下的中国货币政策-吴晓灵

国际金融危机下的中国货币政策吴晓灵汉青研究院学术委员会主任、中国人民大学兼职教授汉青经济与金融夏令营2009年7月17日一、外汇储备的高速增长是经济不平衡的表现•中国外汇储备的增长是国民经济运行的结果，不是人民银行货币政策的目标31399145015471656212228644033609981891066315282194601953705000100001500020000250001997199819992000200120022003200420052006200720082009年3月亿美元1997年以来中国外汇储备余额4美国中国低储蓄政府财政赤字居民负债消费贸易逆差资本项目顺差高储蓄高外汇储备国际收支顺差美元流出美元流入融资二、高额外汇储备带来货币政策的被动性•对冲大量过剩的流动性成为人民银行的重要任务6-10000-500005000100001500020000250003000035000400002000200120022003200420052006200720082009年1-5月（亿元）外汇占款增量基础货币增量外汇占款增量与基础货币增长对比图三、外汇储备高增长下货币政策调控工具的选择中央银行资产负债表商业银行资产负债表资产负债资产负债◆对金融机构贷款▲金融机构存款贷款存款法定存款准备金▲存款准备金：法定◆向央行借款超额准备金超额外汇占款央行票据有价证券有价证券财政性存款国外资产流通中现金同业贷款同业借款资本权益BrhhM211法定存款准备金率1h超额存款准备金率2h＝现金漏损率r＝基础货币B（一）中央银行无法左右货币乘数，因而只能调控基础货币的数量（二）央行票据货币掉期特别存款（三）存款准备金（四）利率政策：本外币负利差93-Dec-20049-Sep-200516-Jun-200623-Mar-200728-Dec-20073-Oct-200810-Jul-20095.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中国3个月期央票利率与联邦基金利率比较数据来源：CEIC中国央票利率（3个月期）美国l联邦基金利率10四、国际金融危机下西方主要国家的货币政策（一）美国次贷危机的根源1、经济原因：结构失衡储蓄率过低、不恰当的货币政策和财政政策11•美国2001年起两年半连续降息13次，下调1%的历史最低水平，并维持一年之久；•标准普尔500股票指数：2002年10月777点↗2007年7月1565点，上涨一倍；•用次按贷款刺激房市和经济；二手房平均价格：2000年13.5万美元/套↗2006年7月23万美元/套，上涨70%；•原油价格：2000年初25美元/桶↗2008年7月147美元/桶，上涨5倍；原材料工业金属指数：2000年171点↗2008年7月537点，上涨2倍122、金融根源：-违背信贷原则发放住房按揭贷款-衍生产品多次衍生风险揭示不够-监管失职没有限制金融杠杆率13（二）危机的传导1、宽松的货币政策引发了通胀，利率上升刺破了房地产泡沫，也刺破了金融泡沫。提高利率→次贷违约→CDO资金链断裂→CDS违约142、金融机构资产恶化、资本缩水、引致信贷紧缩。3、房地产泡沫破裂、信贷紧缩引致经济下滑和大宗商品市场泡沫破裂。15（三）摆脱危机要解决的问题和对策1、需求萎缩引致经济下滑—用政府投资替代居民、企业的需求下降；—用宽松的财政政策和宽松的货币政策打消通缩预期，稳定各方需求。162、信贷紧缩影响实体经济发展—政府救助银行恢复信贷能力，提升市场信心；—央行降低利率，减轻社会财务成本，缓解金融产品违约率，恢复金融机构正常融资；—央行注入流动性，鼓励银行放贷；—央行直接面对社会融资填补商业银行信用紧缩空间。173、提高监管容忍度，恢复金融市场运作。研究解决资本充足率、会计准则顺周期问题。4、总结教训，协同行动共渡难关。18（四）数量宽松的货币政策是基础货币的数量宽松而不是货币供应的无限宽松•当商业银行信贷投放不足时央行资产的增加会起到替补作用192001-2006年日本实施数量宽松货币政策时部分年份货币供应数据日本银行持有国债日本银行准备金基础货币M2信贷2001年9月27.94138.8214.073.1-4.182002年3月50.1374.8832.53.71-4.682002年6月23.52163.8227.263.38-4.552002年12月9.9625.2820.142.29-4.762003年6月0.7392.220.141.77-4.722003年12月12.4953.5113.661.58-5.152004年6月8.8216.64.471.75-4.252004年12月1.6310.484.332.04-3.23单位：同比增速%20Jul-2000Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-2009403020100-10-20-30%450400350300250200150100500-50-100%日本深陷流动性陷阱数据来源：CEIC基础货币同比增速M2同比增速数量宽松货币政策时期日本银行准备金账户同比增速信贷同比增速21Mar-2007Jun-2007Sep-2007Dec-2007Mar-2008Jun-2008Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-20099.59.08.58.07.57.06.56.05.55.04.5倍数120100806040200%美国基础货币增长对货币供应量影响不大，货币乘数下降数据来源：CEIC基础货币同比增速M2同比增速信贷同比增速M2/基础货币2008年9月22Mar-2007Jun-2007Sep-2007Dec-2007Mar-2008Jun-2008Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-200910.510.09.59.08.58.07.5倍数4035302520151050%欧元区基础货币增长对货币供应量影响不大，货币乘数显著下降数据来源：CEIC基础货币同比增速M3同比增速信贷同比增速M3/基础货币2008年9月23•通胀预期有助于减少通缩预期的风险–经济危机时期通缩预期会形成恶性循环，打掉通缩预期是正确的选择。–但过多货币必然引起通胀或资产泡沫，对此各国央行有深切体会。–美元发行的软约束是要求改革国际货币体系的基础原因。24-2024681012141660-0163-0166-0169-0172-0175-0178-0181-0184-0187-0190-0193-0196-0199-0102-0105-0108-0111-01同比增速，%M2CPI通胀美国美国过去历次货币扩张均引发通胀上升转引自中金公司哈继铭：《刺激政策排近忧，深化改革解远虑》，2009年6月25五、中国货币政策的选择（一）适度宽松的货币政策•2008年第三季度以来各项措施–连续五次下调金融机构存贷款利率（一年期存、贷款基准利率分别下调1.89和2.16个百分点）–连续四次下调存款准备金率（大型金融机构和中小金融机构分别累计下调2个百分点和4个百分点）26（二）中国银行业有强烈的贷款冲动，偏离了适度宽松的政策27Jun-2001Jun-2002Jun-2003Jun-2004Jun-2005Jun-2006Jun-2007Jun-2008Jun-20095.04.54.03.53.02.5倍数3530252015105%中国：信贷高速增长带动货币乘数显著提高数据来源：CEIC（基础货币+央票）同比增速M2同比增速信贷同比增速M2/（基础货币+央票）由于货币乘数显著提高，尽管基础货币增速有所下降，M2也显著提升了。28-10-50510152025303596-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-03M2增速与名义GDP增速之差M2名义GDP同比增长，%中国M2与名义GDP之差近22个百分点，创历史记录转引自中金公司哈继铭：《刺激政策排近忧，深化改革解远虑》，2009年6月29•相对于8%的经济增长和预计的4%的物价上涨，17%的M2增长率，16.7%--20%的贷款增长（5—6万亿元）是适度宽松的货币环境。30单位：%M1增速M2增速贷款增速GDP增速CPI增速200318.719.621.1101.2200414.114.914.210.13.9200511.816.313.210.41.8200617.51716.311.61.520072116.716.1134.82008917.818.895.9平均值15.417.116.610.73.22003-2008年主要宏观金融指标平均值31Dec-2003Jun-2004Dec-2004Jun-2005Dec-2005Jun-2006Dec-2006Jun-2007Dec-2007Jun-2008Dec-2008Jun-20092624222018161412%2000180016001400120010008006004002000-200RMBbn中国近期货币供应与信贷高速增长数据来源：CEICM2同比增速新增贷款（右轴）32（三）贷款的过量投放打掉了通缩预期，但也带来资产膨胀和未来通胀压力1、过多的信贷投放和过量的货币供应会引发通货膨胀，上个世纪80年代末和90年代初的严重通胀对中国人来讲还是不远的记忆33198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720084035302520151050-5%706050403020100-10%1986年以来M2、CPI与固定资产投资变化图数据来源：CEICM2增速CPI增速固定资产投资增速（右轴）34（五）货币政策只能承担有限任务给市场一个平稳的货币环境和信心是货币政策能承担的任务，经济的复苏要靠经济结构调整和经济内在发展动力的启动，不能靠信贷的巨额投放，中国要有经历经济转型痛苦的心理准备。35（续上）•理顺价格信号，发挥市场配置资源的基础性作用；•改革国民收入分配机制，解决中国经济二元结构问题；•加强社会保障制度建设，维护社会稳定；•制定好有利于节能降耗、保护环境的产业政策和财政税收政策；•用改革促进企业优胜劣汰、产业升级、技术进步，提高企业竞争力。