国际货币与金融经济学ch4汇率决定理论(II)

汇率决定理论（下）汇率决定因素的变化20世纪70年代之后，外汇市场上的交易主要和国际资本流动有关，汇率的变化极为频繁，与股票价格的变化类似，汇率变化也非常易受预期因素的影响。这导致人们将外汇汇率视为一种资产价格来看待，这一分析方法被统称为汇率决定的资产市场分析法。此前的汇率理论是主要基于国际收支流量的角度来分析，本章则是基于资产存量的角度来分析。汇率决定的存量分析法根据本币债券资产与外币债券资产可替代程度的不同，分为货币分析法（monetaryapproach）弹性价格货币分析法（flexible-pricemonetaryapproach）黏性价格货币分析法（sticky-pricemonetaryapproach）资产组合分析法（portfolioapproach）本外币资产的完全可替代性不完全可替代性EfdSii~EfdSii~弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法又被称为汇率的货币模型，将汇率视为货币的价格之一，该价格的高低由货币供应量（存量）的多少来决定。该模型假定本国债券与外国债券完全替代，因此这不仅意味着资本的完全自由流动，而且表明非抵补的利率平价成立。本国居民持有本国货币、本国债券和外国债券，外国居民不持有本国货币和本国债券。模型的基本假设经济实现了充分就业，因此总供给是一条垂直的曲线，即，这意味着总需求的变化只可能会影响物价水平。yPdO模型的基本假设资本完全自由流动，因此非抵补的利率平价始终成立购买力平价始终成立fdEiiS~fdPPS本币高估，本国产品不具价格竞争力Pd=SPfS1SPdPd1O本币低估，本国产品具有价格竞争力模型的基本假设货币需求函数根据货币数量论方程式确定本国货币需求是实际国民收入和物价水平的函数，即剑桥方程式MD=kPdyd其中：k为马歇尔的k；Pd为本国价格水平；yd为本国实际国民收入。货币供给则是货币当局可以控制的外生变量，在货币市场均衡条件下，货币需求等于货币供给（Md=Ms=M）。AD（M）yPdO超额货币需求超额货币供给影响汇率的因素：本国货币供给一次性增加的影响AAD（M2）SS2S1Oyd1yPdPd2Pd1AD（M1）影响汇率的因素：本国国民收入增加的影响AD（M）PdPd1Pd2SS1S2Oy1y2yAD（M）Pd=SPf1Pd=SPf2PdPd1SS1S2Oy1y影响汇率的因素：外国物价上升的影响浮动汇率制度下不同的冲击对本国经济的影响先发生的冲击浮动汇率制度国内物价本币汇率本国收入本国货币供给扩张上涨贬值不变本国收入增加下跌升值增加外国物价上涨不变升值不变本国利率上升的影响AD（M，i1）AD（M，i2）SS2S1Oy1yPdPd2Pd1凯恩斯学派的货币需求函数didddeYPMddddiypmfdfdfdfdiiyyppmmfdppsfdfdfdiiyymms利率因素的影响本国利率（id）的上升会降低货币需求，在原有的价格水平和货币供给水平上，形成超额货币供给，这将导致支出的增加。在垂直的总供给曲线约束下，这会导致物价的上涨，由购买力平价会导致本币的贬值（s↑）。通常认为，本国利率上升会吸引外资流入，使本国出现国际收支顺差，从而使本币升值，外币贬值。弹性价格货币分析理论则认为，本国利率上升会使本币贬值，外币升值。黏性价格货币分析法最初由美国经济学家多恩布什（RudigerDornbusch）于1976年提出也被称为汇率超调模型（OvershootingModel）在短期内，商品市场的价格具有黏性，其调整速度较慢，这使得购买力平价在短期内不会成立，然而在长期内购买力平价成立。汇率作为资产的价格，其调整速度非常迅速。正是出于价格在短期内的黏性，使得汇率必然出现调整过度，即调整幅度要超过长期均衡水平。模型的基本假设货币需求方程为取对数后得到非抵补利率平价条件成立diddeYPMdddiypmfdEiiS~模型的基本假设购买力平价只有在长期内才能成立汇率在短期内出现与购买力平价的偏离，其汇率预期的回归方程表达式为其中θ0如果即期汇率水平超过了长期均衡值，本币预期升值，如果即期汇率低于长期均衡值，本币汇率预期贬值fdppsssSE~模型的基本假设通货膨胀率由短期内总需求和长期内的总供给之间的差别来决定短期的总需求为政府支出、实际汇率、国内产出和国内利率的函数yyddddfdiyppsgy商品市场均衡线ddfdiyppsg1dddfdmypyppsg1dsdpd商品市场均衡线商品市场曲线的斜率取决于总需求的实际汇率弹性（δ）、总需求的国内利率弹性（γ）以及货币需求的利率半弹性（β）。该曲线斜率小于45°线，其经济含义本国货币贬值（汇率升高），本国出口需求增加，在商品供给不变的情况下，这种外部需求增加只能由国内价格上涨来抵消，因为国内价格水平上涨会抵消其贬值带来的竞争优势。由于本国价格上涨增加了对本国货币的需求，在本国货币供给不变的情况下，本国利率将会上升，影响投资需求，这进一步减少了商品需求。这意味着本国货币的贬值率要超过价格的上涨率，以保持商品总需求和总供给相一致。GGspdO超额需求超额供给GG曲线的左边代表了商品供给大于商品需求，这是因为在任何给定的价格水平上，且总供给是固定的，本币升值（横轴向原点的方向）会使得商品总需求减少，商品处于供给过剩状态，从而对价格产生下跌压力。在GG曲线的右边，在任何给定的价格水平上，本币贬值将导致对国内商品的超额需求，对价格产生上行压力。货币市场均衡线货币供给与货币需求相一致的价格和汇率(均取对数值)的点的组合。ypmidddfdEiis~sssE~fdiissfdiypmss货币市场均衡线货币市场均衡曲线MM的斜率MM曲线的斜率取决于货币需求的利率半弹性（β）和汇率的调整速度（θ）经济含义是在货币供给给定的情况下，物价下跌说明实际货币存量提高，相应地只有实现国内利率水平的下降，人们才会增加持有更多的实际货币余额。本币利率的下降就意味着本国货币未来将出现升值，以补偿本币的持有者。因此只有本币先贬值，才能出现对本币升值的预期。由此形成物价下跌、汇率贬值的关系。dsdpdspdMMO超额货币供给超额货币需求MM曲线上的点表示货币供求相等MM曲线的左边代表了货币供给大于货币需求，这是因为在任何给定的汇率水平上，在其左侧的点的价格水平要更低，使得实际货币供给增加，因此处于超额货币供给状态；在MM曲线的右边，则表示处于超额货币需求EGGMsEspdpEOPPPM汇率超调G1G0G1G0M1M0CBAsAsCsBsppCpAOM1M0PPP汇率超调的原因在短期里，国内价格是固定的，扩大货币供给会产生过剩的实际货币余额，在产出水平固定的情况下，只有降低国内利率，人们才会愿意增加持有这部分过剩的实际货币余额。根据非抵补利率平价条件，国内利率的下降意味着有本币升值的预期，以弥补国内的低利率。只有在短期内的汇率贬值幅度超过长期内贬值幅度，这样才会出现升值的可能，即汇率由最初的sA贬值到sB，然后才从sB的水平逐步升值到sC的水平。在这一过程中，有两个因素发生重要作用：当经济处于B点，位于G0G0曲线的下方和PPP曲线的右方，这意味着本币汇率低估，进而刺激出口需求；同时B点也位于M0M0曲线的右方，这意味着国内利率水平的下降从而鼓励投资支出，这两者都将使得商品市场均衡线从G0G0的位置向上移动到G1G1的位置。因此在长期内，购买力平价线PPP、商品市场线G1G1和货币市场线M1M1相交于C点。资产组合平衡分析法汇率的资产组合平衡模型（portfo1io-balancemodelofexchangerate）形成于20世纪70年代，其理论基础来源于托宾的资产组合选择理论。影响汇率的不仅有货币，而且本国债券市场、外国债券市场的变化也会对汇率产生影响模型的基本假设本国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币(M)和本国债券(BP)，还包括外国债券（FP）。一国私人部门（包括个人居民、企业和银行）的财富（本币）PPFSBMW模型的基本假设本国债券的供给与需求政府发行的国内债券总额为一定值（），这是本国债券的供给本国债券的需求方为国内私人部门和中央银行，即=BP+BC。BB模型的基本假设外国债券的供给与需求外国债券的需求方分为国内私人部门（FP）和中央银行（FC），用公式可表示为F=FP+FC，F为本国持有的外国债券总量,表示由历年经常项目差额累积而成本年度与上年度之间外国债券存量之差为本国当年经常项目差额，CPfFFiNXCABFF1模型的基本假设本国中央银行的资产负债约束资产等于负债（不考虑权益项目）发行的现钞货币（M）等于其持有的国内债券（BC）和外国债券（SFC）M=BC+SFC。模型的基本假设影响本国私人部门财富的因素各种资产供给量的变动（如M、Bp、Fp的变动）本币汇率的变动，这通过影响既定数量的外国债券的本币价值而影响到以本币计价的私人部门财富。模型的基本假设对汇率风险的考察投资者厌恶汇率风险，因此尽管资本有较高的流动性，但是由于资产的不完全可替代性，非抵补利率平价不能成立，即两国债券的利差不等于预期的汇率变动（），其差额为风险报酬(λ)。当投资者是风险中性的，不要求风险报酬（λ=0），上式则演变为无抵补利率平价。如果λ0，表示外国债券风险更高；如果λ0，表示本国债券风险更高。ES~EfdSii~模型的基本假设资产市场的均衡在短期内，本国财富是外生变量且规模不变，任何资产收益率的变动只能引起国内居民调整资产组合比例。资产市场一直保持均衡状态，即货币供给等于货币需求，本国债券供给等于本国债券需求,外国债券供给等于外国债券需求模型的基本假设货币市场上，货币供给是政府控制的外生变量私人部门的货币需求则是本国利率、外国利率、本国财富的函数。本国债券利率及外国债券回报率上升时，投资者倾向于减少货币的持有，导致货币需求的降低；而财富总量增加时，投资者则倾向于将增加的财富总量按原有比例投资在每种资产上，因此对货币的需求相应增加。货币需求函数货币需求对本国利率的偏导数，表示本国利率上升，本国货币需求下降货币需求对外国债券收益率的偏导数，表示外国债券收益率上升，本国货币需求下降货币需求对财富的偏导数表示私人部门财富增加，本国货币需求上升WSiimMEfd,~,0dim0~EfSim0Wm本国私人部门的债券需求函数为本国私人部门国内债券需求对本国利率的偏导数，表示本国债券利率上升，本国债券需求上升为本国私人部门的国内债券需求对外国债券收益率的偏导数，表示外国债券收益率上升，本国债券需求下降为本国私人部门国内债券需求对财富的偏导数，表示财富增加，本国债券需求上升。WSiibBEfdP,~,dib0dibEfSib~0~EfSibWb0Wb本国私人部门外国债券需求函数为本国私人部门外国债券需求对本国利率的偏导数，表示本国利率上升，本国私人部门的外国债券需求下降为本国私人部门外国债券需求对外国债券收益率的偏导数，表示外国债券收益率上升，本国私人部门的外国债券需求上升为本国私人部门外国债券需求对财富的偏导数，表示财富增加，本国私人部门的外国债券需求上升WSiifSFEfdP,~,dif0difEfSif~0~EfSifWf0Wf资产市场均衡的约束条件0dddiiifbm0~~~EfEfEfSiSiSifbm0fffiiifbm0~ES货币市场均衡曲线对私人部门财富求