国际金融危机背景下的中国货币

国际金融危机背景下的中国货币政策一．国际金融危机1．发展此次全球金融危机是以美国次贷危机的爆发为导火索，2007年8月，美国第五大投资银行贝尔斯登所属的两支对冲基金破产，标志着次贷危机的爆发。次贷危机是在新的形势下住房产品的超前消费、金融监管同金融创新之间的巨大差距造成的恶果。次贷危机的产生，有商业银行的责任，它们为把次级债务推销出去，向不足以有债信的人提供借款；更有投资银行在其中兴风作浪，它们为了业务的扩张，千方百计地进行所谓的金融创新。美国政府和美联储更是负有不可推卸的责任。随着房地产价格的不断上升，在资本证券化不断提高的过程中，美国的虚拟资产确实在飞速地膨胀。2007年出现了房屋价格的拐点，一旦房屋价格下跌就标志着以次级债务支撑的金融泡沫开始破裂。到2007年8月份，贝尔斯登所属的两个巨大的对冲基金由于做了过多的次级债务出现资不抵债，进而破产，导致全球金融危机的次贷危机爆发了。到2008年3月中旬，次贷危机发展到一个特别值得我们关注的阶段，就是美国的贝尔斯登银行自身遇到了巨大的财务危机。7月14日，美国的房利美公司和房地美公司暴露出巨大的财务风险。美国政府向这两家公司各注入1000亿美元，政府对两房在2009年12月31日前发行的所有债券承担还款责任。两房危机爆发，代表着危机性质发生了变化，不仅是次贷危机了，已经开始具有金融危机的明显特征。2008年9月15日，美国的金融危机全面爆发，标志就是美国的第四大投资银行雷曼兄弟的破产和美国第一大金融保险公司美国国际集团（AIG）面临巨大的财务危机。雷曼破产之后，美国金融危机蔓延的速度超出了所有人的预期。即使美国最老练的金融家在当时的情况下也无法判断和没想到雷曼兄弟的破产导致全球金融危机的爆发，更没想到的是10月6日那一周全球股票市场6万亿美元资产瞬间消失，更为可怕的是，那一周国际金融市场流动性基本为零，各大银行严重互不信任，隔夜拆借都不提供。经济全球化之下，全球经济紧密相连，而金融是经济的血液，实际上那一周就是血液凝固了。2．蔓延美国金融危机迅速向欧洲、日本、新兴市场国家蔓延10月初，欧洲股票市场急剧下跌，下跌程度前所未有10月中旬，日本大和人寿保险的破产，这标志着日本也卷入这场危机之中。日本受到的更直接的损失是日元汇率的急剧升值，这对日本是沉重的打击。同时，金融危机开始冲击新兴市场国家。新兴市场国家原本处于这场危机的外围，但是随着危机的深化，随着危机影响程度的剧烈扩大，新兴市场的情况变得非常严重。3．影响全球金融危机开始对实体经济产生影响，出现经济危机的迹象首先，发达国家经济增长的大幅下跌。主要经济体的主要工业行业，如美国、日本的汽车行业都受到了严重的负面影响。新兴市场国家面临的问题是资本的外流和汇率的急剧下跌。发展中国家，特别是中国，本来有着比较好的全球市场占有率，由于发达国家市场的萎缩，对外出口也面临着新的挑战。4．区别发生在资本主义的核心地带——美国的华尔街，突出的标志是美国五大投资银行全军覆没。危机以房地产价格的急剧下跌为基本特征，又涵盖整个金融业，整个金融系统受到巨大冲击。房地产的危机和金融机构危机交织并发使这次危机的严重性、时间的持续性和影响的深度、广度都是前所未有的。这次危机是全球性的。危机迅速从美国蔓延到欧洲，在整个工业化国家被覆盖后，新兴市场国家也受到冲击。而且全球的实体经济也受到影响，出现经济危机的迹象。这次危机发生的过程中，金融创新、金融衍生工具到了无以复加的地步，让人眼花缭乱，即使最为谨慎的亚洲金融机构也出现了问题。明显的例子就是中信泰富在澳元掉期业务上的巨额亏损。二．中国经历面临的挑战现行适度宽松的货币政策出现了两难境地：信贷的大量投放，一方面造成市场流动性充足，股市、楼市过热，泡沫出现，金融风险显现。而另一方面中小企业和农业生产资金仍然不足。在这种情况下，如果收紧货币，必然直接收紧到缺资金的中小企业和农业上，使其雪上加霜。如果继续实行过度宽松的货币政策，这必然造成股市楼市资产价格膨胀，最终酿成金融风险。中国货币政策进入了一个非常艰难的抉择、把控时期。国际金融危机爆发以来，适度宽松的货币政策为拉动我国经济回升提供了有力的金融支持，同时也给通货膨胀预期提供了货币基础。国家统计局公布的4月份CPI(居民消费价格指数)同比增长2.8%，距离今年的通胀管理目标3%仅一步之遥。这个数字让当局者踌躇：货币政策如何在管理通胀预期的情况下兼顾经济增长。大幅度投放基础货币和天量贷款所产生的流动性对物价的影响，不仅表现在被CPI和PPI所覆盖的普通商品价格上，也表现在以股票价格和房地产价格为主的资产价格飙升上。中国的房地产市场已经带有泡沫成份，经济学家没有太大争议。中国的房地产市场尽管有泡沫风险，但泡沫还处于相对可控阶段。针对资产泡沫问题，中国政府已经意识到并采取了适当的措施。很多经济危机都是从资产泡沫引起的，这正是需要我们居安思危的。三．发展机遇1．加快经济发展方式转变加快经济发展方式转变的机遇。长期以来,我国经济持续快速增长主要靠投资和出口的高速增长来拉动的,而国内消费比例呈下降趋势。在目前国外需求疲软和国内投资周期步入下行阶段的形势下,这种增长模式已难以为继,迫使我国必须转变经济增长方式,要从主要靠出口和投资拉动转变到投资、消费、出口三者共同拉动,特别是要重点促进国内消费增长,从而有利于促进我国经济发展方式的转变。2．促进产业结构调整、产业升级促进产业结构调整、产业升级的机遇。随着国内经济环境的日趋严峻,我国产业总体上处于国际分工链条的低端,竞争力弱的问题更加突出,一批产品科技含量低、服务水平弱和管理水平差的企业难以立足。在市场的倒逼机制下,政府和企业不得不加大产业结构调整,加快技术创新和改造,加快淘汰落后产能,提升产业层次。同时,金融危机全面爆发后,发达国家经济整体面临衰退或衰退的边缘,迫于利润与生存的压力,一些产业将势必向发展中国加速转移以对冲本土经济的不景气所带来的不利影响,从而为中国相关产业的成长和升级带来机遇。3．促进企业购并、做大做强国际金融危机使得海外许多股市大幅缩水,资产价格大幅下降,一些公司股票估值已居历史低位。为了渡过目前的难关,一些国家大幅降低外资进入门槛,一些公司贱卖公司资产或控股权,这些都为我国相关企业、机构进行海外投资和收购国外优良资产创造了机会。同样,在国内,经济下行和实体经济“消肿”的过程中,很多行业会出现一大批资产质量尚好,但由于种种原因经营困难,难以生存的企业,从而为优势企业通过并购重组、做大做强提供了历史性机遇。4．加快体制、机制改革在金融危机的冲击下,我国经济生活中尚未解决的深层次矛盾和问题更加突出,解决好这些矛盾和问题对于经济的健康发展更加迫切。由于金融危机促使全球经济衰退,许多重要资源的国际价格大幅度回落,大大缓解了全球及我国的通胀压力,这为我国加快和完善资源要素价格形成机制提供了契机。中央出台一系列扩内需、保增长的政策措施,将会直接推动和深化公共财税体制、社会保障体系、投资体制、国有企业等领域的改革。四．政策概括中国目前实施宽松的货币政策是正确的，但也存在货币供应过度宽松、信贷过度膨胀、资产价格上涨等问题。今后还需要控制货币供应量过度增长并加强对银行的审慎监管。2008年9月，为了应对国际金融危机的严重冲击，中国货币政策转为适度宽松。2009年年初，国务院提出全年M2增长17%左右、新增贷款5万亿元以上，相对于预期8%的GDP增长率和4%的CPI指标，仍是一个适度宽松的货币政策。中国货币政策这一转向是正确的，有力配合了政府的积极财政政策，对经济企稳和回升的作用明显，但在实施中也存在一些问题，值得深入讨论。国际经验讨论应对金融危机货币政策的国际经验时，绝不能忽略诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗·克鲁格曼。克鲁格曼不仅是新国际贸易理论的开创者，也是国际金融危机理论家，更是一位有良知的经济学者。他是现代国际金融危机第一代理论的始创人，也是二代、三代理论代表人物，还是眼光尖厉的评论家。我们见识过他对东亚经济模式弊病的深刻论点，对日本经济泡沫的独到分析，他对金融投机和对冲基金的严厉抨击，以及对美国政策的无情批判。限于本文论题，我在此只讨论他对货币政策的评论。克鲁格曼认为，在应对本次国际金融危机中，美国的货币政策陷入日本式陷阱，货币政策对实体经济的刺激作用完全丧失。美联储传统的调控机制主要包括两个方面：一是调控目标利率，主要采取（与商业银行）买卖美国短期国库券的方式；二是向银行直接放贷。但在此次金融危机应对中，传统货币调控机制失灵。首先，金融危机前夕，2007年9月21日，联邦基金利率从5.25％大幅下调至4.75％，此后又经过10次降息，于2008年12月19日下调至0.25％，目前仍一直保持在这一水平上。乍看之下，好像美国是实行零利率政策，实际上克鲁格曼指出，那些没有得到最高信用评级的企业所支付的实际短期贷款利率，要比危机前还要高。如评级为BAA级的公司债券利率超过9％，而危机前只有6.5％。依此类推，虽然美联储尽力降低利率，但那些影响消费与投资决策的利率都上升了，或至少没有降低。其原因在于美联储调整的是联邦基金利率，该利率调控的是银行间市场的隔夜拆借利率，而不是金融机构对客户的存贷款利率。其次，在此次金融危机前，存款机构从美联储获得的总借款额接近于零；金融危机后，美联储向金融机构直接贷款，数量已很可观，但所起的作用不大。其原因主要有两方面：一是替代效应，私人金融机构减少信贷，抵消了政府的注资，同时居民储蓄增加；二是规模效应，相对于基础货币，信贷市场规模要大得多，前者只有8000亿美元，而后者超过50万亿美元，政府向银行注资能够撬动的信贷作用有限。尽管此次金融危机中，美国的货币政策也出现了新的转变，即向企业直接注资，如三大汽车公司，但囿于美国的政治和经济模式，作用也很有限。从克鲁格曼的评论中，我还能感到，在不同的政治和经济模式中，货币政策的调控机制和作用都有重大差别。但总的说来，尽管货币政策对实体经济有重要刺激作用，更要紧的还是在于为经济增长和发展提供一个稳定的货币环境。克鲁格曼认为，萧条经济学的回归在应对国际金融危机中有更重要作用。他指出，在所有经济危机中，关键的问题都是如何创造充足的需求。这当然主要依靠财政政策了，但不在本文的讨论范围。应对政策（1）利率调节与美联储调控目标利率（联邦基金利率）不同，中国人民银行直接调控的是金融机构对客户的法定存贷款利率，这也是中国不能实行零利率的主要原因。上一个经济周期以来的利率调控见表1。（2）存款准备金率与利率调整相比，中国货币当局调控存款准备金率的动作更为频繁。历次的存款准备金率调整见表2。中国人民银行调整存款准备金率的频率为什么这么高，是一个十分有趣和值得研究的课题。从直觉来说，可能与中国流动性过度宽裕有关。（3）央行对冲操作（公开市场交易）2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据，央票逐步成为货币政策日常操作的重要工具。从现有的季度数据来看，2008年中期至年底，央行明显加大央票的持有量。但随着金融机构货币创造的能力急剧加强、存贷款超速增长和流动性的过度充裕，央行的票据持有量明显回落，央行收缩流动性的意图显露无遗。（4）金融机构的信贷机制与发达国家相比，我国金融机构的信贷机制还不成熟，主要表现为：金融机构风险意识差、风险管理能力不强；由于存在“利率软约束”，利率在资源配置中的作用受到很大限制，对投资和消费影响明显偏弱；政府、特别是地方政府的行政干预很强，对金融机构的信贷创造有重要影响。在这样的大环境下，当流动性充足乃至过度时，金融机构的贷款冲动很强，容易导致信贷的过度膨胀。重要措施经济方面：大规模增加政府支出，启动四万亿投资计划，保持国民经济平稳较快增长；大幅度降息，改革金融体系；实施十大产业振兴规划；防止经济严重下滑，确保经济增长8%以上，在保增长中进行结构调整。改善民生方面：用于民生工程4000亿，加大对“三农、就业、社会保障、教育、医疗”投入，让人民群众共享改革发展的成果。国际合作方面：积极参