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国际金融第二十六讲第三篇国际金融实务国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释在过去10多年中，由于各自不同的原因，许多金融市场都曾经不同程度地经历了严重的金融危机。1992年初，英镑和意大利里拉大幅贬值引发了整个欧洲货币体系的危机；1994年到1995年，墨西哥发生了一次影响巨大的金融危机；。时间相隔仅仅不到3年，1997年6月发端于泰国的东南亚货币危机又接踵而至并愈演愈烈，迅速蔓延到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、香港、韩国、中国台湾和俄罗斯，最终导致全球性的金融市场动荡；1999年初，巴西也发生了以雷亚尔大幅贬值为特征的金融危机值得注意的是这几次影响深远的金融危机都或多或少地与国际资本流动的冲击有着千丝万缕的联系表现在（1）在危机发生前资本大量流入，股票价格和房地产价格迅速攀升，本币升值；（2）伴随着经济增长速度的放慢，经常项目逆差的增加，本币币值高估问题日益严重，预期贬值率的提高使恐慌气氛充斥整个金融市场（3）在投机商的攻击下，投资者纷纷抛售本币，导致资本流向的逆转，本币急剧贬值。鉴于国际资本流动有其内在的规律和理论依据我们试图以利率平价方程的变化来描述新兴市场金融危机的过程，进而从中找出防范国际资本流动冲击的对策反应。一、利率平价理论简介利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要点是：（1）当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动（2）投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平是否有利。如果汇率向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失；（3）为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币；（4）利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水（5）抛补套利活动的不断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止，此时两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。利率平价方程F-Si-i*=——如果FS那么-Si=i*+———Si=i*+E(è)其中本国资产的预期收益率可以用等式左边的本国利率水平i来衡量，外国资产的预期收益率可以用等式右边的外国利率水平i*再加上本国货币的预期贬值率来衡量。在不考虑交易成本的前提下二者相等是金融市场的均衡条件。投资者将根据利率平价方程是否成立在本国资产与外国资产之间进行选择，以确定投资方向。如果ii*+E(è)即购买本国资产的预期收益率高于购买外国资产的预期收益率，投资者将把资本从国外转移至国内，从而导致资本流入反之，如果ii*+E(è)即购买外国资产的预期收益率高于购买本国资产的预期收益率，投资者将把资本从本国转移至国外，从而导致资本流出。从利率平价方程可以看出导致资本跨国界流动的机制主要有三个：（1）利差的相对变化，即资本通常由利率低的国家和地区流向利率高的国家和地区；（2）汇率状况导致的本币预期贬值率的变化，即本币面临的贬值压力的上升（下降）会导致资本从本币（外币）向外币（本币）的转移，发生资本流出（流入）；（3）利率和汇率之间的联动关系，即资本流动的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，而且取决于利率和汇率之间的相互影响。二、利率平价方程的变化与国际资本流动导致的金融危机过程的解释东南亚金融危机和墨西哥金融危机来看，新兴市场发生的金融危机大致都具有以下几个共同特点：（1）银行的信贷政策与商业原则的严重背离产生了大量不良债权；（2）外债负担过重而且结构失衡，前者表现在外债规模相对于偿债能力占GDP的比重过高，后者则表现在投机性的短期资本流入与长期资本比重的失衡（3）资本流入导致的本币升值使经常项目的状况不断恶化，本币币值高估的问题日益突出；（4）投机商的攻击迫使本币面临的贬值压力成为现实；（5）资产收益率下降致使外国投资者迅速地大规模撤离，资本发生恐慌性外逃，资本流向彻底逆转（6）金融市场之间的传染效应或者投资者的从众行为使金融危机往往从一个国家和地区迅速蔓延到其他国家和地区，形成一连串的连锁反应。每一次金融危机的发生都给世界经济带来了深远的影响，其中的惨痛教训值得我们深入进行反思；与此同时，许多学者尽管对金融危机的原因也提出了各种各样、众说纷纭的解释，然而与金融危机有关的许多问题却仍然悬而未决。由于新兴市场的金融危机大多与国际资本流动的冲击有关因此根据上述利率平价理论，我们可以把新兴市场发生金融危机的原因归结为高利率吸引外资政策的长期积弊及其在投机性攻击下的总爆发，进而通过利率平价方程的变化描述新兴市场金融危机的大致过程。从新兴市场危机的性质来看大多是由货币危机引发金融危机进而导致全面的经济危机，而作为货币危机导火索的又是短期国际游资的投机性炒作。东南亚金融危机即是典型的例子。投机商决定资本投向的依据是股票、债券和货币等金融资产的价格或收益率，由于资产价格与利率水平之间具有负相关关系，而且投资收益涉及的货币兑换也会受到汇率水平的影响因此反映在金融市场上投资决策的依据实际上是利率、汇率以及由利率平价方程i=i*+E(è)表示的二者之间的联动关系。根据利率平价方程的变化，我们可以把亚洲金融危机的发生过程描述为以下几个阶段：（1）初始阶段假定最初金融市场处于均衡状态，即i=i*+E(è)。现在假定本国为了吸引外资流入而提高短期利率，从而有i↑→ii*+E(è)，本国金融资产相对于外国金融资产的收益率上升，投资者将以本国资产替代外国资产，其行为会使资本流入增加，同时本国货币相对于外币升值。此时金融市场处于非均衡状态。（2）均衡调整过程假定外国利率i*为外生变量，小国开放经济的利率变动对i*不会产生影响。抛补套利行为会使金融市场逐步向均衡状态调整，调整路径的内在作用机制是通过本币预期贬值率E(è)的上升实现的，即E(è)i=i*+E(è)。在这种情况下尽管金融市场暂时恢复到均衡状态，然而却付出了本币面临的贬值压力上升的惨重代价。本币预期贬值率的上升使金融市场上的恐慌气氛加剧，为投机商的恶意炒作留下了空间，成为金融市场进一步动荡的根源。（3）贬值预期的调整根据多恩布什的汇率超调理论，在外生变量的冲击下，由于价格水平是粘性的，利率和汇率水平是灵活变动的，商品市场的调整滞后于货币市场和资产市场的调整，因此汇率调整在短期内会超过其长期均衡值。同样在本币预期贬值率上升使金融市场暂时恢复均衡状态之后，本币预期贬值率仍然会进一步上升，从而有i↑→ii*+E(è)，金融市场再次处于非均衡状态。（4）投机性攻击根据利率期限结构理论，当利率水平维持在高位时，理性的经济人通常预期利率将回落到某个正常水平而不是进一步上升，因此，无论是本币贬值还是本国利率下调，都会使本国资产的持有者蒙受损失。在本币面临的贬值压力不断上升的前提下由于ii*+E(è)，即购买本国资产的预期收益率低于购买外国资产的预期收益率，投机商率先将本币计值的金融资产转换为外币计值的金融资产在从众效应的支配下本来神经已经异常脆弱的投资者往往采取与投机商相同的交易部位，加入抛售本国资产的行列，从而使本币贬值的汇率预期成为现实并出现超调的结果，本币面临的贬值压力迫使本币真的贬值。实施高利率吸引外资的政策破坏了利率平价方程，即破坏了金融市场实现均衡的先决条件，为投机商的炒作留下了回旋余地，导致了国际资本的流向逆转，资本单向流出。此时金融市场仍然处于非均衡状态。（5）危机蔓延由于东南亚国家的经济结构以及面临的经济问题大体类似，金融市场之间的传染效应往往使危机迅速地从一个国家和地区扩散到其他国家和地区，从而形成区域性的金融危机。（6）政策干预为了控制资本的恐慌性流出，使金融市场恢复均衡，在外国利率水平i*不变的前提下，以中央银行为代表的一国货币当局可以进行必要的政策干预。一方面，中央银行可以通过提高本国利率水平，使金融市场重新恢复均衡，即i↑→i=i*+E(è)这样做的目的一是维持本国资产的相对吸引力，二是通过提高短期融资的成本抑制投机商的攻击，进而抑制对本国资产的恐慌性抛售。这种政策手段的局限性在于，本国利率水平的提高往往会使本币的预期贬值率进一步提高，使本币面临更大的贬值压力，从而导致事与愿违的后果。同时，由于利率预期的作用理性的投资者往往估计异常高的利率水平只不过是权宜之计，不可能维持长久，使中央银行的政策干预的可信度大打折扣，难以收到令人满意的结果。另一方面中央银行可以采取措施对施加影响，通过本币预期贬值率的下降使金融市场恢复均衡，即E(è)i=i*+E(è)，动用外汇储备干预外汇市场是最常见的政策手段。这样做的目的是树立投资者对本国金融资产的信心，使原来对投机商的攻击行为推波助澜的投资者逐步站到中央银行的立场上来，使中央银行和投机商的多空力量对比产生此涨彼消的有利变化。这种政策干预的局限性在于一国中央银行拥有的外汇储备规模相对于外汇市场的游资规模而言简直杯水车薪，不足以和投机商相对抗。如果中央银行一味抛售外汇储备，结局也许是即使外汇储备已经枯竭、本币仍然持续贬值的现实，泰国中央银行对泰铢汇率走势的干预即是明显的例证。上述局限性的存在从客观上决定了新兴市场国家的政策干预往往难以奏效。也正是在上述政策手段失灵的情况下，泰国、韩国等国家只能被迫向国际货币基金组织求援。依据汇率决定的有关模型在资本具有完全的流动性的前提下，外部冲击导致的市场失衡恢复较快，长期反应与短期反应在本质上差异较小；而在资本流动性相对较低的金融市场上，商品市场与货币市场和资产市场的调整不同步，外部冲击导致的市场失衡往往恢复较慢。由于，新兴市场国家的金融市场普遍在资本流动性程度、资本流向结构、资本期限结构以及监管体系的水平等方面存在这样或那样的问题，因此往往容易发生比较严重的金融危机。三、对新兴市场金融危机的进一步解释关于新兴市场金融危机的原因的讨论，往往停留在一些表面层次上的探讨居多，由于缺乏相应的国际金融理论依据，主观的定性分析常常无法上升到客观的定量分析的高度，致使这种分析具有较大的片面性，缺少足够的说服力以东南亚金融危机为例流行的看法通常将其原因归结为银行拥有大量不良债权，金融资产价格上升超过其内在的投资价值导致的泡沫经济，外债负担沉重而且结构失衡，经常项目状况恶化导致的本币币值高估，以及政府对经济的行政干预不当等等。值得强调的是最后一个原因是最缺乏说服力的。我们知道，由于发展中国家的经济起步较晚，起点较低，在完全自由放任、自主经营的前提下，其企业根本无力与发达国家拥有的大企业或著名跨国公司开展竞争，为此，发展中国家的政府在经济起飞阶段对企业给予适当的行政扶持是必不可少的。亚洲国家引以自豪的“雁行模式”的特色之一就是政府主导型经济，没有政府的积极介入和引导，亚洲“四小龙”、“四小虎”就不可能在如此之短的时间内成功实现经济的腾飞，这是不容否认的事实。在亚洲金融危机发生之后政府对经济的行政干预不当却堂而皇之地成为危机发生的一个主要原因来探讨，一时间，俨然只要亚洲国家完全按照市场机制去运作，回到即使西方发达国家都早已经放弃的“自由放任”的轨道，这场危机的发生就可以避免。对于政府是否应当对经济给予行政扶持如果赞成者以亚洲金融危机发生前的“亚洲奇迹”为依据，反对者以亚洲金融危机发生后的“糟糕状况”为证据，那么，二者之间的争论显然只能面对众说纷纭、莫衷一是的结果，很难达成一致的看法。其实政府对经济的行政扶持的必要性是不容质疑的，分歧只是在于行政扶持或干预的程度到底应该有多大，而后者恰恰缺少一个客观的衡量尺度，具有较大的模糊性和主观色彩。在这种情况下，把政府对经济的行政干预过重作为亚洲金融危机的原因来讨论必然难以得出一个“所以然”的结论，其局限性是显而易见的。至于其他四个原因笔者认为它们只有落实到以国际金融理论为依据的某个或某些变量上才可以进行实证分析，从而避免定性分析的主观片面性。实际上，结合上述利率平价方程的解释，通过深入分析我们可以发现，这四个原因的背后都与通过高利率吸引外资政策的长期积弊有着千丝万缕的联系。第一，高利率政策对银行