国际金融市场5

12三、欧洲货币的远期交易远期利率协议什么是远期利率协议远期利率协议（ForwardRateAgreements，FRA）是一种远期合约，买卖双方（客户与银行或两个银行之间）商定将来一定时间点（指利息起算日）开始的一定期限的协议利率，并规定以何种利率作为参照利率。在将来的利息起算日，按照规定的协议利率、期限和本金，由当事人一方向另一方支付协议利率与参照利息差的贴现额。3三、欧洲货币的远期交易远期利率协议的功能FRA是防范将来利率变动风险的一种金融工具，其特点是预先锁定将来的利率。在FRA市场中，FRA的买方是为了防止利率上升引起筹资成本上升的风险，希望在现在就锁定将来的筹资成本；而FRA的卖方也可以因此避免未来利率下降导致投资收益的损失，因此FRA具有预先决定筹资成本或预先决定投资报酬率的功能。4三、欧洲货币的远期交易远期利率协议的交易远期利率协议的交割方式较为特殊，它不是直接由交易双方对协议约定的金额进行信贷资金和利息的交付，而是采用弥补现货市场差价的方式来进行。5三、欧洲货币的远期交易具体而言，如果FRA的买方以协定利率与卖方签订合同，以锁定将来的筹资成本。那么当合同到期时，如果浮动的借款利率高于事先确定的远期协定利率，那么FRA的买方就可以以比市场利率低的成本募集到款项。此时FRA的买方仍然是从市场中以较高的市场利率借款，然后由FRA的卖方向买方支付差价，以保证FRA的买方最终以较低的协定借款成本相同。反之，如果合同到期时的市场借款利率低于协定利率，那么FRA的买方将以较低的市场利率借款，并向卖方支付差价。6三、欧洲货币的远期交易例如，FRA市场报价“6×9FRA＝8.03％～8.09％”，这一市场术语的解释如下：6×9表示期限，即从交易日起6个月后为起息日，而交易日后的9个月末为到期日，因此协议利率的期限为3个月。“8.03％～8.09％”为报价方报出的FRA买价和卖价，也就是借入货币资金所要支付的利率和借出货币资金所要索取的利率。7三、欧洲货币的远期交易前者（8.03％）是报价银行的买价（银行借入资金所要支付的利率），如果与询价方成交，则意味着报价银行（买家）在结算日要按照8.03％的利率吸收询价方（卖方）的存款。如果当前的参照利率变为8.05%，那么意味着卖方要放弃现货市场上8.05%的收益率而以较低的利率将资金提供给银行。此时卖方会将资金按照8.05%的收益率在现货市场上出借，而银行也需要从现货市场上以8.05的资金来吸取资金，但卖方要补偿银行现货市场借款和远期利率协议之间的差价0.02%，实质上相当于银行仍然以8.03的利率从询价方（卖方）那里借得资金。8三、欧洲货币的远期交易后者（8.09％）是报价银行的卖价（银行借出资金所要索取的利率），如果与询价方成交，则意味着报价银行（卖家）在结算日要按照8.03％的利率向询价方（买方）贷款。如果当前的参照利率变为8.06%，那么意味着银行要放弃现货市场上8.06%的收益率而以较高的利率将资金提供给借款者。此时买方会以8.06%的收益率在现货市场上筹集资金，但同时要要补偿银行现货市场借款和远期利率协议之间的差价0.03%，实质上相当于买方仍然以8.09的利率从银行（卖方）那里借得资金。9三、欧洲货币的远期交易远期利率的确定欧洲货币的远期交易是在当前约定在未来某个时点以特定的利率借入或借出某种欧洲货币的交易。与国内的信贷市场一样，欧洲货币远期交易的关键就是要确定远期利率。为了推导方便，假设存贷利差为零，并引入i(t,n)与i(t,T)两个t期的即期利率，其中nT。另设I(t+n,T-n)表示第期的一个远期利率。且这三个利率均为年利率。具体的含义如下表所示：10三、欧洲货币的远期交易远期利率的确定欧洲货币的远期交易是在当前约定在未来某个时点以特定的利率借入或借出某种欧洲货币的交易。与国内的信贷市场一样，欧洲货币远期交易的关键就是要确定远期利率。为了推导方便，假设存贷利差为零，并引入i(t,n)与i(t,T)两个t期的即期利率，其中nT。另设I(t+n,T-n)表示第期的一个远期利率。且这三个利率均为年利率。具体的含义如下表所示：11三、欧洲货币的远期交易利率开始日到期日期限i(t,n)tT+nNi(t,T)tt+TTI(t+n,T-n)t+nt+TT-n12三、欧洲货币的远期交易我们可以假设在t时刻有两笔存款，第一笔的存款利率为i(t,n)，期限为n；第二笔存款的利率为i(t,T)，期限为T。而I（t+n,T-n）为当第一笔存款到期时，可以继续以这个利率接着存款，期限为T-n，这样可以使第一笔存款的总期限也为T，与第二笔存款相同。如果远期利率I满足现到期的第一笔存款再次存入银行而获得的总收益与第二笔期限较长的存款收益相同，那么I被称为“隐含的远期利率”（ImpliedForwardRate）。13三、欧洲货币的远期交易根据以上的原则，我们有：由此可以解得远期利率的决定公式为：1(,)[1(,)][1(,)]360360360TnTnitTitnItnTn1(,)(/360)360(,)[1]1(,)(/360)itTTItnTnitntTn14三、欧洲货币的远期交易远期利率的定价FRA的价格是从利息起算日开始的一定期限的协议利率，它是一个隐含的远期利率。根据远期利率公式可得FRA价格的计算公式为：1(,)(/360)360(,)[1]1(,)(/360)itTTItnTnitntTn15三、欧洲货币的远期交易FRA的报价方式和货币市场的利率表达方式类似，但FRA的报价多了合约指定的协议利率期限。FRA市场定价是每天随着市场变化而变化的，该市场价格仅做参考用，而实际交易的价格要由每个报价银行自己来决定。例：设货币市场上30天贷款的即期利率为4％，120天贷款的即期利率是5％，以上利率均为年利率，试确定，当前签订一个1×4FRA的价格：16三、欧洲货币的远期交易解：根据远期利率公式，有：因此1×4FRA的价格为5.32％。1(0,120)(120/360)360(30,120)[1]1(0,30)(30/360)(12030)10.05/3[1]*410.04/120.0532iIi17三、欧洲货币的远期交易远期利率的价值通过以上方法计算出的FRA价格，即隐含的远期利率，将使FRA的买卖双方在FRA签订时的获益均为0，在FRA合约开始后，随着市场利率的变动，FRA合约对买卖双方的价值也开始发生变化，但价值总和一直为零，所以说这是一种“零和博弈”。如果市场利率上升导致隐含的远期利率上升超过FRA的协议利率，那么FRA的买方获益，相应的FRA的卖方会出现亏损；相反，当市场利率下降导致隐含的远期利率低于FRA的协议利率，则FRA的买方亏损，而FRA的卖方会获益。18三、欧洲货币的远期交易然而，由于贷款的利息结算是在贷款的期末，而FRA要在合约到期时才支付利差，所以在FRA到期时它的价值应为：贷款到期时所支付的利差贴现到FRA到期日（起息日）的现值。19三、欧洲货币的远期交易FRA在起息日价值的确定方法要确定FRA在起息日的价值，首先要计算FRA在协议期限内的利息差。该利息差就是根据当天参照利率（通常是在结算日前两个营业日使用LIBOR来决定结算日的参照利率）与协议利率结算利息差，其计算方法与货币市场计算利息的惯例相同，即本金额×利率差×期限。20三、欧洲货币的远期交易其次，按照惯例，FRA差额的支付是在协议期限的期初（起息日），而不是协议的贷款到期日，因此利息起算日所交付的差额要按照参照利率贴现方式计算。记贴现后的利息差额为A，如果A0，由FRA的卖方将利息差贴现值付给FRA的买方；当A0时，则有FRA的买方将利息差贴现值付给FRA的卖方。21三、欧洲货币的远期交易例：设货币市场上30天贷款的即期利率为4％，120天贷款的即期利率是5％，以上利率均为年利率，假设这笔贷款的本金为100万美元，在上述1×4FRA到期时，90天市场利率为6％，计算在此FRA在到期日的价值。解：因为在FRA到期时，市场利率高于FRA协议利率（5.32％），所以FRA的买方可以用较低的成本取得贷款。这时FRA的卖方给买方支付利差，该利差为此时FRA的价值，因此有：100×[(0.06-0.0532)×(90/360)]/[1+0.06×(90/360)]＝0.167522三、欧洲货币的远期交易该问题的时间线如图：23三、欧洲货币的远期交易FRA在起息日之前价值的确定方法与FRA在起息日的价值不同的是，在起息日前，FRA的价值是将贷款到期时的利差贴现到所要计算价值的当天，而不是贴现到起息日。例：假设一个1×4FRA的协定利率为5.32％，贷款本金为100万美元，FRA开始10天之后，110天的LIBOR为5.9％，20天的LIBOR为5.7％，试确定FRA开始10天后的价值。24三、欧洲货币的远期交易解：目前为FRA开始后10天，计算20天后的90天隐含远期利率为：继续计算贷款到期时的利差为：1(0.059*110/360)360[1]*0.05931(0.057*20/360)90[(0.05930.0532)*(90/360)]*1000.151425三、欧洲货币的远期交易解：目前为FRA开始后10天，计算20天后的90天隐含远期利率为：继续计算贷款到期时的利差为：将此利差贴现到当期：因此在FRA开始十天之后的价值为0.1487万美元1(0.059*110/360)360[1]*0.05931(0.057*20/360)90[(0.05930.0532)*(90/360)]*1000.15140.1514/[10.059*(110/360)]0.148726三、欧洲货币的远期交易该题时间线如下图所示：27三、欧洲货币期货欧洲货币期货实际上也是利率期货的一种，所运用的基本原理与外汇期货相似。由于欧洲美元期货是产生最早、交易量最大、且使用最广的一种欧洲货币期货，所以本章以欧洲美元期货为例来介绍欧洲货币期货的基本内容。28三、欧洲货币期货欧洲货币期货概述欧洲货币期货定义欧洲货币期货（Euro-CurrencyFuture）实际上是一种利率期货，该期货指双方签订标准化合同，并约定在未来以一定的利率进行借贷一定数量的欧洲货币的一种交易。29三、欧洲货币期货欧洲货币期货分类按照欧洲货币的种类，欧洲货币期货可以分为欧洲美元期货、欧洲欧元期货和欧洲日元期货等等；按照利率的种类又可以分为欧洲货币的LIBOR期货、DIBOR期货以及EURIBOR期货等等。30三、欧洲货币期货欧洲货币期货的标价方式欧洲货币期货的标价方式为：欧洲货币期货的价格＝100－欧洲货币存款年利率*100欧洲货币期货的交割时间欧洲货币期货通常的交割月份为3、6、9和12月，交割日通常在交割月份的第三个星期三。31三、欧洲货币期货理论上，交易双方在交割日交割的是欧洲货币存款，存款期限从交割日的当天算起。而在实际上，欧洲货币期货合同在到期时却不是进行货币存款的交割，而是进行现金的结算：如果市场利率高于协定利率，那么卖方（贷款者）给买方（借款者）支付差额；而如果市场利率低于协定利率，买方（借款者）给卖方（贷款者）支付差额。32三、欧洲货币期货欧洲货币期货与远期利率协议的区别远期利率协议利率期货交易形式场外市场交易，金额与期限不受限制交易所内交易，标准化的交易契约信用风险双方均存在信用风险由清算公司结算，信用风险极小现金流协议到期前不发生现金流保证金账户内有现金流动适用情况一切可兑换货币交易所规定的货币33三、欧洲货币期货欧洲美元期货欧洲美元期货的起源与发展1981年7月，由国际货币市场、芝加哥期货交易所以及纽约期货交易所同时推出美国国内可转让定期存单期货交易，但由于实际交割的定期存单往往由信用登记最低的银行发行，给投资者带来了诸多不便。34三、欧洲货币期货欧洲美元定期存款期货的出现解决了这一问题。1981年12月