国际金融第七讲利率平价

利率平价•在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇率的利率平价说(TheoryofInterest—RateParity)。与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期分析。•利率平价说：–凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（TheoryofInterestParity）–套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。–英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）•利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。•而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。•凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。•一个持有500万美元的人发现，美国三个月期国库券的年利率为5％，而英国同期限国库券的年利率为7．5％，即两国三个月期国库券的年利率水平之间出现了250个基点的利差。设当时纽约外汇市场上英镑现汇汇率1英镑＝1．4185美元，三个月期英镑1英镑＝1．4165美元。•方案1：如果把500万美元投资于美国三个月期国库券，到期时本利之和为500万十500万×5％×90／360＝506．25万(美元)•方案2•(1)按现汇汇率将500万美元兑换成英镑，可兑换500万／1．4185＝352．485万(英镑)•(2)把352．485万英镑投资于英国三个月期国库券，到期时本利之和为352．485万十352．485万×7.5％×90/360=359．094万(英镑)•(3)卖出三个月期359．094万英镑英镑的远期汇率兑回美元，可兑回359．094万×1．4165＝508．657万(美元)•把投资于美国国库券和进行套利活动的结果加以比较，套利可多嫌508．657万—506．25万＝2．407万(美元)套补利率平价理论推导•假设：--投资者只关心两种选择；--忽略买卖差价，即我们假设对即期外汇、远期外汇只有一个报价。--当事人将执行该合同，即我们假设没有不履行合约的风险，排除了随机事件决定利润结果的可能性；--国际间的资金转移没有限制；--没有交易成本。•单位货币本国2、公式推导假设在本国金融市场上一年期存款利率为i,外国金融市场上同种利率为i*，即期汇率为e(直接标价法）。投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1＋（1×i）=1+i(本币表示）投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*）（以本币表示）：1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）公式中，ef为一年后即期外汇市场的汇率，是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以在远期外汇市场买入远期本币。假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为：f/e（1＋i*）……以本币表示投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1＋if/e（1＋i*），则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：1＋i＝f/e（1＋i*）可变形为f/e＝（1＋i）/（1＋i*）假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ，即：ρ＋ρi*=i－i*，省略ρi*，得到：****1111iiiiiieef＝这就是套补的利率平价的一般形式。3、套补的利率平价的经济含义汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。*ii即期市场即期汇率e（现在是确定的）未来的即期汇率ef（现在是不确定的）远期市场远期汇率f（现在是确定的）投资者预期预期汇率Eef（投资者对未来即期汇率的预期，对投资者自身来讲，现在是确定的）注意：effEef三者是不一定相一致的。为便于说明问题，我们不妨假设自己是一个甲国投资者，手中握有一笔可自由支配的资金，可以自由进出本国与乙国金融市场。我们假定资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。如果我们想把这笔资金用于投资一年期的债券，则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同选择。我们在进行选择时，若其他条件不变，显然是要确定哪种投资收益更高。我们假定甲国金融市场上一年期投资收益为i，乙国金融市场上同种投资的收益为i*，即期汇率为e(直接标价法)。如果投资于本国金融市场，则每1单位本国货币到期可增值至1+i。如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为可以分为三个步骤。首先，将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的投资；最后，在到期后，将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。我们逐步分析这一投资方式的获利情况。首先，对于每1单位本国货币，可在外汇市场上即期兑换为1／e单位的乙国货币。将这1／e单位的乙国货币用于一年期投资，期满时可增值为：)1(*1*11iieee在一年后期满之时，假定此时的汇率为ef，则这笔乙国货币可兑换成的本国货币为：)1()1(1**ieeeieff可以发现，由于一年后的即期汇率ef是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者说汇率变动因素使这笔投资的收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为f。这样，这笔投资就不存在任何风险，届时1单位本国货币可增值为)1(*ief•显然，我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果1+i则我们将投资于本国金融市场；如果1+i，则我们将投资于乙国金融市场；如果1+i＝，则投资于两国金融市场并无差别。)1(*ief)1(*ief)1(*ief市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此，如果1+i，则众多的投资者都会将资金投入乙国金融市场，这导致外汇市场上纷纷即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值(e增大)，远期升值(f减小)，投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系:1+i=)1(*ief)1(*ief*11iief我们记即期汇率与远期汇率之间的升(贴)水率为，即fee综合(7.10)与(7.11)两式，即有：****1(1)11feiiiieii**.iii由于及i*均是很小的数值，所以它们的求积可以省略，即*.i*ii•上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。•需要指出的是，套补性交易行为一般不存在任何风险。因此，当市场上套补利率平价不成立时，投资者就可以进行金融市场上的套利活动。以为例，投资者可以在本国金融市场上以i的利率借入资金，随之将它投资于外国金融市场并进行相应的套补措施，便可以获得无风险利润-(1+i)。可以说，这种套利活动是使套补的利率平价始终成立的主要条件。1i)1(*ief)1(*ief•在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，套补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然，实际汇率变动与套补的利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。•非套补的利率平价实际上还存在着另外一种交易策略，即投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。•在不进行远期交易时，投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的，如果投资者预期一年后的汇率为Eef一则在乙国金融市场投资活动的最终收入为：•如果这一收入与投资本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样，在市场处于平衡状态时，有下式成立：*fEe(1+)/ei*1(1)feEiie•对之进行类似上面的整理，可得：上式中，表示预期的汇率远期变动率。上式即为非套补利率平价的一般形式，它的经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。再例如，在非套补利率平价已经成立时，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期汇率将升值。*EiiE利用非套补的利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。这是因为，预期的汇率变动率在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。在经济分析中，对非套补的利率平价的实证研究一般是与对远期外汇市场的分析相联系的。•从利率平价说角度对远期外汇市场的分析在前文的分析中，套补与非套补的利率平价的成立分别是由两种类型的套利活动实现的。但在外汇市场上，还存在着另外一种交易者——投机者，它们的投机活动使以上两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起着决定性的作用。•这是因为，投机者总是试图在汇率的变动中谋利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就认为有利可图。如果Eeff，这意味着投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估了，他将购买远期外汇，这样在期满后，当汇率变动到预期水平时Eef=f，就可以将远期合约进行交割时获得的外币以这一预期汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。投机者在远期市场的交易将会使厂值增大，直至与预期的未来汇率相等时为止。•可见，投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率所确定，此时套补的利率平价与非套补的利率平价同时成立，即*fefEEii含义：预期的未来汇率变动率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。三、CIP和UIP的统一当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就【认为】有利可图了：假定Eeff，投资者将购买远期外汇，假定Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到此时，CIP和UIP同时成立：Eeff*iiEEef＝f的经济含义人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计；这是远期外汇投机的均衡条件。四、对利率平价说的简单评价1、研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立；2、利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系；3、利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；4、利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。–第一，套补利率平价理论没有