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摘要：从金融发展的路径来看，经济货币化发展到一定阶段，便是金融证券化的蓬勃发展，其实质是经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高。金融证券化的蓬勃发展，对流动性的内涵和表现形式产生了巨大影响；进而也对货币政策调控提出了新的挑战。文章结合此次美国的金融危机，反思了美国的货币政策调控，并结合中国实际进行分析。关键词：证券化，流动性，货币政策一、前言从金融发展的路径来看，经济货币化发展到一定阶段，便是金融证券化的蓬勃发展，即通过银行和其他金融机构借款的比重相对下降，而利用发行可对第三者转让的金融工具的比重相对提高，越来越多的企业、机构直接或间接地进入有价证券市场，通过发行各种证券筹集和融通资金。戈德史密斯(1969)通过对世界上的35个国家近二百年金融发展历程的分析，在对大量数据进行研究的基础上，指出了现代金融发展在不同国家呈现出的12条规律，其中一条就是，随着经济的不断发展，银行在整个金融机构资产总额中所占比重逐步下降，而同时，非货币性金融机构在全部金融机构资产总额中所占比重则相应上升，最后超过银行资产。这背后的原因就在于，股票、债券、商业票据等有价证券市场的发展，使得经济体系内各经济体互相融通资金的能力不断增强，造成对银行信贷需求有所减弱，从而导致货币存量的增长速度、银行在整个金融机构资产总额中所占比重和货币化指标的逐步下降，而同时非货币银行金融机构资产所占比重则相应上升。金融证券化的蓬勃发展，对流动性的内涵和表现形式产生了巨大的影响，进而也对货币政策调控提出了新的挑战。本文将结合此次美国的金融危机对这些问题进行深入分析。二、金融证券化对流动性的影响1.金融证券化的实质经济货币化是指一国国民经济中全部商品和劳务的交换以及包括投入和分配在内的整个生产过程通过货币来进行的比重及其变化过程。一国的经济货币化程度可以表示为货币交易的产出量(包括商品和劳力)与全部的社会产出量之比。20世纪60年代以后，戈德史密斯(RaymondW.Goldsmith)、高斯(S.Ghosh)，弗里德曼(MiltonFiredman)和施瓦茨(AnnaJ.Schwarz)等经济学家都曾对主要国家的经济货币化程度进行了比较分析，并得出结论：经济货币化程度与一国的经济发展水平呈正相关关系，经济货币化程度可以用以衡量一国金融乃至经济的发展水平，该项比值越高，该国的金融、经济发展水平也就越高。但是经济货币化评价指标在20世纪50年代以后的发达国家中逐步失灵了。20世纪50年代以后，西方主要发达国家的货币存量与名义收入比值大都呈下降趋势，运用“经济货币化”传统分析理论已经不适用于50年代以后的发达国家，导致这种结果的主要原因是20世纪50年代以后发达国家金融证券化的发展。随着金融证券化的蓬勃发展，诸如债券、股票和货币市场工具等的出现降低了对银行信贷业务和货币的需求，提高了货币流通速度，也就是货币化指标(M／GDP)的下降。在几乎所有的国家，货币流通速度先是随着货币化的深入而下降，尔后又随着金融创新和经济的稳定化程度而上升。所不同的仅仅是发生转折的时间，美国、加拿大、意大利、英国于1946年左右达到货币流通速度的最低点，即货币化程度的最高点，而瑞典、丹麦、挪威和德国达到货币流通速度最低点的时间则要早二十年左右。直接融资类金融工具发行规模的扩张和便利程度的提高，是各经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高，从而大大提高了货币周转速度和使用效率，整个经济体对货币的增量需求减弱，同样数量的货币既可以满足1Y也可以满足2Y的交易需要，其中Y表示交易的商品与劳务数量；1M的货币可以满足2M甚至3M的货币需求，其中M表示货币存量。即此时相当一部分的货币需求可以由各经济体互相融通资金来解决，而不需要通过银行的贷款来满足，从而货币需求的增加没有导致货币供给的相应扩张。举例说明：为简化起见，设经济体系由A、B两家企业和一家银行组成，两家企业各有资金1亿元，现A企业需资金1.5亿元，如果B企业不融通资金给A企业，则A企业就需要依靠银行贷款；现假设B企业借出0.5亿元给A企业，A企业取得所需资金后投资顺利，如数收回本金，并将所借资金还于B企业；过了一段时日，B企业因业务拓展也需资金1.5亿元，又从A企业筹得资金0.5亿元。至此，如果各经济主体不互相融通资金，则共需向银行贷款1亿元，这必然会导致货币存量的扩大。此例虽然简单，但却非常符合经济实际，即金融证券化的实质是经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高。2.证券化、流动性过剩与流动性黑洞对于流动性虽然还没有一个统一的定义，但流动性基本可以用资金的可获得性来衡量。在以银行为主导的金融体系中，市场流动性主要表现为货币供应量和银行信贷的变化，但在金融证券化发展到一定程度以后，流动性的内涵和表现形式都发生了很大变化。在多样化的金融体系中，一方面，可以通过发行证券来获得资金；另一方面，经济主体可以通过抵押或交易转让所持有的金融资产来获取资金。这样在证券化的金融体系中，金融资产交易量或流量的变化就显得尤为重要。以美国为例，根据美国的资金流量账户，美国的金融资产总量2003年为1014744亿美元，2004年为1132748亿美元，2005年为1239106亿美元，2006年为1382760亿美元，2007年为1503517亿美元，2008年为1422184亿美元，2003—2007年金融资产的总量都是递增的，即使到了2008年，存量金融资产的市值也没有下降太多，但金融运行却经历了从流动性过剩到流动性不足甚至崩溃的巨大转变。这主要是由于经济形势的变化，致使金融资产的发行、抵押、交易和转让遇到了很大困难。举例说明：为简化起见，设经济体系由A企业和居民构成，A企业自有资金1亿元，居民拥有储蓄资金1亿元，年初A企业通过发行3个月商业票据筹集短期资金1亿元，3个月后如数偿清；假设A企业每3个月如此滚动发行同样数额的四期商业票据，一年当中市场向企业实际提供了4亿元的流动性。如果由于某种原因，A企业只成功发行了第一期商业票据，则市场向企业实际提供了1亿元的流动性。在两种情况下，年终统计时金融资产的存量都是2亿元的货币资产，但实际流动性则大相径庭。此例非常简单，但却基本说明了金融证券化时代流动性变化的本质。在金融市场发展到一定规模以后，当各种期限金融工具的发行、抵押、交易转让等都比较顺畅时，金融市场能够根据需要内生地创造出相应的流动性。对于资产证券化来说，资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，提高资本结构的流动性。资产证券化的过程实际也就是资产被多次抵押从而获得资金即流动性的过程。一笔抵押贷款在卖出后变成按揭资产支持的债券(首次)，这些债券随后再次证券化而演变成C.D.O.(第二次证券化)，这些C.D.O.第三次被证券化以及此后可能被N次地证券化。同样，对于流动性过剩目前也并无统一的定义。但之所以称为过剩，主要是相对于经济发展的需要来说的。然而由于经济发展究竟需要多少流动性是不可能准确计算的，且流动性本身也难以准确统计和计量，因此，对于流动性是否过剩，主要是根据价格的变化来判断。当通胀水平明显上升，或金融资产价格非理性膨胀，或两者兼而有之时，可以分析是否由于流动性过剩造成的。因此，流动性过剩主要表现为价格上升(包括资产价格上升)、资金比较充裕这一种经济运行态势。对于金融市场上的投资者，在资产繁荣时期，预期前景乐观，风险溢价降低，另一方面，资产价格上升，投资收益增加。两方面因素促进金融投资的增加，又会进一步推动资产价格的上升。资产泡沫破灭时期情况则刚好相反，甚至出现流动性黑洞，即金融资产的大量抛售引发恐慌性情绪蔓延，整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售金融资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现金融市场和机构的流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象，Persaud(2001)形象地称之为流动性黑洞。因此，在金融证券化时代，金融投资的这种顺周期性(procyclical)进一步放大了金融运行扩张和收缩即流动性过剩和流动性不足的这种周期性。三、金融证券化与货币政策：基于美国金融危机的反思1.金融证券化对货币政策的影响与挑战正如前面所述，金融证券化的蓬勃发展，使得通过银行借款的比重相对下降，而利用发行可对第三者转让的金融工具的比重相对提高，越来越多的企业、机构直接或间接地进入有价证券市场，通过发行各种证券筹集和融通资金，银行等金融机构也热衷于从事证券的安排和交易业务。这样就大大提高了货币周转速度和使用效率，整个经济体对货币的增量需求减弱，同样数量的货币可以满足更多的资金需求。理论上，在货币存量保持不变的情况下，各经济主体通过互相融通资金，可满足数倍于货币存量的资金需求。设货币的周转效率为N，则货币存量与资金需求的关系可抽象表示为：L资金需求=NM货币存量。这种变化对货币政策的突出影响首先表现在它使得以货币供应量为中介目标的调控模式受到很大影响。因为央行可以控制M货币存量，但很难直接控制货币的周转效率N。同时，由于实际发挥作用的是NM货币存量，在金融证券化的大背景下，影响N的因素很多，这就使得名义货币存量与最终目标之间的稳定关系受到很大影响。1979年美联储决定采取货币主义的货币政策主张，宣布以M1作为货币政策的中介目标。但1980年代正是美国金融证券化蓬勃发展的时期，大量的实证研究显示，货币供应量与名义GDP、通货膨胀之间的关系变得越来越不可靠。最终，1993年7月，美联储主席格林斯潘在向国会作证时公开表示，美联储从此将不再使用任何货币供应量指标作为美国货币政策的操作指引。金融资产与货币的一个主要区别就在于，货币自身不存在价格的涨落，它为持有人带来的收益只能以机会成本来衡量；各种金融资产自身则存在价格的涨落，具有大小不一定相等的收益率，而这种收益率又直接和市场利率密切相关。因此，金融证券化的蓬勃发展大大提高了金融市场和投资者对利率的敏感度，更有利于发挥中央银行基准利率的调控作用。一般来说，基准利率的变动有两方面的影响：一是直接的成本效应，即通过利率的变动改变经济主体的资金成本；二是间接的预期引导效应，即基础利率作为中央银行的政策信号受到金融市场的广泛关注，其变动可以改变人们的预期，直接改变人们的经济决策.金融证券化对货币政策的一个突出挑战是央行如何对待金融资产价格的变化。格林斯潘有一句名言：“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”尔后格林斯潘还多次强调真正识别泡沫是极其困难的事情，例如，在2002年的一次演讲中，格林斯潘就重申：“精确地，识别泡沫是很难做到的，往往是在事后，也就是泡沫破灭之后才能确认它的存在。”从这次美国金融危机来看，不仅仅是央行如何对待金融资产价格的变化，可能更重要的是如何避免货币政策成为资产泡沫的推助器。2001年1月—2003年6月，美联储为应对经济衰退和股市破灭的双重压力，实行宽松的货币政策，使得金融市场上的流动性过剩，推动了资产价格泡沫的膨胀。因此，在次贷危机发生后，“格林斯潘对策”广受诟病，即当资产价格下跌的时候，格林斯潘会立即出手控制局面，但是当资产价格上涨时，他却坐视不管。此外，金融证券化的发展也使得中央银行“最后贷款人”的角色受到严重削弱。金融市场的蓬勃发展使得金融机构包括商业银行更多的是通过持有流动性资产来应对可能的流动性风险，中央银行也仅仅是金融市场上的一个参与者。当金融资产价格下跌导致金融市场流动性出现急剧萎缩时，中央银行也很难通过逆向交易来扭转这种局势。2.此轮金融危机中关于美国货币政策的反思(1)货币政策目标：长期与短期货币政策的目标从短期来说是熨平经济波动，而从长期来说则是为经济发展创造一个良好的货币环境，且货币政策的短期目标应服从长期目标，因为现代经济学已普遍达成共识，货币政策从长期来说是中性的。但在实践中，由于选举周期、民众偏好等各种原因，决策者往往更关注短期目标，从而容易产生宽松货币政策进而刺激流动性膨胀和资产泡沫的政治性内生倾向。反思美国的货币政策，其次贷危机形