复杂金融学：

经济波动，汇率共振，和中国对策--理论反思、数据分析、和政策比较April25,2009CCER中国经济观察（CEO）17次报告会陈平北京大学国家发展研究院没有正确的理论，就不会有可行的政策•大萧条以来的“百年不遇”的全球经济危机》重新检验和反省各派经济学理论•核心问题：•经济波动的本质是什么？•均衡经济学的外生论与演化经济学的内生论•全球化开放经济下汇率波动的源头在哪里？•是美国，还是中国？•什么是理想的经济秩序？如何实现？•中国应对经济危机的政策矛盾何在？全球金融危机对均衡理论的挑战•二战后最严重的全球金融危机》全球经济危机•理论意义》粉碎均衡经济学的外生波动理论：•(1)弗里希的噪声驱动模型(Frisch1933)•(2)弗里德曼的外生货币理论、大萧条理论和计量经济学的FD(FirstDifferencing)一阶差分滤波器(Friedman1953,Friedman&Schiwatz1964)•(3)卢卡斯的反凯恩斯革命（理性预期与微观基础论）(Lucas1972,1980)•(4)布莱克-苏尔斯基于几何布朗运动的期权定价模型•(5)质疑科斯的交易成本理论》金融解规是降低交易成本(Coase1979)？均衡理论夸大市场自动稳定机制的能力原因：忽视线性理论的局限•弗里德曼的有效市场理论：浮动汇率制能自动驱逐投机者（1953）•理由：群众模仿赢家》大饼越分越少》利润率趋零》完全竟争市场不可能有结构•隐含假设：赢家模式可以完全复制》线性行为可预测》信息成本为零》否定市场运动的复杂性+学习永动机•现实：（每日外汇交易量~几万亿美元）央行外汇储备有限（美欧仅数百亿美元）》无力抵挡投机者的攻击风潮（Shleifer&Summers噪声交易模型，1976）弗里德曼货币外生论的局限•弗里德曼货币外生论与海耶克货币内生论的争论焦点：•央行的货币发行能力是独立于经济体系（弗里德曼），还是受制于经济体系（海耶克）？》宽松的货币政策能否避免大萧条？•货币政策是否受历史的约束？》时间序列的观察上货币运动是白噪声（弗里德曼）还是色混沌（陈平1988）=生物钟（熊彼特）？•分析宏观经济数据应当使用哪种滤波器？》•高频噪声放大器（弗里德曼）还是带通滤波器（HP）美国货币发行指数M219601965197019751980198519901995200020050100020003000400050006000700080009000M2NSmonthly(1959/1-2009/1)FD滤波器和HP滤波器得到的图像：噪声还是波动？1960196519701975198019851990199520002005-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.04M2NSmonthly(1959/1-2009/1)X(t)FD和HPc的自相关函数AC(n)020406080100-1-0.500.51nAC(n)M2NSmonthly(1959/1-2009/1)HPcFDAWhiteningFDFilterinEconometricsandEconophysics00.10.20.30.40.500.050.10.150.20.250.30.350.4FDWhiteningFilterfFreqResponseR(f)卢卡斯(1995Nobel)的反凯恩斯革命》微观基础论》违背大数原理•失业是工人的理性选择：工作与休闲•理性预期：存在自然失业率=自然工资率》个人共识导致社会共振》政府无力干预失业•理论模型：方法论的个人主义》代表者模型•理论与实际差距：美国经济波动的幅度之大》远非微观基础（工人，企业的行为）所能解释•陈平运用大数原理反推（2002）》经济波动源头在中观（金融与产业）EnwinSchrödinger生命是什么?(1948)•理论：结构稳定性与形态变异性之间的关系•观察：动物的后代和先辈的差异极小》•动物形态演变的概率极小》•问题：微观-宏观之间应当有怎样的关系？•启示：涨落的大数原理正变量(价格，人口，产量)的大数原理微观组元数N与宏观涨落度(相对偏差)RD的关系•SN=X1+X2+......+XN观察到的美国经济相对偏差（隐含个数）的启示(美联储数据1947-2009年初)真实消费：0.15%(800,000)•真实GDP:0.2%(500,000)•真实投资:1.2%(10,000)•DowJonesIndustrial(1928-09)：1.4%(9000)•S&P500Index(1947-2009)：1.6%(5000)•NASDAQ(1971-2009):2.0%(3000)•TexasCrudeOilPrice(1978-2008):5.3%(400)相对偏差/隐含个数的量级(USdata:1947-2008)•RealConsumption(Q)：0.15%(1,000,000)•RealConsumption(A)：0.1%(2,000,000)•RealGDP(Q):0.2%(500,000)•RealGDP(A):0.1%(2,000,000)•RealInvestment(Q):1.2%(10,000)•RealInvestment(A):0.6%(40,000)•DowJonesIndustrial(1928-09)：1.4%(9000)•S&P500Index(1947-2009)：1.6%(5000)•NASDAQ(1971-2009):2.0%(3000)•TexasCrudeOilPrice(1978-2008):5.3%(400)•启示：油价被垄断操纵》改革：建立国际反垄断法，监管期货市场份额美国石油批发商协会主席DanGilligan,PresidentofthePMA(PetroleumMarketersAssociation)揭露华尔街操纵油价•DidSpeculationFuelOilPriceSwings??(CBS60Minutes,01/12/2009)•=HomeNewsPopup&-d=News&-r=52.0•1年间的油价波动：每桶$67》$147》$45；最高一天暴涨$25•供求波动：百分之几•油价波动：高于百分之百•从6月15日到11月底，大约$700亿离开期货市场》汽油的需求下降5％》•原油价格降幅下降$100》超过75％•祸首：•中国、印度增加消费？•石油供应商削减产量？•投机商炒作期权价格？•提示：期货市场上60％到70％的石油都被投机资本控制•过去五年间，对冲基金和投资银行投入石油指数的资金，从$130亿》$3000亿•最大石油商：MorganStanley,GoldmanSachs,Barclays,J.P.Morgan有上千亿美元在石油期货市场，Californiapensionfund.HarvardEndowment,andlargeinstitutionalinvestors•RDBehaviorforStochasticModels•Randomwalkisdampingovertime•Brownianmotionisexplodingovertime•OnlytheBirth-deathprocessisstableintime,whichisastatisticalmodelofendogenousfluctuationsOrderBrownianmotionBirth-DeathRandom-WalkMean)exp(~rt)exp(~rttVariance}1){2exp(~2tert)1(~rtrteetRD)1(~222ttee01~Nt1美国引发的全球金融和经济危机的政策实践和理论教训•（1）金融危机的主要原因是金融体系的内生不稳定性》否定新古典经济学的波动外生论》否定弗里希，弗里德曼，卢卡斯的经济周期的噪声驱动理论》否定美国推卸责任的传统》改革美国以及全球金融体系成为共识•（2）宽松的货币政策不足以刺激经济，原因：资产泡沫破灭》去杠杆化》短期利率降到零，长期利率高居不下（市场担忧通胀风险+贬值风险）》银行惜贷•（3）财政政策的刺激作用受限于历史约束与经济结构，原因：财政赤字过大》发债成本高，贬值风险大；投资基础设施》周期长，见效慢，可能挤出中小企业的就业；•（4）争议：萧条时期推行福利政策》是刺激消费，还是增加创业成本》增加失业？【注意】凯恩斯政策并未挽救大萧条，是战争结束大萧条！！！贾继承和陈平的发现和创新•经济波动的数据时间上是高度关联的》经济波动的本质是内生的，非线性的》分析经济政策必须有历史观念，技术革命，金融创新一定带来内生不稳定性》要求正确的理论和适宜的政策。•汇率波动不是随机游走或白噪声，而是美国经济周期驱动的大国汇率共振。日本、中国只有短期减弱汇率波动的干预能力，但是没有抵抗美国经济周期带动全球经济波动的实力。•主要汇率相对美元的贬值/升值压力与美国经济周期的扩张/收缩密切相关》美国经济周期与互联网泡沫，房地产泡沫，美国发动的中东战争，密切相关，但与贸易逆差，财政赤字无显著关联》美国主导的全球资本市场的影响远大于真实的商品市场》金融市场的预期受美国政策的心理影响远大于世界真实经济的变动贬值压力指标的构建---对汇率市场的失衡程度的测量：大国汇率运动的共振模式：基于贬值压力指标的模式识别下图：欧元的贬值压力指标和欧元即期汇率运动观察：欧元即期汇率完全和其对美元贬值压力同相位。下图：英镑的贬值压力指标和英镑即期汇率运动观察：英镑即期汇率完全和其对美元贬值压力同相位。下图：日元的贬值压力指标和日元即期汇率运动观察：日元即期汇率完全和其对美元贬值压力同相位。下图：人民币的贬值压力指标和人民币即期汇率运动观察：人民币即期汇率完全和其对美元贬值压力同相位。汇率运动共振模式的驱动力？贬值压力指标和美国的商业周期，尤其房地产长期利率有关。下图：美国房地产CaseShiller指数和30年期抵押贷款利率。汇率共振的驱动力：政府支出或贸易逆差？下图：美国的政府支出和贸易逆差观察：贬值压力指标和政府支出、贸易顺差无关！美国当前的货币政策的反周期效果：下图：美国长期利率、短期利率和长短利率差观察：美国经济周期不受短期利率影响，长期利率没有随短期利率快速下降，长短期利率差增大！美国驱动的汇率周期带来的政策含义•国际金融市场不存在均衡汇率，只存在可持续汇率》中国目前的汇率可持续，美元难持续，日元、欧元抗风险的能力不如人民币，原因：日本、欧洲的经济下滑+老龄化比美国严重•各国维持汇率相对稳定的能力，取决于该国的政策目标和财政能力•德国、日本过去在美国压力下》升值货币》降低出口竞争力+购买美国资产获得补偿》增加在美国的市场份额•中国大批购买美国国债》面临巨大美元贬值风险，西方国家以安全理由封杀中国购买西方资产的可能》问题：中国如何应对？•在没有获得西方对等开放资本市场的前提下》讨论人民币做大做强，人民币成为国际货币，或中国提前开放资本账户》对中国利少弊多中国应对全球危机的国际政策•主要风险：•贸易保护主义难：发达国家难以走回头路，不发达国家依赖国际资本和技术•主要危险：资本保护主义》货币竞争性贬值》输出财政赤字+输出通胀》全球金融体系瓦解•挽救机会：G2》中美能否合作？》否则发展东亚太平洋经济区•合作条件：•(1)互不挑战对方核心利益（中国：台独，藏独，疆独；美国：以色列的存在，中东与东欧与西方的紧密关系）•(2)对等开放资本市场：美国可以购买中国国有银行和企业的股份和占有董事会席位，中国应有对等权利；资产互换：中国持有的美国国债交换美国的真实资产（土地，矿山，技术，企业）•(3)合作稳定主要货币间的汇率；或者debt-assetswap,中国向美国提供以真实资产抵押的人民币信用贷款》进口中国货满足美国人基本需求》类似当年美国援助西欧的马歇尔计划，意在扩大中国商品在美国的市场中国内部经济政策的调整•发达国家的老龄化》金融危机后的去杠