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如何评估银行股：看转型价值摘自《证券市场周刊》2008年09月08日杜丽虹/文转型潜力是评估银行股价值的一个重要因素。从美国银行业发展的历史数据看，当前业务价值只占银行总价值潜力的1/3到1/2：转型中的银行估值水平可以是传统银行的2到3倍，即使在转型完成后，仍可享受50%左右的溢价。对于固守于“建网点、拉存款、放贷款”传统思维的中国银行业，谁能具有战略眼光，大胆转型，从而获得转型价值，仍是未知之数。资本市场取代银行成为整个金融系统的核心是金融体系演变的必然趋势，转型已是一种必然，是金融生态里适者生存的法则。转型的战略与潜力决定着银行的未来成长，也决定着银行的今天价值。转型也成为决定中国银行业生死存亡的大事——摒弃“建网点、拉存款、放贷款”的传统思维，找到自己的新定位，这不仅要有战略的眼光，更要有大胆的取舍。但目前，中国银行业所谓的转型仍是浅尝辄止，只是在传统存贷款业务模式下一些新业务的尝试，而美国的同行则早已先行一步，并转型得更为彻底。美国最古老的银行纽约银行，在上世纪90年代末抛却了所有的传统银行业务，变身为一家专门服务于资本市场的结算、托管和投资绩效评估银行，在整个金融价值链的专业化裂变与重新聚合中找到了自己的独特定位，成为全球结算托管领域的领头羊；同样有着悠久历史的传统银行梅隆公司，在2001年出售了所有的零售业务，释放了近半的风险资本，将这些资本重新配置到资产管理和财富管理领域，并在2006年成为最好的全球化投资管理银行之一。金融价值链的裂变与聚合决定了每个细分领域内的集中度将大幅提高，只有那些最有眼光和胆识的银行才能在这场金融变局中重新寻获最适合自己的新定位，并实现转型的价值。纽约银行在转型的高峰期曾创造了6.6倍多的市净率，是当时传统银行估值的3倍；而梅隆公司市净率也曾一度稳定在4倍水平，高出传统银行一倍。对于有着更高的成长，但也有着更大不确定性的中国银行业，眼前的增长并不足以欣喜，更重要的是未来的转型潜力。那么，招商银行(600036)会成为中国的梅隆公司吗？兴业银行(601166)会成为中国的纽约银行吗？工商银行(601398，1398.HK)庞大的网点如何成为转型的动力，而不是转型的负累？民生银行(600016)又该如何把中小企业融资服务与资本市场、私募市场嫁接？谁能获取转型部分的估值？我们拭目以待。纽约银行：百年转型纽约银行成立于1784年，是美国最古老的银行。成立之初，纽约银行曾独立支撑纽约的商业活动，并为美国交通系统的构建提供了大量资金，成为海运、铁路和地铁系统的主要贷款人。随着整个金融体系的演变，纽约银行一直在努力开拓新业务以适应新的金融环境：1832年开始为私人客户提供理财服务；20世纪初开始提供外汇服务，并进入了证券经纪领域；1922年收购纽约人寿与信托公司，延伸进入保险、信托领域；1933年首次把信托资产投入股票市场，进入投资管理领域；1988年并购IrvingTrust，拓展了证券服务业务……不过，直到上世纪90年代初期，纽约银行仍是一家以传统银行业务为主的银行，1990年时，利息收入占到其总收入的60%左右，并通过收购其他商业银行的分支来拓展业务——1992年收购了巴克莱银行在纽约的62个分支，1993年收购了NationalCommunityBanks的全部分支……进入90年代后半期，纽约银行在传统业务领域的拓展遭遇了新兴金融机构的冲击，公司战略发生重大转变，开始逐步退出存贷款业务，转而集中拓展资产服务和投资管理领域：1995年关闭了在纽约的抵押贷款发放机构并出售了全部的抵押贷款业务组合；1997年出售了信用卡业务；1999年出售了保理融资业务(该业务当年排名全美第二、加拿大第一)；2001年至2005年间又减少了41%的非金融企业贷款业务；2006年，用所有的零售分支(包括338个分支机构、70万零售客户和2000个中小企业客户、130亿存款和90亿资产)与JPMorgan交换公司信托业务，2007年3月又将合资抵押贷款公司49%股权出售——信贷从银行的主要产品变为其他金融服务的辅助服务，再到全部剥离出售，纽约银行在过去10年间彻底摆脱了传统银行定位。随着信贷业务的逐步剥离，纽约银行一般企业贷款头寸逐年下降，由1999年的接近18万亿美元降至2006年的4万亿美元左右；净利息收益也从上世纪80年代初的60%下降到2007年的20%。今天，纽约银行的非利息收益占比已显著超过美洲银行等相对传统的综合性大型银行。在剥离传统业务的同时，纽约银行在过去10年间，共进行了90多次并购，全部集中于投资管理和资产服务领域。如在2006年，纽约银行1月收购的AlcentraGroupLimited，为资产管理公司；3月收购的UrdangCapitalManagement，为房地产投资公司；6月收购的TDBankNorth，为债券资产管理机构；10月用零售金融业务换取了JPMorgan的信托业务，12月收购了一家证券服务公司50%股权。在1994年时，纽约银行的资产服务、零售银行、批发银行三项业务各自贡献了利润总额的1/3，但到2004年时资产和资本市场服务业务已占到利润和资产总额的3/4，传统银行业务仅占1/4，2005年随着批发银行业务的全面剥离，传统银行业务的比重进一步减少到15%，2006年用零售银行业务与JP摩根交换公司信托业务后，传统银行业务被彻底剥离。2007年7月，纽约银行与以投资管理见长的梅隆公司合并，成为纽约银行梅隆公司。美国最古老的银行已经完全转型为一家为其他金融机构、企业客户和富裕个人提供资本市场结算、托管和投资绩效分析的新金融机构了。最古老的银行最前沿的业务今天的纽约银行梅隆公司，费用等中间收益成为主要的盈利模式(占总收益的80%)——围绕资本市场和金融机构，公司业务已演化为两大部门：投资管理和机构服务。其中，投资管理部门又具体分为资产管理和财富管理两项子业务；机构服务部门具体分为资产服务、发行服务、结算服务和现金管理四项子业务，为金融机构、高端客户和企业客户提供投资管理、私人银行、资产托管、证券托管、证券结算、证券经纪、证券化打包、投资绩效分析、第三方抵押、融资融券、现金管理等多项服务。2007年，纽约银行梅隆公司总收益中的30%来自于投资管理，11%来自于结算服务，27%来自于发行服务、15%来自于现金管理、16%来自于投资管理；在资产方面，资产服务占用了24%的资产，结算服务21%、发行服务9%、现金管理25%、投资管理21%。纽约银行从一家传统银行变身为一家专业化银行，为金融机构和其他高端客户提供以资本市场为核心的托管、结算等资产服务——不同于传统银行致力于间接融资服务，纽约银行的所有业务都是围绕资本市场展开的，但与证券公司和投资银行又不同，纽约银行在努力发展托管、结算等“银行”更擅长的业务。目前，纽约银行梅隆公司的托管资产总额达到23万亿美元，管理资产总额达到1.1万亿美元，是全球第13大、全美第9大、欧洲第7大资产管理机构，是全美前十大财富管理机构；在资产服务方面，亦是全美最大的基金托管人之一，全球最大的基金服务商之一，是全球最大的证券发行托管人、第三方抵押资产管理机构及投资管理人绩效分析公司；是美国最大的国债和存款凭证的融券商，是美国第三大捐赠基金托管人，是美国最大的基金过户银行之一；为美国50%的政府证券提供结算服务，为美国40%的ETF提供交易服务，为英国35%的养老基金提供托管和结算服务，为美国财富500强中的85%和全球500强的70%提供资产服务。纽约银行，这家最古老的银行，在金融市场的演化中，扮演着最前沿的角色。转型背后：金融价值链裂变在上世纪80年代末、90年代初，纽约银行的业绩表现欠佳，甚至出现了亏损。实际上，随着整个金融体系的发展，传统银行业的竞争变得日益激烈起来，在零售银行方面，基金公司、保险公司、私人银行等都在与传统银行竞争理财客户；在批发银行方面，财务公司、保理公司、保险公司、养老基金等也都在与传统银行竞争贷款业务，而资本市场的发展、股票融资、债券融资、商业票据的出现则直接减少了企业对贷款的需求。正如纽约银行所说：全球化、金融市场的结构转化和金融机构不断增加的外包需求(专业化分工)成为公司转型的重要动力。过去200年间全球金融生态发生了重大的演化，资本市场取代银行成为整个金融系统的核心，围绕资本市场崛起了一批新兴金融机构，整个金融系统已变得越来越复杂，而全球化则加剧了这种复杂性，于是产生了金融服务的外包需求，并推动了专业化分工的发展，即“金融价值链的裂变”。早期的金融服务是以银行为中介的存贷款服务，由银行将消费者的富余资金贷给企业，在这一过程中，银行充当了整个金融系统的主导，并产生了JP摩根这样的金融寡头。与此同时，欧洲市场上出现了服务于高端客户的信托机构，它们为消费者提供各种财富管理服务。20世纪初，股票市场的发展使金融生态系统进入了一个新纪元，在消费者服务方面出现了基金等资产管理机构，而在企业服务方面则从传统银行中分化出投资银行，这一时期的典型事件就是摩根家族的衰落与分拆。进入20世纪70年代以后，美国出现了证券化市场，由此诞生了一批专门从事证券化打包、担保的金融机构，如房利美、房贷美，以及专业化的信用卡银行(美国运通)、专业化的抵押贷款银行(Countrywide)等；随着资本市场的进一步发展，出现了更多专业从事资本市场业务的金融机构，如雷曼兄弟、高盛、美林等证券公司；同时，随着欧美国家居民财富的积累，私人银行开始兴起，为高端客户提供一对一的理财服务。20世纪80年代以来，金融市场的进一步延伸形成了替代投资机构，作为传统股票和债券投资的替代品，如私人股权基金、风险投资公司、房地产基金、基金中的基金、对冲基金、夹层融资、结构性债券基金等，与传统基金不同，替代投资基金通常有更严格的申购赎回限制，以保持资金的长期性；2007年，全球最大的替代投资基金黑石的上市将替代投资推向主流。由此，随着金融生态的演化，整个金融系统变得更加复杂，围绕资本市场出现了许多新的职能机构。如帮助企业上市的投资银行；帮助消费者参与资本市场的共同基金、养老基金；帮助其他金融机构充分利用资本市场的证券化机构；还有提高资本市场效率的替代投资机构，改善资本市场流动性的做市商，提供资本市场交易服务的证券经纪公司等。上述这些新金融机构的出现把银行这个传统金融机构从金融体系的核心位置挤向了专业化分工的一角——作为整个金融系统的一个环节，传统银行需要找到自己新的职能定位。而在新金融机构出现的同时，一些传统服务在新的金融体系下也变得日益复杂起来。比如随着结构性债券产品的出现，传统债券发行业务的定价、结算变得复杂起来，而随着全球化的推进，离岸共同基金的出现则增加了传统基金募集管理的难度，此外，还有替代投资基金的募集管理、ETF的交易服务、可变资本的投资公司、可转换证券投资机构的发起和资产托管，以及资本市场的回购、回赎、互换交易等。每一种新金融工具和新金融机构的出现，都在增加传统银行托管结算服务的难度，而全球化则加剧了这项工作的复杂性。今天，对投资组合结算、估值、绩效考评、风险提示、账户管理已变成一项需要将专业化金融技术与专业化IT技术结合的高难度动作了。在此背景下，银行仅靠网点优势已经不能完成上述工作了。于是，随着资本市场的爆发性增长，整个金融系统出现了专业化分工的“裂变”，在银行体系内部，这种裂变趋势更加明显。在公司业务方面，出现了专业化的投资银行、中小企业融资银行、贸易融资银行、融资租赁公司等；在零售业务方面，则出现了专业化的信用卡公司、抵押贷款银行、教育贷款银行、资产管理银行等。即使是那些看似综合经营、无所不能的金融巨头们，也有着各自不同的专业侧重，如摩根士丹利以投行业务为主，投行业务占总收入的60%以上，而高盛、雷曼则以资本市场业务为主，资本市场投资收益占到总收入的60%以上，瑞士银行擅长财富管理业务，占到总收入的40%左右，美洲银行擅长零售银行业务，占到总收益的70%，富兰克林的资产管理收益占到总收益的56%，黑石的替代投资收益占到总收益的88%……而在这一过