如何通过金融创新化解我国金融市场风险

2010总404期459PAGE金融市场“创新”这一概念是20世纪初美籍奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特（JosephSchumpeter）首次提出的。熊彼特使用“创新”一词是用来定义将新产品、新工艺、新方法或新制度引用到经济中去的第一次尝试。金融创新是指金融业各种要素的重新组合，具体是指金融机构和金融监管机构出于对微观利益和宏观效益的考虑，而对机构设置、业务品种、金融工具及制度安排所进行的金融业创造性变革和开发活动，具体包括三个方面的内容：金融业务创新、金融市场创新和金融制度创新。在当前开放条件下，全球金融一体化的趋势正在推动我国金融业的创新快速发展，金融创新成为我国金融业化解金融风险、提升核心竞争力的重要途径，是关乎我国金融业前途命运的大事。一、我国金融市场发展的现状与风险（一）融资结构单一化，很难有效防止因经济周期波动带来的风险。当前我国通过银行和股市融资分别为3.6万多亿元和6000亿元左右，经济风险很大程度上集中在银行信贷上，因此，与其说股市是宏观经济的晴雨表，还不如说银行业经营状况是宏观经济的晴雨表。对于我国而言，银行业不良资产形成主要在经济周期波动的转折期，主要因为在经济增长强劲、处于上行周期时，一部分企业的财务和经营管理问题被充裕的信贷资金所掩盖，信贷扩张严重；当经济增长下滑时，银行的信贷风险才可能暴露，从而导致不良资产上升。我国经济已经连续五年超过两位数的增长，与此同时，信贷投放速度也快速增长，2005-2009年我国各项贷款余额同比分别增长12.7％、14.7％、16.4％、19.3％、31.74％，而考虑到当前整体宏观经济形势的不利外部因素对经济增长的影响，经济增长可能放缓，内部也可能因为经济结构调整、节能减排、劳动力成本上升等因素导致经济增速回落。由于银行贷款亲经济周期效应的存在，这将对我国银行不良资产上升造成很大压力：过去五年的银行贷款大都是在经济周期处于上升时期发放出去的，多数贷款特别是中长期贷款没有经历过完整经济周期波动的检验。而这几年我们发现美国等资本市场发达国家银行业不良资产与宏观经济波动相关性不大，这主要是因为风险通过商业银行的金融创新分散到股票市场和债券市场中去了。较之发达国家，我国现在的融资结构很难有效防止因经济周期波动带来的风险，所以必须通过金融创新，完善资本市场，建立风险分散机制，降低其与宏观经济波动的相关性，提高银行体系的抗风险能力。此外，融资结构单一还制约了实体经济部门的资金需求，不易于资本资源的有效流动，不能实现所有具有不同规模的企业都可以无缝地从市场上找到融资渠道，还有相当多的中小企业面临着融资难的困境。（二）资本市场单边化，无法有效规避系统性投资风险。由于我国资本市场是单边市场，市场的单一性导致了股市要么超涨，要么超跌。通过证券组合投资，可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货等风险对冲工具才能有效规避。如何通过金融创新化解我国金融市场风险巴曙松1，严　敏2（1.国务院发展研究中心金融研究所，北京　100010；2.中国科学技术大学管理学院，安徽　合肥　230026）摘　要：对于金融风险的管理，从宏观和微观等不同层面评估来看，金融市场、金融产品的单一化、同质化已经成为我国当前金融市场的昀大风险之一。与此相对照，金融创新所推动的金融市场、金融产品、金融渠道乃至支付方式的多样化及其所带来的金融市场的灵活性，是消化、吸收和化解金融市场风险的非常重要的突破口。关键词：金融创新；金融风险；金融监管；金融市场中图分类号：F830.9　　　　　　　文献标识码：A　　　　文章编号：1007-9041-2010(04)-0059-05收稿日期：2010-03-10作者简介：巴曙松（1969-），男，湖北武汉人，教授，博士生导师，供职于国务院发展研究中心金融研究所；严　敏（1980-），男，安徽庐江人，中国科学技术大学管理学院博士研究生。4总404期2010PAGE60金融市场由于资本市场的单一性，如果机构投资者不看好市场趋势，就只能选择卖出现货。以股市为例，受到美国次贷危机的影响，全球股市都出现向下调整，但身处次贷危机中心的美国股市只从昀高点调整8％左右，而处于外围的我国A股市场上证综指跌幅高达60％之多，大型蓝筹股也顿失昔日风采。这背后存在很多原因，如印花税上调、大小非解禁、信贷紧缩等因素。究其原因主要体现在制度设计上，现在的市场是一个单边市场，没有股指期货等卖空工具，投资者只能通过低买高卖现货才能获利，只有通过大起大落，才能获得超额收益。同样因为市场没有卖空工具，投资者尤其是公募基金如果看空，只能卖出现货，这是资本市场可能面临超跌的隐忧之一。考虑到资本市场主力机构投资者是证券投资基金，在对冲系统性风险的有效工具缺失的情况下，常常面临巨大的经营压力，特别是当基金面临大规模赎回时，更容易造成恶性循环，导致股市加速下跌。推出股指期货和权证等对冲工具来解决市场单边化所带来的系统性风险日益迫切。股指期货的推出有望为我国资本市场增加一个“倒档”功能，它至少可以产生一种多元化的均衡力量和制衡工具，促使市场趋于形成一个均势的市场，降低可能出现的过大幅度的波动。（三）金融产品同质化，不宜于分散投资风险。基金同质化严重，加剧了市场的波动性风险。虽然我国有60家左右的基金公司，300多只基金产品，管理着3万多亿元的资产，但其投资流程、产品设计、股票池等大同小异、高度趋同。尽管从总量上看，公募基金占整个流通市值比重不大，但很多基金都在大蓝筹股中扎堆，其集中度很高，有的上市公司的基金持股份额甚至高达90％。由于各家公司的基金组合形式非常类似，市场的波动就容易形成共振，一旦基金面临赎回压力，只得卖出股票而没有相应的承接能力，不大的抛盘就可以造成很多公司股票价格大幅下挫，“不怕看不准，就怕跑得慢”的潜规则势必引发基金间的相互厮杀，再加上处于非理性情况下的“羊群效应”，导致股票的大幅下跌以及基金净值的集体缩水。金融理财产品的流动性不足，很难满足规避市场风险的需求。目前商业银行的主要收入还是来自于利差，非利息收入占比是衡量银行业、金融业创新的指标之一，当前我国银行中间业务收入比例小，利息收入占比高达88％，而日本为51％，表外业务以及基于人民币衍生产品的创新严重滞后，不易于企业规避利率波动、汇率波动产生的系统性风险。虽然我国金融创新产品已经从无到有，各种理财产品发展很快，但是没有一个产品能够非常活跃地、有影响力、有深度地交易。比如2006年人民币远期结售汇交易只占当年贸易总量的2％，98％的进出口没有通过这个工具进行风险管理；在外汇远期交易方面，2007年交易总量只有三、四千亿美元左右，与全球90万亿美元的外汇交易量相比无足轻重；2007人民币掉期交易只占国际市场0.1％左右，金融创新产品流动性非常低，满足不了企业、个人风险管理的要求。二、通过金融创新化解金融风险的途径（一）扩大直接融资比重，构建多层次金融市场体系。经济的发展必然伴随着产业结构的升级和企业规模的扩大，而直接融资可以更加高效率、低成本地满足新兴产业和大型企业的资金需求。当一国经济发展到一定阶段之后，直接融资将日趋活跃。国外经济学家对150多个国家数据的实证分析表明，经济发展水平越高，直接融资相对于间接融资就越发达。我国正在进入一个融资结构快速调整和直接融资规模快速扩张的时期。在资本市场发展不太完善、直接融资比例较低的时期，银行充当资金需求和供给的主要融资桥梁，风险不断向银行集中。由于银行贷款亲经济周期效应的存在，经济周期的波动必然对银行的资产带来很大的周期性风险，从而使银行集中承担了经济转型和发展的成本。因此，应通过构建创业板、中小企业板、主板等多层次的完善的资本市场体系来扩大直接融资比重，解决融资结构性矛盾，改变当前直接融资和间接融资之间不合理的结构；可以基于较低的交易成本为不同的企业找到合适的融资渠道，避免风险过度向银行体系集中。这种多元化融资格局的形成，有利于分散原来集中在银行体系的风险，过去仅仅是银行贷款承担大部分经济波动的风险，现在通过直接融资的发展使得投资者、企业、银行共同承担宏观经济波动和企业经营的风险。融资渠道的多样化对于分散风险、增强应对冲击的能力有积极的作用，也有利于解决资金沉淀在银行体系内部与实体经济资金结构性匮乏并存的“流动性陷阱”，有效引导宝贵的资金资源流向实体经济部门，缓解中小企业的融资困境。（二）推出做空工具，促进资本市场健康稳定发展。在全球金融市场剧烈动荡的背景下，沪深股市频频陷入深幅调整，股市面临的不确定性大，系统性风险骤增。许多成熟市场的经验都表明，在资本市场出现巨大波动的时候，金融衍生品工具都发挥了对冲风险的功能。目前股指期货已经迎来推出的好时机。首先，随2010总404期461PAGE金融市场着股权分置改革的顺利推进，我国资本市场的发展环境日趋完善，推动了股指期货投资主体的形成，也为股指期货的开展提供了巨大的市场需求，我国股指期货的准备时间长达两年之久，积累了相当多的经验，各项准备工作已基本完成。其次，随着市场的大幅调整，我国股市的估值已经明显下降，市场正在大幅波动中寻找合理的价格中枢，单边上涨市场中蕴含的估值风险有了相当的释放，这时候推出股指期货也会比较平稳。股指期货作为市场的“减震器”和“稳定器”，有利于平滑市场风险，有效防止市场大起大落，现阶段推出股指期货有助推动蓝筹股行情和恢复市场信心，从长远来看，对股市健康发展也会产生积极作用。昀后，随着内地市场的开放，大量投资者有可能通过海外市场进行对冲和套利，股票现货交易在一个市场，套利和对冲在另一个市场，总体上会加大我国对外窗口风险。股指期货的推出带来了资本市场的细分。市场细分是金融体系不断发展完善的重要标志。市场上各种投资者的风险偏好是完全不一样的，股指期货的套利和投机会吸引高风险偏好的投资者。按照目前的制度设计，把所有的投资者不分情况地都集中一个投资市场去投资，投资者除了买卖现货股票外没有其他办法从股市赚钱，不像香港等市场，可以通过股指期货等更多产品、途径来获利，而不是只能靠股价大起大落间的差价来赚钱。到目前为止，我们的市场所有的参与者只能从市场上涨中得到好处，打个比喻，这就像一个只有油门、没有倒档的汽车，股指期货推出就相当于给市场装了一个倒档，走快了稍微倒一点，然后接着往前走，从而使得我国市场慢慢变成双边市，上涨和下跌都有人赚钱，都有人赔钱，这样就形成相互制衡的力量，让风险流动起来，在流动的过程中逐渐消退减弱，让市场可以更理性地发展。推出股指期货有利于资本市场的健康稳定发展。金融风险已经成为影响经济发展的一个非常重要的因素，不对金融风险提供有效的、多元化的、灵活的风险管理渠道与工具，缺乏管理的金融风险就可能对实体经济造成显著冲击，这关系到我国经济能否保持一个平稳的速度走下去。对于系统性风险不断加大的股票市场来说，推出股指期货可以活跃相应的现货市场，平抑现货市场波动，为市场提供避险手段和风险管理工具，改变投资者单一的盈利模式。股指期货提供了便捷的卖空机制，具有交易成本低廉和较高的杠杆比率等特点，有研究表明，股指期货市场的流动性明显高于现货股票市场。股指期货的交易特点决定了股指期货具有现货价格的发现功能，股指期货市场的价格是对股票市场未来走势做出的预期反应，它与现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上市公司的经营状况做出预期。从这个意义上讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，有助于提高资源的配置效率。昀重要的一点是，投资者可以通过股指期货的套期保值功能，分散、降低甚至消除与宏观因素相关的、目前单边市场机制无法规避和管理的系统性风险。（三）促进金融产品创新，满足多层次投资需求。1、通过基金产品创新解决基金产品同质化问题。基金产品同质化有愈演愈热的趋势，由于监管机构在实践中很难坚决贯彻对基金投资方向和范围的硬性约束，加之基金可投资产品结构单一和基金产品创新动力不足，众多不同风格的基金都“抱团取暖”，拥挤在有限的一些股票上，有的基金公司让旗下很多股票基金共用一个股票