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职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座“安然事件对金融市场监管的影响”证券及期货事务监察委员会主席沈联涛2002年9月23日李锷教授、林麟书教授、各位杰出学者、各位嘉宾：大家好！我很荣幸获邀在职业训练局二十周年的第三场杰出学者／企业家讲座上发表演说。不过，紧随国际知名的杰出科学家兼香港大学新任校长以及香港科技园行政总裁之后发表演讲并不轻松。我想在演说的开首作出证券监管者一般会作出的声明：今次演说的内容纯属个人意见。虽然我在预备讲稿时曾征询若干同事的意见，但我想强调，以下意见不一定代表证监会(包括证监会非执行董事)的立场1。我希望发表这些意见，是因为我相信在完善香港投资者的权益保障这个目标的进程上，我们正处于一个重要的转折点。众所周知，自美国发生Enron(安然)及WorldCom(世界通讯)事件后，企业倒闭和企业管治失当事件已成为热门的话题。去年，安然职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座1我很感谢欧达礼先生与其它证监会同事就这篇讲稿向我提供宝贵的意见，亦多谢赵雅贤女士在秘书事务上为我提供协助。本讲辞内一切观点、错误及遗漏完全属于作者本身的责任。及世界通讯事件所涉及的市值损失总额达800亿美元(6,240亿港元)，约相等于香港同期股市市值的总跌幅。我打算将这次演讲分成三部分：首先，我会概述企业管治问题的症结和各主要市场正采取的补救行动；目前监管香港上市公司的架构；及证监会在处理企业失当行为方面所担当的角色。安然事件发生后的规例修订亚洲金融危机爆发后，良好的企业管治的重要性立即备受注目。2000年科技股泡沫的破裂，使欧美的市场监管机构理解到，科技股泡沫在某程度上可能是因差劣的会计帐目和企业失当行为所导致的，而这亦使到企业管治成为全球关注的课题，换言之，欢呼声过后(或潮水退后)，问题(或礁石)便开始显露和呈现。安然、世界通讯及其它有关公司事件的始末正逐步揭露。人们仍在争论这些公司的倒闭原因，但情况似乎是，正如一名美国监管机构高层人员向我表示，美国出现了有史以来最严重的企业管治失当事件。企业管治之所以失当，是由于有关制度的若干制衡机制被不同层面的利益冲突削弱所致。由于美国拥有规模最大、最具深度的证券市场，并且设有最严密的监管架构，因此值得我花点时间解释美国与香港的制度(香港的制度大致上建基于英国和澳洲的普通法制度)之间的分别。企业管治搀合于每个司法管辖区的金融、法律和市场历史之中。美国于1929年发生的华尔街股灾，促使当局在1933及1934年订立有关的证职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座券法规及成立美国证券交易委员会(SEC)，形成了美国现行的证券监管制度。该制度是以法定的信息披露为基础，规定任何打算向公众集资的公司都必须透过著名的电子数据收集、分析及检索系统(EDGAR)2，向美国证券交易委员会呈交法定资料存盘备案。这个以规则为本的制度是以“买方自负”原则(caveatemptor)为基础，设有一套规则以指明发行人必须向投资者和公众披露按推定理应是重要的的信息。事实上，美国设有四道遏止企业失当行为的重要防线。很明显，第一道阻止企业失当行为的防线是企业的管理层或董事局本身，包括应该代表公众利益的独立非执行董事。美国参议院在《董事局在安然倒闭事件中所担当的角色报告书》3中，清楚指明安然事件涉及有关方面未有履行受信责任：“安然的董事局未有保障公司股东的权益，并因允许安然进行高风险的会计帐目活动、进行存在利益冲突的不恰当交易、大量未经披露的帐外活动以及向行政人员支付过高薪酬，导致这美国第七大上市公司倒闭。”很多司法管辖区仍在讨论薪酬偏低的非执行董事是否可以阻止严重的企业失当行为的发生。第二道防线为企业顾问，例如审计师、律师、专业估值师、保荐人、投资银行、银行家和信贷评级机构等，他们应就企业的表现(包括其遵守相关操守准则、规则及法例的情况)提供独立专业意见。近期的个案显示，由于上述专业顾问向其客户收取巨额费用，因此人们便会质疑他们所提供的意见的独立性。这就是为何上述专业人士本身亦须职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座2EDGAR的英文全称是ElectronicDataGathering,AnalysisandRetrievalSystem。3美国参议院政府事务委员会，《董事局在安然倒闭事件中所担当的角色报告书》，页107-70，2002年7月8日。受到规管。例如，在美国和若干欧洲国家，审计师受到公众监督。然而，在英国、欧洲其它国家和香港，审计行业仍普遍实行自我监管。第三道防线是上市公司的监管制度。美国的交易所(例如纽约证券交易所和纳斯达克)按照其相关规则和数量准则来评审公司的上市资格，而所有发行人必须向美国证券交易委员会呈交有关的法定资料以作存盘备案。美国的制度设有由罚款以至判监等不同形式的制裁，从而惩处提供虚假或具误导成分信息的人士。一般而言，蓄意违反证券法规属刑事罪行。此外，美国的交易所会密切监察在其上市的公司，并经常将表现欠佳的公司除牌。例如，去年有770家公司在纳斯达克被除牌，其中有390家因未有遵从上市规定遭除牌，数目接近新上市公司总数(145家)的2.7倍。另外，美国各州及联邦检察部门亦可采取严厉的行动来打击企业盗窃、行骗或欺诈罪行。最后，上述三道防线以集体诉讼及胜诉收费制度作后盾。任何股东若认为利益受损，均可联手对有关公司的管理层或大股东直接采取法律行动。小股东掌握这项强力武器后，便可确保公司的董事、控权股东及其顾问加倍谨慎行事，以避免引发费用高昂的集体诉讼行动。我想指出英国、澳洲及香港的法制并不设有上述集体诉讼及胜诉收费制度，原因是这三个司法管辖区采用另一套法律制度，并认为此举会促使社会上形成动辄兴讼的风气。然而，纵使设有上述强大的制衡机制，仍然难以避免安然和世界通讯事件的发生。为秉持公平行事的原则，美国当局迅速在2002年7月30日制定《塞巴尼斯－奥克斯雷法案》(Sarbanes-OxleyAct)，透过以下措施职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座加强企业管治及审计监管：成立独立的上市公司会计审察委员会以强制执行会计业的专业标准、操守准则和专业能力；美国证券交易委员会禁止有关方面向审计客户提供涉及利益冲突的顾问服务，从而加强上市公司帐目审核的独立性；规定公司的行政总裁和财务总监须亲自认证公司的财务报表的真确性，以及就欺诈行为订立更严厉的罚则；加强上市公司的信息披露要求，尤其是涉及帐外交易和内幕交易等范畴的规定；指示美国证券交易委员会检讨确保证券分析员的独立性的规则，以保障其独立性和客观性；指示美国证券交易委员会全面检讨企业管治、审计与非审计工作的分隔，以及信贷评级机构的角色；及增加美国证券交易委员会可动用的资源。以上我花了点时间讲解美国的制度，是因为熟悉美国制度的市场分析员往往会质疑，为何我们不能将美国模式的法规纳入香港的制度。他们有此想法是因为他们普遍存有某种误解。我将于稍后解释这两个制度其实截然不同，而我们亦需要了解在我们本身的法律和监管制度之下保障股东权益的最佳方法。在欧洲，欧洲委员会发表了连串重大的改革指令，旨在协调和巩固欧洲各证券市场，当中包括制定《招股章程指令》、《透明度责任指令》、《投资服务指令》、《打击市场舞弊指令》以及对《上市准入指令》的修订。英国亦正完善其公司法和证券监管制度：在2000年5月，英国上市主管当局的职能由伦敦证券交易所(该所自1984年起担当这项职责)转移至英国金融事务管理局(FSA)。上市主管当局负责制订英国《上市规则》，即证职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座券发行人及英国一级市场需符合的规定，并监督该规则的遵从情况。上市主管当局亦负责批准证券纳入作为英国的正式上市证券；在2002年7月16日，继公司法检讨督导委员会发表总结报告后，英国政府发表了白皮书，指出公司法将予以精简和现代化，以便适用于所有公司；在2002年7月30日，英国金融事务管理局就上市机制的检讨发表咨询文件4。澳洲于1999年10月通过《企业法经济改革计划法案》，并于2000年3月13日生效，当中提出以下的主要改革：引入遏止企业失当行为的法定衍生诉讼制度，以修订在普通法下实施的诉讼制度和规定股东可强制行使其权利的情况；厘清董事应谨慎行事及勤勉尽责的责任；及为澳洲的会计准则厘定过程设立全新的制度性安排。在内地，中国证券监督管理委员会(“中国证监会”)为上市公司订立企业管治措施的工作亦有显著的进展，例如：引入规定上市公司必须聘请独立非执行董事的规则；推出提交季度报告的规定；规定表现差劣的公司须退市；及中国证监会与公安部门更紧密合作，加强执法行动。4英国金融事务管理局，《上市机制的检讨》，第14号讨论文件，2002年7月。由此可见，各主要市场，包括内地市场，都正就本身的企业管治和证券市场监管架构积极进行改革。香港的企业管治和保障投资者权益的情况香港一直对企业管治的改革进程未有怠慢。正如财政司司长在职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座2001-02年度的财政预算案中表示，我们的首要目标是“希望香港在企业管治方面成为典范，远超区内的竞争对手。我们要为投资香港业务的人士提供亚洲区内最佳的保障，让本港上市公司的企业管治水平……符合最高标准”5。香港就此所采取的主要措施包括以下各项：香港交易及结算所有限公司(“香港交易所”)发表重要的咨询文件，提出有关企业管治事宜的《上市规则》修订建议，当中涉及股东权益保障、董事及董事局常规及企业汇报及资料披露。咨询工作于5月结束，市场正等待有关的咨询结果；公司法改革常务委员会(“常委会”)于2000年开始全面检讨企业管治事宜，并于2001年7月发出咨询文件，载述有关董事责任、股东权益及加强企业汇报的具体建议。常委会在多个范畴所提出的建议都获得社会人士的广泛支持，而有关建议亦与各主要市场的措施十分接近。政府当局正研究如何尽量采纳该等建议；常委会正稳步迈向第二阶段的检讨，以研究审计委员会的角色与职能、制定各类公司的财务汇报准则，以及研究现行企业汇报制度的效用。上述工作预期于2002年底完成；《证券及期货条例》(“该条例”)于2002年3月获得通过，并预期将于2003年初生效。该条例将可提高上市公司的透明度，而市场失当行为审裁处亦将根据该条例成立。此外，该条例可增强证监会的调查权力，并赋予投资者就向公众作出的虚假或具误导成分的信息披露提起私人诉讼的诉因；在2002年5月6日发表咨询文件，建议根据对该条例的有关规例作出的修订订立附属法例，以赋权证监会根据该条例成为上市公司的信息披露事宜的法定监管机构。此举使香港更接近美国证券交易委员会的运作模式，即由交易所(例如纳斯达克或纽约证券交易所)处理上市事宜，但若上市公司披露虚假或具误导成分的信息，则法定监管机构可以采取执法行动；及至于国际方面，证监会与意大利的证券监管机构，即意大利全国证券交易所监察委员会(CONSOB)共同主持透明度与信息披露专责小组，负责制定一套国际持续披露准则。若国际证监会组织采纳该套准则，我们日后将可以直接因应香港的情况而采用该套准则。职业训练局二十周年杰出学者／企业家讲座5本段内容大部分摘录自由财经事务局于2002年2月向立法会财经事务委员会提交的题为《致力加强企业管治：〈上市规则〉的检讨及其它措施》的报告。在推行上述措施期间，香港亦开始经历若干企业事件。最近，香港的小股东采取了连串主动争取权益的行动，要求监管机构干预有关企业的交易。在香港，小股东采取行动以争取权益是良好的征兆，而近日投资者的投诉日渐增多亦不无原因。市况畅旺时，鉴于所有投资者都期望资产价格上升，因此可疑的交易会较难察觉。然而，在跌市期间，小投资者会关注到大股东或会进行某些交易，使小股东的权益被摊薄或使其权利受到损害。鉴于凡向公众筹集资金者，都向公众负有以竭诚公正的态度行事的责任，因此我们有必要对上市公司进行监管。上市公司通常透过以下途径受到规管：它们必须首先符合《上市规则》所规定的上市准则才可获准上市、其进行交易的手法须符合《公司收购及合并守则》及《上市规则》的规定，并且需符合例如《公司条例》及《证券及期货条例》等适用法例的规定。正如图1所示