投资学第八章

Investments1Chapter8市场有效性MarketEfficiencyInvestments2课程纲要任务:讨论有效市场假说和检验市场有效性。TheEfficientMarketHypothesisEmpiricalTestsofMarketEfficiencyInvestments3巴契里耶的投机理论巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文《投机理论》，对股价的变化规律作了最早的探索。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。Investments4巴契里耶的投机理论（2）①率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机漫步(randomwalk)理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。美国学者伯恩斯坦用美国60年股价数据证明了这个论点。60年中，股价月波幅为5.9%，年均波幅为20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根为3.46。②他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。Investments5沃金的市场随机性研究沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在《美国统计学会期刊》上发表《随机差分序列在时间序列分析中的应用》的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。沃金的发现具有革命性的意义，但是，由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。Investments6坎德尔的研究1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔(MauriceKendall)发表《经济的时间序列分析》的文章MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游（Randomwalk）的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。价格的变化是随机的且不可预测的。例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。Investments7由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。Investments8随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。这也是一种套利行为。Investments9罗伯兹等人的研究（1）1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文《股票市场“形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数，并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《股票市场中的布朗运动》，得出以下结论：①投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；②与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；③股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。Investments10罗伯兹等人的研究（2）第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以“No.2”发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。Investments11萨缪尔森股价随机波动的研究萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，他的观点也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。Investments12法马的有效市场理论法马(Fama)，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。69年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。Investments13随机游走理论认为价格的运动不会遵循任何模式或趋势，过去的价格运动不能被用来预测未来的价格运动。Therandomwalktheoryassertsthatpricemovementswillnotfollowanypatternsortrendsandthatpastpricemovementscannotbeusedtopredictfuturepricemovements.随机游走理论：有效市场假说的组成部分，认为股票价格的运动是不可预测的。Randomwalktheory:Oneelementoftheefficientmarkettheory.Thethesisthatstockpricevariationsarenotpredictable.RandomWalkandtheEMHInvestments14RandomWalkwithPositiveTrendSecurityPricesTimeInvestments15RandomWalkwithPositiveTrendPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrortInvestments16Whyarepricechangesrandom?PricesreacttoinformationFlowofinformationisrandomTherefore,pricechangesarerandom随机的价格变化RandomPriceChangesInvestments17EfficientMarketHypothesis(EMH)有效市场假说认为在任意时刻，证券的价格都完全反映了所有可得到的信息。EMHstatesthatatanygiventime,securitypricesfullyreflectallavailableinformation.换句话，在一个有效的市场里，在任意时刻，一种证券的实际价格将是其内在价值的合理估计。Investments18StockpricesfullyandaccuratelyreflectpubliclyavailableinformationOnceinformationbecomesavailable,marketparticipantsanalyzeitCompetitionassurespricesreflectinformationEMHandCompetitionInvestments19信息集分类不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。Investments20RelationshipamongThreeDifferentInformationSetsAllinformationrelevanttoastockInformationsetofpubliclyavailableinformationInformationsetofpastpricesInvestments21弱式有效市场假说（Weak）–认为所有的历史交易信息都已经反映在证券价格中。assertsthatallpastmarketpricesanddataarefullyreflectedinsecuritiesprices.technicalanalysisisofnouse.半强式有效市场假说（Semi-strong）–认为所有公开可得的信息都被包含在证券价格中。allpubliclyavailableinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.fundamentalanalysisisofnouse.强式有效市场假说（Strong）–认为证券价格包含了所有相关信息。allinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.eveninsiderinformationisofnouseFormsoftheEMHInvestments22Implicationsforbusinessandcorporatefinance-Firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Firmscannotprofitfromfoolinginvestorsinanefficientmarket.ImplicationsforinvestmentWh