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导言2345监管的实施1对冲基金系统风险与金融机构CCRM的使用与局限中间业务是对冲基金（不受或者较少受到监管）与金融机构（受到严格监管）打交道的主要渠道之一。银行等金融中介机构通过中间业务向对冲基金进行信用扩张使银行暴露于交易对手的信用风险中。为防止市场扰动所造成的系统风险，中介机构通常采用交易对手风险管理（CCRM）来评估银行的信用风险并限制银行的风险敞口。虽然对冲基金不受监管的交易策略，自由使用杠杆进行交易，对局外人的不透明以及凸性的管理费用结构加剧了市场的失灵，使得ＣＣＲＭ变得更加困难。但是CCRM仍然是防范系统风险的最佳手段，因此，强调用CCRM监测对冲基金所带来的风险是合适的。1.导言什么是对冲基金（HedgeFund）Hedgefunds,inshort,arelargelyunregulated,privatepoolsofcapital.四大天王索罗斯量子基金LTCM对冲基金老虎基金欧米伽基金2.对冲基金2.1对冲基金在自由金融融市场总是收敛于均衡状态,即不管市场是泡沫经济还是收缩经济,最后都会向均衡状态运动。在这个思想的指导下,对冲操作的要点如何预测市场的均衡点。具体做法是,充分运用几乎所有的相关参数,借助人型计算机系统模拟计算出最后的均衡点。然后,分析市场是处于高于均衡水平状态,还是低于均衡水平状态。如果市场高于均衡水平,则卖空;如果市场低于均衡水平则卖空。2.对冲基金2.2对冲基金区别与其他基金的不同之处•1.对冲基金是私募基金，一般不上市交易。•2，对冲基金是杠杆基金，直接通过债务的应用和间接通过嵌入衍生品的杠杆。•3.对冲基金是封闭式基金，即对外界不透明度。一般以5年-10年为期限。这是因为经济周期一般为4、5年的缘故,基金的投资期限大于经济周期,保证了基金管理人员有充足的时间来运作基金。。•4.对冲基金的经理们基于规模和绝对表现这样一个二元付费结构来获得报酬。例如“2-and-20”，意味着，管理者持有基金资产净值的2%和超过某个基准点额外收入的20%。2.对冲基金2.3对冲业务的种类与发展过程对冲业务分为避险方(hedger)和投机方（speculator)索罗斯的量子基金和LTCM基金在对冲业务中就是投机方的角色。他们购买对冲业务的目的是为了盈利,而不是为了避险。第一阶段,运用期货对冲盈利。第二阶段,使用期权对冲第三阶段,利用掉期业务对冲。第四阶段,运用资产组合保险业务(portfolioinsurance)进行对冲。这种对冲包括:购买投资组合，或是向投行或保险公司购买巨额保单。第五阶段,多种对冲手段混合运用。90年代以对冲基金的操作手段又有了进一步的发展。主要特点是:利用股市、汇市联动的必然联系,同时在股市、汇市对冲操作。2.对冲基金2.4股指对冲举例一般情况下,对冲基金经理主要利用股票市场上的认股权证和期指这两种高风险投资工具进行对冲。其投资操作是,买进一揽子能够反映大市走势的认股权证,同时卖出期指,并存放近20%的现金生息。由于期指走势和股票指数走势是同步的,因此走势图为直线:而认股权证是一种杠杆投资工具,本身具有放大作用,因此它的走势图是非直线的,呈弧线状(如图1)。当股市呈牛市,指数上升时,所持认股证嫌的利润大于售出的期指损失;而当股市呈熊市,指数下降时,售出的期指所嫌的利润大于持有认股权证的损失。从对冲的运作图可以看出,不论股市上升或下降,结果都有嫌头。其利润公式如下。2.对冲基金股市上升时,利润为:AC-AB=CB,股市下跌时利润为:FD-ED=FE。图12.5大胆的赌徒虽然冲基金惯用的操作手法则是买卖结合的对冲机制,实际有时也不进行对冲而单方向操作。也就是说,对冲基金可以在股市上卖空而没有相应的持有一些公司的股票,或者在衍生工具上做空或做多而没有任何相应的对冲资产。这样,与通常的买卖相比,基金把自己的风险放大了许多倍。一旦操作正确,能够获得巨额利润;一旦操作失误,则要遭受巨额损失。2.对冲基金2.2行业调查•截止2006年底，全球对冲基金产业有大约1.43万亿美元，然而，因为对冲基金不需要在任何金融监管机构登记，这个数字可能被低估了。正如图中我们看到的，这个行业发展迅猛：1990年，对冲基金还不到4000亿美元，而到2005已经超过1万亿。并且，对冲基金相比共同基金来说，1993年，还不到共同基金的4%，2005年，已经增长到10%多。•对冲基金也是其他几个市场的重要参与者：2005年，他们占据了美国可转换债券交易总量的89%，不良债券交易总量的66%，新兴市场债券和杠杆融资总量的33%，正如这些数据指出的，对冲基金现在比过去从事着更广泛的一系列活动。2.2行业调查•系统分先定义：目前理论界还没达成共识，我们综合各类说法，总结为：“系统风险就是一个系统事件通过对金融系统产生冲击，进而严重影响到实体经济的稳定性。”•系统风险的最优水平不为零：从理论上讲，我们可以将系统风险降为零，主要是通过对金融中介机构的杠杆使用，表外业务，以及日常操作进行严格的控制和监管。但是这样会严重影响经济效率，在没有一个成熟的成本收益模型下，我们很难确定系统风险的最优水平。3.1对冲基金对系统风险的影响•对冲基金交易由于存在杠杆，当资产价格突然下降时，由于担保品价值下降对冲基金被迫追加保证金，势必会引起流动性困难，进而又促使资产价格进一步下降，由于杠杆的存在会产生巨大的损失。这样对冲基金起到一个助推器的作用，诱发系统风险。3.1对冲基金对系统风险的影响•随着金融工具的发展，公司债券和商业票据逐渐占据了一定份额银行提供信用的作用有所下降。•对冲基金作为市场的参与者，通过频繁的交易和套利，增加了市场的效率和流动性。在一方面弥补了金融中介的流动性提供。•两者的业务联系机会给金融中介带来利润也会带来莫测的风险。当危机来临-LTCM(长期资本管理公司）事件3.2对金融中介的影响161.四大天王,梦幻组合美国长期资本管理公司[Long-termcapitalmanagementcompany,LTCM]总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人是梅里韦瑟[Meriwether],被誉为能”点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿[RobertMerton]和舒尔茨[MyronScholes],他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯[DavidMullis]；所罗门兄弟债券交易部前主管罗森菲尔德[Rosenfield]。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，可称之为“梦幻组合”。LTCM的海市蜃楼172.骄人业绩在1994——1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[简单平均为32.275%]。183.致富秘笈长期资本管理公司以“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制定了通过“电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。194.致命之瑕但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也有一些致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。205.小概率事件出现，兵败“麦城”LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。1998年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3—5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到30年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。LTCM利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由此造成该公司的巨额亏损。21它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。而在此次危机中，受牵连的银行都有不同程度的损失。•对冲基金与许多金融机构和中介相互作用，所以面临着很多对手方信用风险，传统的CCRM系统就是对冲基金和金融机构之间的第一道防护措施。特别是LTCM时间后，力度更大。•CCRM主要就是跨市场保证金和抵押品，用来降低对手方信用风险。这种杠杆交易中风险的降低增加了双方的信心因此促进了交易的开展。•准确来讲，追加保证金就是抵押品或现金的价值，用来弥补价格的变化，例如逐日盯市制度就会触发追进保证金要求。初始保证金和追加保证金在对手方违约的时候共同确保交易者持有的抵押品足够弥补合同中价值的变化•在CCRM中，有种风险指标非常重要-VAR4.1如何防范风险-CCRM•VaR(ValueatRisk)按字面解释就是“在险价值”，其含义指：在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。VaR实质是在一定置信水平下经过某段持有期资产价值损失的单边临界值，在实际应用时它体现为作为临界点的金额数目。•用公式表示为：•P(ΔPΔt≤VaR)=a•字母含义如下：•P——资产价值损失小于可能损失上限的概率。•ΔP——某一金融资产在一定持有期Δt的价值损失额。•VaR——给定置信水平a下的在险价值，即可能的损失上限。•a——给定的置信水平，一般取95%和99%。4.2VaR•VaR特点主要有：•第一，可以用来简单明了表示市场风险的大小，没有任何技术色彩，没有任何专业背景的投资者和管理者都可以通过VaR值对金融风险进行评判；•第二，可以事前计算风险，不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小；•第三，不仅能计算单个金融工具的风险。还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险，这是传统金融风险管理所不能做到的。4.2VaR•VaR的应用主要体现在：•第一，用于风险控制。目前已有超过1000家的银行、保险公司、投资基金、养老金基金及非金融公司采用VaR方法作为金融衍生工具风险管理的手段。利用VaR方法进行风险控制，可以使每个交易员或交易单位都能确切地明了他们在进行有多大风险的金融交易，并可以为每个交易员或交易单位设置VaR限额，以防止过度投机行为的出现。如果执行严格的VaR管理，一些金融交易的重大亏损也许就可以完全避免。•第二，用于业绩评估。在金融投资中，高收益总是伴随着高风险，交易员可能不惜冒巨大的风险去追逐巨额利润。公司出于稳健经营的需要，必须对交易员可能的过度投机行为进行限制。所以，有必要引入考虑风险因素的业绩评价指标。•第三，估算风险性资本（Risk－basedcapital）。以VaR来估算投资者面临市场风险时所需的适量资本，风险资本的要求是BIS对于金融监管的基本要求。下图说明适足的风险性资本与VaR