广东金融学院金融工程课件第八章互换的运用

金融工程FinancialEngineering阮坚Email：[e-mail]：13560176272weibo：weibo.com/jrjl金融系阮坚2互换的运用第八章金融系阮坚3金融系阮坚4目的降低交易成本提高收益规避风险互换的运用套利风险管理利用互换创造新产品金融系阮坚51.套利运用互换进行套利•根据套利收益来源的不同，互换套利可大致分为：•信用套利•税收与监管套利6金融系阮坚信用套利•互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：–双方对对方的资产或负债均有需求；–双方在两种资产或负债上存在比较优势。信用套利I—利率互换•假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表8-1所示。固定利率浮动利率A公司6.00%6个月期LIBOR+0.30%B公司7.20%6个月期LIBOR+1.00%注：表中的利率均为一年计一次复利的年利率。•从上表可知，在固定利率市场B公司比A公司多付1.20%，但在浮动利率市场只比A公司多付0.7%，说明B公司在浮动利率市场有比较优势，而A公司在固定利率市场有比较优势。现在假如B公司想按固定利率借款,而A公司想借入与6个月期LIBOR相关的浮动利率资金。由于比较优势的存在将产生可获利润的互换。A公司可以6%的利率借入固定利率资金，B公司以LIBOR+1%的利率借入浮动利率资金，然后他们签订一项互换协议，以保证最后A公司得到浮动利率资金，B公司得到固定利率资金•A、B不合作时总成本：LIBOR+7.5%•A、B合作时总成本：LIBOR+7%•A、B合作时总成本减少：0.5%•A成本：LIBOR+0.3%-0.25%=LIBOR+0.05%•B成本：7.20-0.25%=6.95%6%的固定利率A公司B公司LIBOR+1%浮动利率5.95%的固定利率LIBOR的浮动利率•考察A公司的现金流：–1）支付给外部贷款人年利率为6%的利息；–2）从B得到年利率为5.95%的利息；–3）向B支付LIBOR的利息。•三项现金流的总结果是A只需支付LIBOR+0.05%的利息，比它直接到浮动利率市场借款少支付0.25%的利息。•同样B公司也有三项现金流：①支付给外部借款人年利率为LIBOR+1%的利息②从A得到LIBOR的利息③向A支付年利率为5.95%的利息。•三项现金流的总结果是B只需支付6.95%的利息，比它直接到固定利率市场借款少支付0.25%的利率•这项互换协议中A和B每年都少支付0.25%，因此总收益为每年0.5%。•从本例中我们可以更好地理解利率互换的原理。•通过这种互换：①双方都以较低的利率取得了贷款，都回避了风险；②没有发生本金的互换，因为这没有必要，都是等额相同的货币。信用套利II—货币互换•假定英镑和美元汇率为1英镑=2.0000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的2000万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示。•双方的比较优势•市场向A、B公司提供的借款利率•此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。A公司B公司6%美元借款利息6%美元借款利息7.4%英镑借款利息6.20%英镑借款利息货币互换流程图美元英镑A公司6.00%7.00%B公司8.00%7.40%利率互换练习固定利率浮动利率公司A12.0%LIBOR+0.1%公司B13.4%LIBOR+0.6%金融系阮坚14•假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如下表：1.设计一个互换，互换合约对两家公司具有相同吸引力。2.引入银行中介，银行获得0.1%收益。计算公司A每半年现金流量。对比较优势观点的批评•A公司与B公司在固定利率和浮动利率贷款市场的利率差异一直存在？•互换市场已存在很长时间，但为什么没有被套利者消除呢？•信用风险及其变化–A公司和B公司在固定利率市场中得到的6.0%及7.2%的利率为5年期。–A公司和B公司在浮动利率市场中得到的LIBOR+0.3%和LIBOR+1%为6个月的利率。–1.2%和0.7%的利率差异反映的是不同评级公司在不同时期中违约概率的差异，一般而言，信用评级较低的公司违约的概率上升得快一些。•B公司在利率互换交易中所取得的6.95%的固定利率贷款，前提是该公司能够连续地以LIBOR+1%借入浮动利率借款。但是，如果B公司信用状况恶化，那么浮动利率就会相应上涨。–前提：其信用等级不变税收及监管套利•所谓税收和监管套利是指交易者利用各国税收和监管要求的不同，运用互换规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获取收益。16金融系阮坚税收套利：澳元预扣税的互换套利I澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳10％的预扣税。一家信用等级很高且希望发行美元债券的欧洲机构可以运用货币互换对此预扣税机制进行套利：金融系阮坚17税收套利：澳元预扣税的互换套利II1.该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券，利率低于澳大利亚国债利率但高于缴纳预扣税后的利率，利息所得免缴预扣税。2.该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳元利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。双方融资成本降低。金融系阮坚18监管套利：日元外币资产投资I1984年底，在日元兑换限制解除的背景下，澳元证券的高收益引起了日本投资者的极大兴趣。但日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应超过其证券组合的10%。1985年初，上述10%的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行的外币证券不属于10%的外币证券份额之内。一些日本金融机构运用货币互换对上述监管制度进行了套利：金融系阮坚19监管套利：日元外币资产投资II1.日本金融机构向日本投资者发行澳元证券，利率略低于澳大利亚实际证券利息。这些证券被认定为不属于10%的外币证券份额之内。2.日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向日本金融机构支付澳元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。双方融资成本降低。金融系阮坚20税收及监管套利总结•只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以进入定价优惠的市场，通过互换套取其中的收益。①不同国家、不同种类收入、不同种类支付的税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异；②一些人为的市场分割与投资限制；③出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠融资。金融系阮坚21金融系阮坚222.风险管理运用互换进行风险管理•风险管理是互换最重要、最基本的功能与运用领域。–利率互换主要用于管理利率风险，–货币互换主要用于管理汇率风险，–股票互换主要针对股票价格风险，–总收益互换，信用违约互换主要针对信用风险。金融系阮坚23运用利率互换转换负债属性金融系阮坚24•三师弟原先拥有一笔浮动利率负债，她可以通过进入利率互换的多头（收入浮动利息，支出固定利息），使所收入的浮动利率与负债中的浮动利率支出相抵消，同时支付固定利率，从而转换为固定利率负债。运用利率互换转换资产属性金融系阮坚25运用利率互换转换负债属性金融系阮坚26改变利率属性—思考•有许多方式可以改变政府、公司与银行债务的计息方式，以下是将浮动利率债务变成固定利率债务的3种通用技巧：1.在利率互换中支付固定利率，收入浮动利率；2.购买FRAs（远期利率协议）；3.出售欧洲美元期货。金融系阮坚27运用利率互换进行利率风险管理•用于进行久期套期保值，管理利率风险。–利率互换美元久期是其分解得到的固定利率债券与浮动利率债券美元久期之差，可用于利率风险管理。•利率互换协议与固定附息债券的久期相当接近，可以提供类似的久期对冲功能，而所需成本则要低得多，因而利率互换成为久期风险管理的重要工具。•利率互换协议最长可达30年，是长期利率风险管理的重要工具之一。金融系阮坚28案例：利用货币互换转换资产的货币属性I一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国债，剩余期限10年，年利率5.2%，每年支付一次利息。债券的价格等于面值4615万欧元。如果以当时的汇率1欧元等于0.65英镑计算，该债券价格等于3000万英镑。该管理者打算将手中的这些法国国债转换为英镑标价的固定利率投资。请问除了直接出售这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之外，该组合管理者是否还有其他的选择？金融系阮坚29案例：利用货币互换转换资产的货币属性II可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产货币属性的转换：1.继续持有法国国债头寸，未来10年内每年定期获取5.2%的欧元利息；2.签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币互换合约：名义本金为4615万欧元和3000万英镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配，其可以得到的互换价格为：英镑固定利率为4.9%，而欧元固定利率则为5.7%；金融系阮坚30案例：利用货币互换转换资产的货币属性III3.货币互换协议初始，该组合管理者应支付3000万英镑，得到4615万欧元，因其相互抵消，没有实际现金流动；4.每年利息交换日，在互换协议中支付5.7%的欧元利息，得到4.9%的英镑利息，与国债利息收入相抵消后，该管理者的真实现金流为每年支付4615万欧的0.5%欧元利息，得到3000万英镑的4.9%英镑利息；5.到期日在法国国债投资上收回4615万欧元本金，在互换协议中4615万欧元与3000万英镑互换，最终获得3000万英镑本金。注意存在汇率风险，可以通过远期外汇协议规避。金融系阮坚31金融系阮坚323.利用互换创造新产品利用互换创造新产品•根据实际市场状况、投资者预期与需要的不同，利率互换可以与其他金融资产组合，创造出新产品。–一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付英镑固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换，可以构造出一个近似的瑞士国债投资头寸。–一笔本金为A的浮动利率资产与一份名义本金为2A的利率互换空头组合，可以构造出一份合成的逆向浮动利率债券。金融系阮坚33假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年期LIBOR的浮动利率资产。现在乙公司签订一份名义本金为2A的2年期利率互换，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交换一次。乙公司面临3个利息现金流：（1）从资产中获得的浮动利息收入；（2）从互换中收入固定利息；（3）在互换中支付的浮动利息。这样乙公司的利息现金流就转化为。当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降，这样的资产被称为反向浮动利率债券。ALIBOR2Ar2ALIBOR2ArLIBOR34金融系阮坚金融系阮坚35互换市场的主要用户中央政府•中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多政府利用互换市场开展利率风险管理业务，借此在自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的比重。•多数有赤字的政府的大部分的债务融资是固定利率的。•欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利率债券转换成浮动利率债券从中获取更便宜的浮动利率资金。•这些国家包括：奥地利共和国、爱尔兰共和国、比利时王国、意大利共和国、加拿大、挪威王国、丹麦王国、瑞典王国、芬兰共和国、新西兰。金融系阮坚36地方政府与国有企业•许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身不需要那种货币的市场上借款。•例：若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，财政官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无实际需求，但是利用货币互换，价格优惠的加元债券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。•这些企业和部门包括：魁北克水利、法兰西煤气公司、法兰西电力公司、奥斯陆市、卑尔根市、斯德哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省、南澳大利亚政府融资部门。金融系阮坚37出口信贷机构•出口信贷机构是为了使在出口商在出口贸易中得到有利的信贷条件，以尽可能低得