开放经济中的金融市场利率平价(1)

第三章开放经济中的金融市场：利率平价一、国际货币市场和国际资本市场二、国际金融市场一体化：利率平价三、抛补利率平价的实证研究和运用四、价格、利率与汇率的关系五、度量金融一体化的其它观点：储蓄和投资上一章我们讨论了国际贸易市场中货物和服务的交易价格和汇率的关系，在本章我们考察在国际金融交易中的利率和汇率的关系。本章首先介绍国际金融市场，接着介绍利率平价的各种基本形式，随后我们重点介绍了抛补利率平价的实证研究和运用。在第四节，我们将在国际费雪效应的框架下分析了价格、利率和汇率的关系。最后我们介绍了度量国际金融一体化的一个新观点：储蓄和投资。本章重点的问题什么是国际货币市场和资本市场？什么是金融衍生工具市场？什么是利率平价？其具体形式有哪些？怎样运用？价格、利率与汇率的关系如何？如何理解用储蓄和投资来度量金融一体化？一、国际货币市场和国际资本市场（一）国际货币市场（二）国际资本市场（三）金融衍生工具市场（一）国际货币市场1、什么是国际货币市场？国际货币市场是对到期期限在一年以下的金融工具进行跨境交易的市场。投资者国际货币市场中交易包括现期和远期外汇合约在内的许多种金融工具。外汇交易在国际货币市场中占有重要地位。近期的统计表明外汇市场的每日交易量在接近20000亿美元。平均来说，外汇市场的日交易量大约等于纽约股票交易市场两个月的交易量。此外，国际货币市场还包括许多其他的金融工具，例如，短期的国际银行、政府和企业债券以及国际商业票据。由于大银行之间的交易组成国际货币市场交易的主体，因此，我们可以使用国际大银行的跨境资产负债报告来估计市场的规模。表3-提供的数据表明，2000年银行分别持有大约10万亿美元的资产与负债余额。2000年这些账户的变动额为3000亿美元。表3-银行跨国帐户报告十亿美元（2000）资产负债工业化国家79656358所有其他国家22873584美元41005490欧元区货币28962346所有其他货币32562106合计102529942资料来源：BankforInternationalSettlements，AnnualReport，20002、欧洲货币市场什么是欧洲货币市场？欧洲货币实际上是一种境外货币（Xeno-currencies，源自希腊语xenos=外国人），包括欧洲美元、欧洲英镑、欧洲日元等在货币发行国境外交易的货币。在传统的体系中，经济主体存贷某种货币只能货币发行国银行进行。例如，一个德国居民的美元存款只能存入美国的银行体系，而不能存入德国的银行体系。与此相反，境外货币例如欧洲美元是欧洲银行体系中的美元存款。欧洲货币市场产生的原因：20世纪50年代前苏联担心美国政府冻结它在美国的存款，于是将美元存入了主要在伦敦的欧洲银行（身为“欧洲居民”的银行）；1958年后美国实施的Q条例，规定了居民定期存款利率上限；20世纪70年代两次石油提价形成的石油美元；市场上的存贷利差很小。在岸或离岸业务和国内或国外客户的定义所谓在岸或离岸：表示银行交易的货币是否就是银行驻在国的货币，如果是，就是在岸；如果不是，就叫离岸；所谓国内或国外：表示银行客户的驻在地是否就是银行的驻在地，如果是，就是国内的客户；如果不是，就是国外客户。在岸-外国（onshore-foreign）：例如，一个非美国居民在纽约大通曼哈顿银行存入美元；离岸-外国（offshore-foreign）：例如，一位法国居民在一家瑞士银行存入的德国马克；离岸-国内（offshore-internal）：例如，一位荷兰居民在一家荷兰银行存入英镑；欧洲货币市场业务的分类：按照义务关系一体型：在岸和离岸义务一体化，如伦敦和香港。分离型：在岸和离岸义务分开，如美国、东京和新加坡。走账型或簿记型：没有实质性的离岸义务交易，只是为避税和逃避管制而起记账和划账作用，如巴拿马、开曼群岛。欧洲货币市场的经营特点：市场范围广阔，不受地理限制，由现代通讯网络联系而成；交易规模巨大，交易品种、币种多，金融创新活跃；利率结构独特，利率体系的基础是伦敦同业拆放利率（LIBOR）为基础；所受的管制很少。（二）国际资本市场什么是国际资本市场？国际资市场是对到期期限在一年或者一年以上的金融工具进行跨境交易的市场。由于放松管制，自由化和技术创新，从20世纪70年代以来国际资本市场经历了前所未有的增长。表3-国际资本增长（1986-2000年）10亿（美元）19862000变化变化百分比总额389.51860.71471.2377.7证券195.51056.7861.2440.5贷款88.5.804.0715.5808.5资料来源：OECDQuarterlyReview，2000andauthor’estimates证券类包括国际债券和国际股票。根据表3-，占国际资本市场57%的国际证券市场在1986-2000年间增长了8500亿美元，国际贷款市场在同其增长约9倍。国际资本市场的发展和增长为个人和企业通过投资组合国际化管理风险、增长潜在收益的可能性创造了机会。（三）金融衍生工具市场什么叫金融衍生工具？或者叫衍生证券，这是一种收益取于其他金融工具。因此，投资者可以使用这些衍生工具对利率风险和汇率风险进行对冲或者投机。最经常持有和交易的金融衍生工具有远期合约、期货、期权和互换。远期合约包括利率远期合约和货币远期合约。交易者通常同时使用利率远期合约与货币远期合约。利率期货、股指期货和货币期货是最常见的几种期货合约。与远期合约相比，期货合约要求在高度有组织的市场中交易标准数量的金融工作，需要每天对期货合约所产生的收益和损失进行结算。最经常使用的期权（给予其持有者买卖金融某些人有权利）是股票期权、期货期权和货币期权。利率开换与货处互换就是要求缔约双方交换不同币种的利息收入或者支付的现金流的合约。金融衍生工具风险的分类：信用风险：即合约缔结一方违约的潜在可能性，或者衍生工具所倚赖的基础金融工具因价格变化导致信用风险暴露的变化。市场风险：由于支付系统出现不可预期的支付系统干扰或者合约清算时的非寻常价格变化导致的潜在损失。运作风险：由于管理或操作失误造成的风险和损失。专栏：国际金融市场的新特点1、国际金融一体化、自由化进程加快的同时，国际金融市场的不确定性和风险性也不断提高。金融一体化最为突出的特点是各地区、各国的金融市场、金融机构、金融业务、金融规制和金融协调相互联系和相互影响程度不断加深。金融自由化进程加快的标志是绝大多数国家都加入到这个进程中来。国际金融市场一体化、自由化进程在提高金融资源配置效率的同时，也提高了国际金融市场的不确定性和风险性。例如，20世纪末，国际金融市场上的各种危机数量不断增加，频率也越来越高。基本经济因素对国际金融市场的影响力大为提高，国际金融市场的内在不稳定性（即市场“自我实现”的金融恐慌）也日显突出。2、国际金融市场发展趋势出现结构性失衡。外汇市场因美元的起伏不定而动荡不安。1995-2002年8年间，美元加权汇价狂升了50%，但在随后的3年中贬值了40%左右。股票市场纷纷下挫。2001年，随着美国股市暴跌，全球各主要股市纷纷进入熊市，纳斯达克指数一度跌至相当于2000年最高点1/3水平。欧洲和亚洲新兴市场闻风而落，日本股市更是创下了16年来的新低。利率市场差距明显。3、国际金融市场创新趋势未减。从20世纪70年开始的国际金融创新趋势从交易品种创新扩大到交易过程和交易规则的创新。例如，采用电子交易系统来提高交易效率，1999年伦敦国际金融期货交易所引入了大宗交易便利，芝加哥国际货币市场推出了微型欧元期货和微型日元期货。4、国际融资方式发生显著变化。直接融资方式已替代以银团贷款为主的中长期间接融资，成为国际融资的主要方式。在直接融资中，国际债券市场发展迅速，其中，政府债券市场发展尤为迅速。BOT（Build-Operate-Transfer）、TOT（Transfer-Operate-Transfer）和ABS（Asset-BackedSecuritization）等国际新兴融资方式不断发展，离岸资产证券化、国际保理（Factoring）等业务也增长很快。5、美元、欧元和日元成为“超级货币”和三大货币区框架的趋势日益明显。据国际清算银行1998年的统计，全球每天的外汇交易中，美元占比87%，其次为日元、英镑。到2003年，欧元在国际债券中所占的份额由1999年的20%上升到30%，非欧元区居民大约持有10%的流通欧元。根据姜波克、杨长江，2004：《国际金融学》（第二版），高等教育出版社9月版，第二章第四节；单忠东、綦建红，2005：〈国际金融〉，北京大学出版社3月版，第一章第二节；http：//：世界贸易组织网站的有关资料编写二、国际金融市场一体化：利率平价（InterestRateParity）（一）利率平价的一般形式（二）抛补利率平价（CoveredinterestrateparityCIRP）（三）无抛补利率平价（UncoveredinterestrateparityUIRP）（四）实际利率平价（Realinterestparity,RIP）（五）利率平价和金融一体化的差异衡量资产（外汇）的相对价格汇率也是一种资产（外汇）的价格。所以影响其他资产的价格行为的原则，也同样适用于汇率。资产是财富的一种形式，一种把购买力从现在转向将来的手段。因此，资产的现时价格与商品和服务的购买者预期的未来收益直接相关。同样，现时的汇率，与人们对未来该汇率水平的预期紧密联系。汇率会对任何有关未来货币价值的消息立即做出反应（我们将在第五章详细讨论这个问题）。.（一）利率平价的一般形式1、什么是利率平价(InterestRateParityIRP)？Thetheoryofinterestrateparityholdsthatdifferencesinnominalinterestratesbetweencurrenciesdeterminethepremiumsordiscountsoncurrenciesintheforwardforeignexchangemarket.表3-利率平价和均衡纵轴中“+”=外国货币的利率高于本国货币或基准货币“－”=外国货币的利率低于本国货币或基准货币横轴中“+”=远期汇价升水率“—”=远期汇价贴水率斜线=利率平衡线(interestparityline)纵轴和横轴上两种变量的任意结合都可以表示为图中某个确定的座标点。远期汇价和国际利率差异的均衡点构成“利率平价”，换言之，利息平价线上任何一点都表示远期汇率与国际利率差异的均衡。在这里，远期价差（即升水或者贴水）是用相对的形式表示的，理由是这样处理时我们是以利率为量纲来给出远期价差的，从而可以拿它与（国内外的）利率做比较。设：F表示远期汇率，S表示即期汇率，r表示本国货币利率，r*表示外国货币利率，我们可得下列方程：F-Sr-r*=—————（3-1）S这就是著名的利率平价方程。等式左边是两种货币的利差，等式右边是升贴水率，这就是说，两种货币的利差可以由远期汇率的升贴水率来表示。这种均衡关系意味着：当远期汇价等于利息平价时，那么在不同的国际金融中心之间转移短期资金是无利可图的。如果远期汇价处于利息平价线外的话，则会使套利活动变得有利可图。换言之，所谓套利动力(interestarbitrageincentive)因此而出现了。资金的这种出于套利动机的转移活动最终会从两方面推动利息平价关系的恢复：首先，把基准货币即期卖出，远期买回的抵补风险行支最抬高远期汇价，从而增加进行远期抵补活动的成本；其次，把资金从基准货币转换为外币的行为最终会抬高基准货币的利率，同时降低那种外币的利率。远期汇价实际上是围绕其利息平价而波动的。2*、利率平价的推导假设：--投资者只关心两种相同存款的选择，一种存在美国的银行，一种存在欧洲的银行，且存款的期限为1年；--美