当前金融危机下的五大观念误区

当前金融危机下的五大观念误区当前，由美国次贷危机引发的全球金融危机，正向实体经济蔓延。世界各国都在积极采取措施以应对经济萧条。这场来自大洋彼岸的寒风，让国人开始进行了一次广泛的关于东西方金融业对比的思考和讨论。在这些讨论中，出现了一些容易引人进入误区的观念。剖析这些观念，可以让我们拨开眼前的迷雾，以更好地看清面向未来的道路。误区一：“金融市场还是封闭的好”当人们从各个不同的方面反思这场危机时，有很多人认为，我们的金融机构所受到的直接损失相对较小，逃过了这场世界性的金融海啸带来的灾难，正是因为计划经济封闭下的遗产，人民币还没有走向自由兑换，金融机构还没有大举进入国际市场，国内金融市场与国外市场之间还有隔离带。据此，有人开始主张，我们的金融市场还是像过去那样封闭起来好。理论上，金融市场的开放使得金融发展的元素可以在更大的范围内优化组合，可以提升人力资本的整体素质，提升资本的收益率，可以使落后区域的金融技术快速赶上先进区域的技术水平，进而提升金融业整体的产出效率。在开放的环境下，古典经济学中关于要素收益将趋于均等的过程能够尽快实现，后发优势才能更好地体现。在计划经济时期，没有真正意义上的银行和金融企业。社会资源是靠计划强制在国家范围内配置的，货币只是物质计划的“影子”，而银行只是财政的“出纳”，西方经济史上出现的金融危机不可能在计划经济体系中出现。因此，不能将计划经济封闭条件下金融机构的稳定和当前西方金融机构的危机进行简单对比，得出开放对国家金融业发展有害的结论。历史实践表明，开放是做强金融的必由之路。金融史上古希腊广场上的“摊桌兑换商”和古罗马“神殿”中的早期借贷活动，其海纳百川的开放引致了当时的繁荣。相反，后来中世纪的封闭以及其他种种压制，直接导致了金融活动在当时欧洲的衰落。19世纪上半期，在威灵顿公爵率军击败拿破仑军队之后，英国金融业从伦敦的“平方哩”开始面向世界，吸引了大量资金、人员和机构的涌入。正是在一个开放的环境下，伦敦成为了欧洲乃至世界的金融中心。20世纪60年代，在世界经济发展的黄金时期，美国的金融业开始蓬勃发展并走向世界，经过几十年在全球范围内的资源优化配置，其金融业从业人员广布世界，信贷流向全球各个角落，现代技术在金融业广泛应用，现代金融制度不断引进美国并得到创新，华尔街也因此成为世界金融中心。当然，在现代社会背景下，开放金融业也要注意防范风险。“金融传染”理论表明了，在开放经济环境下，一个国家或区域的金融危机会“传染”到其他国家或地区。20世纪80年代源于拉美的金融危机以及90年代后期东亚的金融危机，以及这次源于美国的次贷危机，都是大范围迅速蔓延，让人们对金融危机的传染性有了更深刻的认识。在开放的过程中，我们必须谨防随时可能爆发的风险事件和危机，但我们也不能因噎废食而封闭国门不参与竞争。在经济社会全球一体化的大势中，实际上封闭国门已经不大可能，开放和改革一起，已经成为我们的基本国策。我们只能顺势而为，争取和发达国家对等开放金融业，努力获取足够的开放收益，尽量减少开放可能带来的风险，以增强国家金融业的整体竞争力。误区二：“投资银行到了终结的时候”曾经叱咤风云的华尔街五大投资银行在这场危机中三家倒下，其余两家改头换面。此时，一些人将之总结为“投资银行到了终结的时候”。投资银行最初是主要从事证券发行、承销、交易等经纪业务以及企业重组、兼并与收购等咨询业务的金融中介机构。其本源是在资本市场上从事经纪中间业务，这和商业银行传统的吸收存款、发放贷款业务不同，这个行业本身是不直接投资和承担风险的。投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，是资本市场的重要主体，是直接融资市场发育的重要推动者，在现代社会中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业升级，以及形成规模经济、优化资源配置等重要作用。在许多地方，譬如一些重大项目的营建、产业的聚集和专业化发展、技术的进步和广泛运用、政府融资和人文环境的改善等等，其背后都闪现着投资银行的身影。投资银行和商业银行等其他金融机构一起，为提高生产要素的配置效率，促进市场经济的发展和社会的进步起到了历史性的作用。最近几十年来，西方投资银行的发展突破了它传统的以经纪为主的业务范围，进入到资产证券化、基金管理、金融衍生产品和直接风险投资等领域。在赚取高额利润回报的同时，它们也承担了极高的风险。这次次贷危机中美国五大投资银行就品尝了这种高风险的恶果。这些投资银行受高额盈利的诱惑背离了投资银行的传统本分，却没有受到相应的内部约束和外部监管，是这场金融危机的重要原因。中国的情况则是另一幅景象。投资银行是以券商为主的一个年轻的机构群体，从上世纪90年代初开始伴随证券市场的发展而发展。因为中国处在经济社会转型时期，很多不规范的行为在证券市场和券商群体中时有发生。在上一轮经济周期中，券商违规代客理财，内幕信息操纵市场，“基金黑幕”等成为公开的丑闻，很多券商也为此付出了代价。这些也是投资银行背离其正规的业务本分，而内部约束和外部监管又严重缺失的后果。近几年来，随着法制的逐步健全、监管的加强以及市场的扩大，投资银行整个群体日渐发展壮大，经营也日渐规范。但和西方成熟金融市场相比，投资银行无论从人员素质、在所有金融机构中占有资产的比例，还是在所促成的直接融资占社会融资的比例等方面，都相差甚远。两者根本就处在不同的发展阶段上。立足于现实，当前中国需要投资银行和与之相关的资本市场在规范基础上进行大发展，需要“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”，分散社会融资过于集中于商业银行所积聚的风险，以多样化的金融产品满足企业和居民多样化的金融需求，并以聚集资金或重组兼并等手段促进产业升级和社会专业化发展，充分“发挥市场在资源配置中的基础性作用”。投资银行没有终结，只是问题缠身的华尔街投资银行模式应该终结。误区三：“金融创新应该缓行”这次金融危机的引信是美国的次级房贷，而摧毁金融机构盈利能力和资产负债表的炸弹则是那些基于次贷资产所进行的令人眼花缭乱的金融创新。所以，有人说，西方的金融创新彻底失败了，我们的金融创新也应该缓行。广义的金融创新是指对金融制度、金融机构、金融工具和金融市场的改变或革新。创新是相对于现实的存在和状态来说的。显然，在不同国家的金融市场，在不同的历史发展阶段，创新肯定有不同的内容。那么很容易理解，当代中国和美国的金融创新内容必然相差很远，而对创新的战略眼光也应该大有区别。整个金融业的发展史就是一部创新的历史。银行制度的出现就是对之前小范围借贷活动的创新。正是银行制度的出现，使得大范围聚集社会零散资金间接进入生产领域成为可能，才使得大规模的工业和新技术的应用得以实现。证券发行制度是对之前小范围直接融资方式的革新，在人类历史上第一次使广大普通居民凭借小额资金成为公司股东，并使公司所有权得以分散和流动。金融创新、特别是跨市场的创新促进了全球一体化的进程，使得要素在更广的范围内优化配置。近几十年来的信用衍生产品、投资型结构产品以及证券化技术的发明与创造，提高了金融机构对客户的服务能力，降低了社会融资成本，一定程度上分散或缓释了金融机构背负的风险，同时也促进了金融业自身的大发展。当然，美国式的过度金融创新也带来了新的问题，正如危机所反映的：过长的证券化衍生链条，畸高的杠杆率，掩盖风险的结构化过程等等。这些创新非但没有起到分散风险的作用，反而为整个金融体系增加了风险。但是，我们应该看到，问题在于美国对金融创新的使用和管理出了问题。表现在：一是传统的风险管理和外部监管对高风险的金融衍生品没有起到有效的监督和制约作用，一些经典的原则被践踏，如证券化过程中要对风险充分披露的原则；二是由于缺乏内部约束和外部监管，投资银行逐渐转变为高风险高收益的产品制造商和购买者，承担了自身所无法承受的风险；三是基于次贷资产层层放大的创新脱离了金融业赖以生存和发展的实体经济，走入了金融机构自我服务的循环怪圈，使得虚拟经济无限扩大。当然，从另一个角度来看，正是以美国人为主进行的这些无拘无束的创新，使得当他们酿成大祸的时候，让全世界来为他们买单，这本身也是金融创新为美国人所作的贡献。在中国，金融市场最大的现实问题是金融服务供给不够。广大乡村居民难以享受现代金融服务，城市里普遍存在的排队现象，普通居民和企业难以得到融资支持，以及普遍缺少投资产品等等，都是金融服务需求得不到满足的表现。这与欧美发达国家过度金融化（overbanking）和市场饱和形成鲜明的反差。金融服务供给不足，可以分解为传统服务数量不足和质量不高，以及创新服务不够。不仅金融创新不足，而且没有形成支持和鼓励创新的制度体系和市场环境。按照辩证法和历史唯物论的逻辑，不能从美国的次贷危机推导出我们的金融创新应该缓行。创新是一个民族进步的引擎，而金融创新是金融业发展的活力源泉和必由之路。我们肩负双重使命，一是以满足国人日益提高的金融服务需求为己任，加快金融创新的进程；二是认真总结包括这次次贷危机在内的所有历史教训，避免在创新的道路上重蹈覆辙。误区四：“公司治理无效”这次危机也反映出，源于欧美的公司治理未能挽救欧美的大型金融机构免于倒闭的命运，似乎表明公司治理无效。狭义的公司治理指的是，在所有权与控制权分离的情况下，投资者与公司之间的利益分配和控制关系。而广义的公司治理则包括股东、董事会、监事会、管理者以及其他利益相关者（对金融机构而言，包括员工、存款人、贷款人、监管机构、评级机构、分析师、媒体等）之间的一套权利分配和相互制衡的关系。理论和实践都证明了，科学的公司治理对公司的健康可持续发展能起到非常重要的作用。公众上市公司的“公司治理溢价”就是一种表现。公司治理的核心是相关各方的制衡（checkandbalance）,这种制衡能使公司的战略决策符合公司的整体利益并得到执行。这次危机中美国大型金融机构的经营失败，很大程度上是因为公司治理中的制衡机制失灵了。表现在：第一，近几十年来，美国的公司股权出现了极度分散的趋势，很多大的公司最大股东持有的股份少于1%，呈现出所谓“强管理者、弱所有者”的局面，所有者对管理者的制衡作用大大消弱；第二，董事会多数由与公司利益不大相关的独立董事组成，而且董事长往往兼任公司执行总裁，使董事会对管理者的制衡作用不足；第三，对管理层在经营中隐藏的风险，评级机构、分析师、媒体揭示不够，不仅听之任之，而且还为之吹捧加油；第四，金融业有外部性、信息不对称和高财务杠杆的特征，所以其健康发展必须要有第三方监管。事实上，美国对这些问题金融机构的监管严重缺失，外部制衡也失去效力。在这些条件下，很多金融机构的公司治理就失去了制衡，成了摆设而变得无效。但是，不能因为失去制衡的公司治理无效，而笼统地说公司治理对企业生存和发展无效。在中国，一些经济学家在上世纪90年代初期关于国企改革的讨论中提出公司治理结构是现代公司制度的核心。1999年十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的研究》指出“能够在所有者和经营者之间建立起制衡关系的法人治理结构是公司制的核心”。之后，国有企业和国有商业银行的改制目标就设立为建立公司治理为核心的现代企业制度。当前的状况是，公司治理的建立处于起步的阶段，已经在发挥效力。这表现在：股东开始通过选聘董事或者“用脚投票”等方式发挥“所有者功能”；董事会开始对重大战略制定和高管的薪酬等重大事项承担责任；管理层在董事会的授权下对日常营运负责；有些公司的职工代表大会也对公司的运营进行监督；媒体和监管机构在信息披露和监管方面也颇有建树。相关各方初步形成了一套权利分配和制衡的机制。这段短短的实践表明，日渐完善的公司治理确实对公司的健康发展起到了很大的促进作用。当然，也还存在很多问题。例如：一些公司大股东侵犯小股东的利益；监事会和董事会在行使监督职能上的协调性有待加强；制衡和决策效率之间的结合点有待优化，管理层的股东意识有待进一步增强，等等。综上，我们不应该怀疑公司治理的有效性，进而轻视公司治理的建设，而是应该基于科学的理论，总结历史上公司治理的经验和教训，特别是这次危机的教训，进一步完善我们的公司治理。误区五：“我们的银行比西方的银行好