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我国企业金融衍生产品交易亏损原因探析与启示中国银行间市场交易商协会交易规范部徐光摘要：本文结合实际案例，分析了我国企业在海外市场进行金融衍生产品交易时的操作情况，并从交易合约及交易流程、企业内部管理及外部环境等角度探讨了这些交易出现亏损的主要原因，最后对如何促进我国企业提高运用衍生产品的能力提出了相关建议。随着全球经济的逐步复苏和回暖，金融危机的影响似乎正在渐渐远去。此时此刻，再来回顾2008年第三季度以来频频曝出的我国企业金融衍生产品交易亏损事件，可以使我们在更加宽松的环境下，以更加理性、平和的心态去探寻问题的根源，以便为今后我国企业更加娴熟地运用金融衍生产品提供有益借鉴。一、基本情况回顾从企业的角度来看，金融衍生产品作为一种零和博弈工具，其最根本的作用在于为企业提供了套期保值的手段。当前，我国企业对能源、原材料、矿产资源等大宗商品的需求量与日俱增，而国际金融市场汇率和利率变动又十分频繁，在全球化竞争日益加剧的情况下，我国企业通过参与金融衍生产品交易，可以很好实现控制原材料成本、锁定现货出售价格、对冲汇率和利率风险等套期保值目的。然而，现实情况却是我国企业非但没有利用金融衍生产品交易实现应有的套期保值目的，反而在全球大宗商品价格高位回落时深陷巨额亏损的泥沼。最新公布的信息显示，截至2008年10月底，68家从事金融衍生产品业务的央企签订的合约市值1250亿元，形成了114亿元的浮动净亏损（浮盈49.8亿元，浮亏163.8亿元）。在境内的合约市值为357.4亿元，形成了1.3亿元的浮动净亏损（浮盈4.5亿元，浮亏5.8亿元）；在境外的合约市值为894.6亿元，形成了112.7亿元的浮动净亏损（浮盈45.3亿元，浮亏158.0亿元）。从已披露的信息分析，造成企业亏损主要由以下两种情形所致：一是投机交易失败。这部分企业从事金融衍生产品交易的动机带有明显的投机色彩，其中最明显的例子莫过于中国远洋签订的大量远期运费协议(FFA)1[1]合约。中国远洋作为运输服务的提供者，其经营收益与国际海运市场景气程度正相关，即国际海运市场景气程度愈高，其收益愈高，反之亦然。因此，从管理企业经营风险角度考虑，中国远洋应持有与国际海运市场景气程度负相关的衍生产品，以规避国际贸易减少、海运市场不景气而可能给企业经营带来的不确定性影响。然而，中国远洋却持有大量的远期运费协议多头合约，导致在BDI指数暴跌的情形下，在现货市场和衍生产品市场出现双重亏损。江西铜业持有的铜期货合约也面临相似的情况。表一亏损情况表1公司亏损额交易合约直接因素中国远洋2008.12.12浮亏53.8亿元远期运费协议BDI2[2]指数突然暴跌江西铜业13.63亿（其中9.72亿平仓亏损）铜商产品期货合约铜原材料远期合约铜的价格暴跌二是套期保值交易不当。这部分企业对货币、石油等基础资产存在实质性需求，从事金融衍生产品交易的本意是为实现套期保值，但由于签订的合约涉及复杂的、高杠杆的期权组合，即在买入看涨期权的同时卖出多份看跌期权，以卖出看跌期权的收入为买入看涨期权杠杆融资，同时有些合约还附加了一系列的敲出条款，从而造成合约组合的风险收益特征严重不对称。因此，在2008年下半年各种基础资产价格走势发生剧烈反转后，签订类似合约的企业均出现呈非线性放大的巨额亏损。表二亏损情况表2公司亏损额交易合约直接因素中信泰富2008.10.20浮亏147亿港币；2008.7.1-2008.11.11实际损失13亿港币杠杆式外汇合约（Accumulator）澳元汇率暴跌深南电--1份石油看涨障碍期权多份石油看跌期权原油价格暴跌国航2008年底浮亏74.72亿元1份石油看涨期权多份石油看跌期权原油价格暴跌东航2008年底浮亏62亿元1份石油看涨期权多份石油看跌期权原油价格暴跌二、从交易合约及流程解析亏损原因从上述两类情况来看，投机交易导致亏损无需赘述，对赌交易选错方向自然要承担损失。值得反思的是为什么大量企业会出现套期保值交易不当的情况，它们又是在什么情况下选择签订包含复杂期权组合的金融衍生产品交易合约，从而给企业埋下了危险的“定时炸弹”？阴谋论者认为是发达国家的投资银行仰仗丰富的市场经验，给中国政府、企业和消费者布下“口袋阵”，利用那些“玄之又玄”的金融衍生产品来攫取不当利润。欺诈论者认为国际投行利用其专业及定价优势，在交易时对议价能力较弱的国内企业进行恶意欺诈。然而，通过对交易合约及流程的分析，我们认为国际投行的道德水准固然值得质疑，但还应更多地从企业及我国衍生产品市场发展自身去寻找原因。（一）企业的“省钱”心理企业作为货币、石油等基础资产的使用者，为锁定经营成本进行以套期保值为目的的金融衍生产品交易，应在交易中持有对应基础产品或与基础产品具有高度正相关性产品的多头。具体到期权交易，就应该买入交割量、到期日等要素与自身使用需求相适应的看涨期权。但由于2008年第三季度以前，石油等大宗商产品价格持续上涨且处于高位，因此看涨期权价格十分昂贵，从而推高了航空公司的套保成本。比如，一个执行价格为62.5美元的看涨期权可能需要10美元以上，那么100万桶原油的套保成本就将超过1000万美元，高额的期权费用支出将直接影响企业当期的资产负债表和利润表，这是很难为一家上市公司所接受的。为此，企业对节省套期保值交易成本的需求非常强烈，而此时国际投行提供的以下三种“低成本”甚至“零成本”金融衍生产品交易合约则恰如其分地满足了企业的需求。一是通过卖出看跌期权收取期权费抵消看涨期权买入成本；二是通过在看涨期权中加上封顶（嵌套敲出条款）来降低看涨收益，从而降低期权价格；三是上述两种方式的组合。从当时的市场走势来看，大宗商产品价格暴跌是小概率事件，因此看跌期权的价格很低廉，所以无论采取哪种策略，企业一般都需要卖出多份看跌期权才能起到抵消成本的效果。但也正因为如此，企业才可以毫无顾忌地卖出大量看跌期权，并且自信地认为进行了一项“稳赚不赔”的金融衍生产品交易。以中信泰富为例，其签订的杠杆式外汇合约主要分为4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算)、每日累计澳元远期合约(每日结算)、双货币累计目标可赎回远期合约(每月结算)、人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算)。上述杠杆式外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权；另一种是向上敲出的看跌期权，共同的特点是为了降低期权费，当累计的收益达到一定数量时，合约就被自动终止（Knock-out），但对损失却没有类似的敲出条款。据测算，买入的看涨期权和卖出的看跌期权在数量上不对等，中信泰富在买入1个向上敲出的看涨期权的同时，卖出2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。因此，当澳元市场价格低于看跌期权行权价格时，对手方会在固定的行权价成倍交付澳元，中信泰富的损失也相应成倍扩大。根据合约规定，所有杠杆式外汇合约的最大交付值可达94.4亿澳元，而中信泰富在澳大利亚的铁矿石项目的实际澳元需求仅为16亿元。同样地，通过对合约损益随原油价格变动的敏感性分析，东航应该也卖出了大量的虚值（Out-of-Money）卖出期权3[3]来为其看涨期权杠杆融资。表三东航合约敏感性分析表原油价格套保损益（百万元）时间敏感性14041716月底-100-2719月底17.265-183010月底44.550-420011月底158.045-620012月底400.01．数据来源于东航08年年报图一东航合约敏感性分析图正是出于降低套期保值成本的心理，企业有意无意地成为了期权“做市商”，即在买入看涨期权的同时卖出看跌期权。然而，企业的“做市”行为不是以对冲风险为目的，而完全是为了“对冲”成本，这就导致企业通过金融衍生产品交易实现套期保值目的的初衷产生异化。企业卖出大量看跌期权不仅严重削弱了套期保值的本意，大幅增加了价格下跌所带来的风险，而且在实质上变成了建立在高杠杆基础之上的强烈单向看多，其危险性和危害性反而比单纯的投机交易更大。因此，上述金融衍生产品交易在基础资产价格走势出现反转时必然出现巨额亏损，合约的损益图如下所示：图二合约损益图（A）（B）（二）国际投行的对冲操作国际投行在与某家国内企业达成金融衍生产品交易后，就将该笔交易统一归入了集中的“交易池”内，由专业化的技术人员（即所谓的“火箭工程师”）进行拆解和重组，然后，按照其整体交易策略，在香港、伦敦或纽约等国际金融中心的即期市场和衍生产品市场进行对冲交易。通过集中化和专业化的对冲操作，可以自然地消除单笔合约存在的非对称性，比如国际投行也会向中东的石油供应商卖出看跌期权，通过集中归入交易池，就可以实现部分对冲。而且，对于剩余的风险敞口头寸，在分解、重组成流动性较好的合约后，还可以通过与对冲基金、保险公司等其他类型的市场参与者进行交易，将自身不愿持有的风险敞口再转移出去，从而将风险始终控制在其愿意接受和可以承受的范围之内。相比企业，国际投行专业化的对冲操作不仅使其能够在一定程度上做到对市场波动和风险的免疫，而且能够更加灵敏地把握市场趋势变化，及时做出调整头寸的决策，不会因市场走势的变化而遭受太大损失。当然，在整个过程中，国际投行非常清楚我国企业面临的巨大风险以及由此可能引发的严重后果，即一旦市场趋势发生反转企业必将是巨额亏损的最终承担者，但在现实的商业利益驱动下，国际投行也绝不会停止这种“危险”的交易。（三）国内商业银行的“中间人”角色在整个交易流程中，还有一个不容忽视的角色就是国内商业银行，其在我国企业与国际投行的金融衍生产品交易中起着中间人的重要作用。由于授信等问题，国际投行一般很难与国内企业直接进行交易。为此，国内企业需要得到商业银行的授信或者担保，并与商业银行进行一对一交易，然后再由国内商业银行与国际投行进行“背对背”的平盘交易。然而，国内银行同企业和国际投行分别做交易，赚取的中间业务收入并非无风险收益，银行需要承担交易对手风险，可能出现的情况是国内企业在交易中出现亏损而拒不支付（出现这种情况的可能性较大且会较为普遍），或者国际投行破产等重大信用事件。长期忽视或轻视交易对手风险是此次金融危机暴露出的重大弊端，雷曼兄弟破产后引发的连锁反应强度之大、程度之深令人咋舌，如何当好金融衍生产品交易“中间人”的角色是值得国内商业银行深思的重大课题。三、对亏损原因的进一步探讨我们更应该看到的是，我国企业自身管理存在的缺陷和投资交易能力的不足，以及我国金融衍生产品市场整体发展滞后对我国企业发展壮大造成的制约。（一）企业内部管理之殇虽然经历了2004年中航油新加坡、2005年国储铜等重大事件，但从2008年的情况来看，我国企业的内部管理和控制与金融衍生产品交易决策、执行的要求仍不相适应。具体而言，包括公司治理结构不完善、内部管理和控制存在缺陷、企业违规操作、相关人才缺乏等。虽然早在2006年国资委就出台了《中央企业全面风险管理指引》，对企业风险管理工作提出了明确要求，但现实中大部分企业或者没有充分意识金融衍生产品交易蕴含的巨大的风险，或者根本就没有严格执行有关风险管理和内部控制制度。企业内部风险管理意识的淡薄和机制的宽松，使企业能够以套期保值之名行投机交易之实，在成本压力下将以风险对冲为目的的套期保值交易异化为投机交易，这种套期保值不当行为实质上使企业面临的风险收益不对称性（或者说是杠杆率）比单纯的投机交易更高。根据国资委的调查情况，目前从事金融衍生产品业务的中央企业，大部分没有设立专门的风险管控机构。有些甚至将金融衍生产品的买卖、资金的清算和交易的管理等本该分离的职能放在一起，失去制衡和监督。以中信泰富为例，作为一家港股上市公司，集团财务董事都未遵守集团风险对冲政策，在进行交易前未按照公司一贯规定取得董事会主席的事先批准，而且财务总监未尽其应有的把关职责，没有将此等不寻常的对冲交易提请董事会主席关注。显然中信泰富公司在金融衍生产品交易方面缺乏有效的流程控制，风险对冲政策形同虚设。（二）国内金融衍生产品市场发展滞后随着全球金融市场格局中金融定价中心与现货市场分离的趋势逐渐加强，几乎所有可以在国际市场交易的大宗商品都在被“泛金融化”，金融衍生产品在价