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我国房地产宏观金融风险研究内容提要：本文通过对房地产业中资金循环的三个环节以及影响房地产金融风险的宏观经济因素和制度因素的分析，研究了存在于我国房地产业中的宏观金融风险。通过与国际经验的比较，发现存在于我国房地产业中的宏观金融风险主要集中在开发企业环节，但是仍处于比较合理的范围内；宏观经济的繁荣带动了房地产业的本轮上升；制度因素对房地产宏观金融风险影响较大。从供给和需求两个层面的分析发现，存在着对房地产业金融风险的误读，对此需要进行客观评价。最后提出了从制度建设方面防范房地产宏观金融风险的建议。关键词：房地产宏观金融风险，消费者，开发企业，金融机构，宏观经济因素，制度因素房地产业中的金融风险可以从微观角度和宏观角度进行分析。宏观风险是指从宏观角度衡量的存在于购房者整体、开发企业整体和金融机构整体中的由于未来不确定性所产生的总量风险。本研究从分析房地产业的资金循环过程和结构人手，同时分析影响房地产金融风险的宏观经济因素和制度层面的因素，讨论存在于我国房地产业中的宏观金融风险及其防范。一、我国的房地产金融风险：三个环节的考量房地产业中的金融风险主要来源于三个环节：购房者环节、房地产开发企业环节和为房地产业提供贷款的金融机构环节。在这三个环节中，购房者是最终支付来源，开发企业是房地产业资金循环的中心环节，金融机构环节是整个房地产业金融风险的最终承担者。(一)购房者环节引致的房地产金融风险1.房价收入比房价收入比是衡量购房者环节当期风险的重要指标。按照联合国人居署的定义，房价收入比是住房的自由市场价格的中位数(或平均数)和家庭年收入的中位数(或平均数)之间的比值。它是衡量居民收入能否支付当前住宅价格的指标。由于房地产业的属地化特征和各国经济发展水平的差异，各国的房价收入比差异很大；即使一个国家或城市的房价收入比，在时间维度上也有较大的差异。联合国2001年世界发展指标给出了按家庭收入进行分组的96个国家的房价收入比。在家庭收入处于1000—1999美元的组别内，房价收入比的最大值是28，最小值是3.4，中位数为6.9，平均数为9.7。我国城镇居民2003和2004年的家庭人均可支配收入为8472.2元和9421.61元；这个数字按当年价格换算为美元则分别为1023.2美元和1137.9美元。因此，我国大致处于1000—1999美元的组别。我国分省区按中位数计算的2003和2004年房价收入比分别为3.25和3.41，均远低于同等人均CDP下的国际水平6.9。但需要警惕的是，2004年已有部分省市超过国际水平6.9，如北京(1598)、上海(7.301)；有些城市房价收入比增长过快，如上海、浙江等地。2.个人信贷余额与GDP的比率我们使用个人信贷余额与GDP的比率衡量居民住房债务大小，并以此判断宏观金融风险的高低。从我国个人住房信贷的总量指标上分析，自1998年以来，个人住房信贷发展迅猛，在1999和2000年，年增长率高达218.6%和148.72%；虽然此后有所回落，在2003年和2004年也分别达到了42.46%和35.15%。我国个人住房信贷总额占GDP的比例虽然增长很快，但到2034年也只有11。72%；与我们选取的美国、德国、法国、英国四国相比，比例很低，远低于这四国中最低年份的16%(法国，1984年)。通过对房价收入比、个人住宅债务在GDP中的占比的国际比较，购房者环节引致的房地产风险。仍然处于合理的范围。(二)房地产开发企业环节引致的房地产金融风险判断房地产开发企业环节引致的房地产金融风险我们使用三个指标：衡量财务杠杆指标的自有资金比率、衡量总体偿债指标的资产负债率和衡量短期偿债能力的流动比率等。1.自有资金比率判断房地产开发企业环节存在的金融风险，首先要分析房地产开发企业本身的资金来源结构。在国际金融和财务惯例中，自有资金的比率是衡量风险的重要指标(财务杠杆率)。本文将自有资金定义为：自有资金：国家预算内资金+企事业单位自有资金+外商直接投资。按照这个定义，本文对自有资金占开发企业全部资金来源的比例的测算显示：我国房地产开发企业的自有资金比例有了很大提高，2034年以来一直高于中国人民银行(121文件)30%的标准。2.资产负债率和流动比率房地产开发企业的偿债能力是指企业用其资产偿还债务的能力，是衡量企业抵御金融风险的重要指标。资产负债率反映总资产中有多少是通过负债筹集的，是衡量企业负债水平及风险程度的重要判断标准。从房地产开发企业的资产负债率分析，我国全部房地产企业的资产负债率从1997年到2003年一直维持在75%左右，2030年为75.6%，2001年为75%，2002年为74.9%，2003年为75.8%。从我国上市房地产企业的资产负债率分析，中国房地产上市公司10强在20)2、2003、2034年的资产负债率平均值一直在55%—58%之间。衡量开发企业短期偿债能力的指标主要是流动比率。流动比率是流动资产除以流动负债的比值，反映企业的短期偿债能力。流动资产越多，短期债务越少，则偿债能力越强，金融风险就越小。一般认为流动比率应在2：1以上。我们选取2005年中国房地产上市公司10强q)在2002、2003、2004年的流动比率和速动比率进行分析。从我国十大房地产上市公司的流动比率分析，2004、2003、2002年的平均值在1.5-1.9之间，虽然略小于经验值2，但是，考虑到房地产业的存货主要是房产和地产等不动产；不会在短期内贬损，还是能够接受的。从国际经验看，由于各国房地产金融结构不同，房地产开发企业的资产负债率有很大的差异。香港和欧洲的企业资产负债率较低，而日本和美国的企业资产负债率较高，但除了美国之外，各国上市公司资产负债率较为稳定。我们选取的美国三家上市房地产公司2002、2003和2004三年的平均资产负债率分别为61+53%、57.62%和43.83%；日本三家上市房地产公司2002、2003和2004三年的平均资产负债率分别为81.39%、80.74%和80.11%；香港三家上市房地产公司2002、2003和2(X)4三年的平均资产负债率分别为20.28%、17.82%和17.41%；欧洲三家上市房地产公司2002、2003和2004三年的平均资产负债率分别为40.76%、42.34%和41，62%。我国10大上市房地产公司的资产负债率平均值低于日本的数据，但高于美国和欧洲，特别是香港的数据。我国房地产企业整体资产负债率较高，但上市公司的资产负债率和流动比率适中，从国际比较来看仍处于中游。这说明能够获得上市融资渠道的企业能有效地改善财务结构，降低金融风险。就整体房地产企业而言，存在着一定的金融风险，但这种风险更多的是因为缺乏改善企业融资渠道的制度导致的。房地产企业是金融风险传递的中心环节，因此，必须加快制度建设，以降低风险积累，积极分散风险。(三)金融机构环节存在的房地产金融风险金融机构是所有房地产金融风险的最终承担者。金融机构环节的风险的大小主要表现在向房地产业中投放的贷款数量和质量。数量指标我们用房地产贷款余额占全部贷款余额的比例、商业银行房地产贷款比率来衡量；而质量指标则使用不良贷款比率来考察。从时间序列数据分析，我国房地产信贷的增长非常迅速。到2004年，房地产信贷余额占全部贷款余额的比例为13.42%，房地产信贷余额占金融机构中长期贷款的比例达到了29.86%，将近30%。从其他国家的经验看，多数发达国家的房地产信贷占金融机构信贷的比例在30%-50%之间；1992年，在我们考察的10个国家和地区中，最大值为54%，最小值为30%。从一个国家的时间序列数据看，在一些国家这个比例的变化较大，例如加拿大，从30%上升为51%；但大多数国家和地区的变化不大，例如法国；德国、挪威、香港，都维持在某一水平附近。从房地产贷款余额占全部信贷余额的比例分析，我国的这个比例相比于发达国家和地区较低，在田98年只有2.84%，到2004年底也只有13.42%，远远低于。30%-50%的国际经验值。2.商业银行的房地产贷款比较在美国，房地产信贷仍是商业银行主要的业务领域。从商业银行贷款结构看，商业银行房地产贷款比率日益增大，1960年仅仅是24%，1980年代是29%，1990年代是40%，2000年是42%，近年来迅速攀升，到2004年已达到52%。90年代以来，房地产信贷已超过工商业贷款成为商业银行的第一大信贷。相比较而言，在我国从单个银行对房地产业的贷款情况分析，三家上市银行(招商银行、浦东发展银行、民生银行)2004年的房地产开发贷款占全部贷款余额的比例并不是很高，最高的浦发和民生银行只有11%左右；即使将房地产开发信贷与个人信贷加总，占全部信贷余额的比例也只维持在20%左右。四大国有商业银行对房地产业的全部贷款占银行全部贷款的比例比三家股份制上市银行的比例还要低。2004年，四家国有商业银行对房地产业贷款的平均比例为18；7%，其中建设银行最高，达到了25.7%，这与建设银行的主营业务有关。从七家银行的总平均分析，全部房地产业贷款占银行全部贷款的比例为19.62%，个人住房贷款为11.95%，而开发企业贷款所占份额最低，仅为7.67%。从七家银行的总平均看，全部房地产业贷款占银行全部贷款的比例为19.62%，个人住房贷款为11.75%，而开发企业贷款所占份额最低，仅为7.67%。与美国商业银行该比率相比，相差较远。3.房地产信贷的资产质量比较四家国有商业银行对房地产业的贷款有如下特征。首先，全部贷款的平均不良率较低，从2004年底到2005年第一季度末一直维持在4.5%-4.6%之间；远远低于四大银行全部贷款的不良比率13.69%；房地产贷款的质量要好于其他行业贷款的平均水平(图1)。其次，银行房地产风险取决于商业银行的营运水平，而非房地产业的系统性风险。各个银行房地产的贷款质量分布差异明显，并与各个银行整体贷款的质量水平正相关。往往某银行全部贷款的不良比率高，它的房地产贷款的不良比率也高；这说明商业银行的房贷风险取决于自身的营运能力而非房地产业的金融风险。从数量分析，我国商业银行和整体金融机构对房地产业的贷款，占商业银行和全部金融机构贷款的比例与国际经验相比非常低；从贷款质量分析，房地产贷款不良贷款率低，质量远高于平均水平。因此，在金融机构环节存在的金融风险比较小。二、房地产金融风险的宏观经济因素与制度因素(一)宏观经济因素1.经济周期因素房地产业与宏观经济的波动密切相关。但在不同国家或地区、甚至在不同时段内，房地产周期与宏观经济周期的关系表现得较为复杂。从15个工业国家产出缺口与实际房地产价格的变化趋势比较来看，一些国家的房地产周期领先于宏观经济周期，如美国、英国、加拿大、日本、澳大利亚等；而另一些国家的房地产周期落后于宏观经济周期，如法国、丹麦和西班牙；还有些国家在一段时期领先，而在另一段时期则成为滞后指标(1MF，2000p,75)。但不管是领先还是后，房地产业周期与宏观经济周期在运行轨迹上密切相关。从我国宏观经济周期和房地产业发展周期的数据分析，在上一轮房地产业周期中，1993年的宏观紧缩导致了房地产业1994年后投资增长率大幅回落，直到1998年后才逐步复苏，2001年发生小幅波动后继续保持快速增长。房地产投资率随着宏观经济的繁荣在2002年开始加速。1998年住房制度改革后，房地产投资在制度变迁的影响下迅速增长，配合了宏观经济的复苏，并较好地完成了扩大内需的经济政策，而在2001年宏观经济已经进入了自主增长的良性循环，开始加速增长，而房地产投资增长率在2001年开始下降，直到2002年才有所恢复。从时间序列看，房地产投资的加速增长明显滞后宏观经济1年，所以本轮的宏观经济的繁荣带动了房地产业的繁荣。2.汇率因素在当前我国的宏观经济变量中，与房地产金融风险关系较为密切的是汇率的变动。汇率的变化主要影响房地产业中的外商投资。’对于房地产金融风险而言，在人民币升值预期的条件下，外国资本为追求汇率将来的升值收益，会进入国内；如果这种资本流动中短期的热钱比率过高，会对房地产金融风