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1开放式基金的流动性危机模型、防范与控制摘要开放式基金的流动性风险根源于基金份额的自由赎回制度在非常情况下基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机本文建立的数理模型揭示了开放式基金流动性危机的爆发过程和其中的各关键因素为了防范流动性危机从基金风险管理的角度来看基金首先应该确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序其次要利用以为代表的在险价值管理技术对潜在损失进行监控；为了能有效控制爆发了的流动性危机必须加强理性证券市场建设基金在管理层的配合下也要积极寻找紧急流动性头寸的合理保证关键词开放式基金、流动性危机、行为非理性、防范与控制20世纪80年代以来金融自由化浪潮席卷全球投资主体在此浪潮的推动下越来越呈现出机构化的趋势开放式基金在投资主体机构化的趋势中脱颖而出逐渐成为全球证券投资基2金业的主流力量2001年9月开放式基金“华安创新”的成功发行拉开了我国证券投资基金业发展的新篇章到2002年11月1日止我国已成功发行了13只开放式基金其中大部分的基金已进入正常的申购赎回期开放式基金能够成为当今全球基金业的龙头有着它区别于封闭式基金的独特优势然而开放式基金份额的自由赎回优势却也导致了开放式基金难以避免的流动性风险在非常情况下基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机潜在流动性危机的有效防范与对爆发中的危机的有效控制就成了开放式基金必须解决的理论和现实难题一开放式基金的流动性危机开放式基金区别与封闭式基金最显著之处就在于其自由赎回制度封闭式基金一旦成立在存续期内其规模是相对固定的投资者不能直接赎回和购买新的基金份额只能通过二级市场买卖已经发行了的基金股票开放式基金由于其赎回制度的存在而规模不能固定投资者在其成立后不但仍然可以自由地购买基金份额而且他们还可以自由赎回其购买的基金份额开放式基金与封闭式基金的这种差别是其优势所在因为它为投资者提供了相对便利的进入和退出机制但赎回制度这一优势也同时导致了开放式基金的流动性风险在非常情况下基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机3开放式基金的流动性是指开放式基金在不产生损失的情况下可以随时以现金头寸或变现的资产来满足投资人赎回要求的能力开放式基金的流动性风险就是上述能力受到损伤的风险也就是说基金不能提供充分的流动性以满足投资者赎回要求的风险开放式基金的资产来源结构的特点决定了开放式基金的流动性风险主要来自其基金份额自由赎回的制度在这种制度下基金管理人为了应付可能出现的赎回必须保留一部分的现金或具有高度流动性的非现金资产但是由于保留现金或是变现证券资产会成生机会成本或遭受损失基金的收益率必然会受到影响这样基金管理人必须在保持流动性以应付赎回和获得尽可能大的投资收益之间寻求协调这样基金自由赎回制度引发了基金自身流动性和盈利性之间的内在矛盾导致了其难以避免的流动性风险基金的流动性风险与投资人的赎回要求是正相关的较大的赎回要求必然反映为流动性风险的剧增开放式基金的流动性危机是指这样一种事件和过程开放式基金在出现较大损失的情况下较大损失引起赎回要求和流动性风险的剧增导致基金流动性头寸不能满足投资人赎回要求并且投资人和其它相关主体的非理性行为进一步引发基金被动抛售资产、基金遭受贬值亏损和投资人赎回要求增加之4间的相互促进与恶性循环在基金投资失误证券市场行情不佳突发政策变动或基金管理公司出现突发事件等非正常情况下基金资产的净值往往会出现下降而产生较大的资产损失那么部分基金投资者就有可能非理性地向基金管理公司要求大量赎回基金份额基金流动性风险剧增此时如果基金管理公司没有足够的现金资产满足赎回申请那么流动性危机就会爆发为了应对危机基金不得不变现其所投资的证券资产在非常情况下抛售证券资产行为与其它市场主体的非理性行为的汇合基金将很难不遭受巨大损失从而基金资产价格会进一步的下跌投资人和其它相关主体的非理性行为就更容易发生流动性危机自我循环当流动性危机导致巨额赎回产生时基金就极可能面临倒闭清算的灾难性后果从以上的分析我们可以看出开放式基金潜在的流动性危机的爆发可以划分为三个阶段首先是扮演着导火线角色的基金较大亏损的出现这种较大亏损可能是由投资失误、行情不佳、政策变动或基金突发事件等非常事件引起的第二阶段就是较大亏损引起投资人非理性赎回要求和基金流动性风险的剧增导致流动性危机爆发基金不得不抛售资产获得流动性以满足投资人递增的赎回要求第三阶段就是一个更大程度的基金资产的贬值这种进一步贬值通常是非正常情况下市场其它主体的非理性行为所导致的结果基金净资产的下跌进一步由5于对流动性需求的增加加速了基金净资产的贬值这种贬值又反过来因为投资人的非理性赎回要求而导致基金面临更大的流动性需求流动性危机不断自我循环开放式基金本身的赎回制度是造成流动性风险的根源而投资的较大损失、赎回要求和流动性风险的剧增、投资人和其他市场主体的非理性的行为的汇合就会导致流动性危机的爆发和不断循环并且在危机当中市场中的非理性行为是流动性危机得以恶性循环的根源二对开放式基金流动性危机的数理模型分析可以用一个简洁的离散时间模型对上述论点进行概括该模型很好地说明了开放式基金流动性危机每个过程和变量的相互递进的关系完整地演示了基金流动性危机的爆发过程揭示了影响危机的各关键因素假设开放式基金初始时刻因为投资失误行情不好政策变动或突发事件等非常情况导致损失那么假设在线形的条件下损失将导致投资者提出赎回要求=----（1）式（a为大于0的常数）流动性风险相应增加假设基金在每一时刻可以获得的流动性头寸为M（包括自有头寸和借入头寸等）那么在较大损失使投资人的赎回要求剧增（流动性风险同时剧增）到M6时开放式基金的流动性危机就会爆发由于基金此时不能满足赎回要求被动抛售与流动性缺口部分相当的证券资产在非常情况下被动抛售行为会带来基金资产的进一步的损失=----（2）式（b为大于0的常数）并将导致这一时段的新的赎回要求流动性危机开始循环不断反复流动性危机的爆发过程就可以用以下的联立差分方程组来演示---------（3）式-------（4）式于是我们就可以求出基金损失和赎回要求在时间上的累积---（5）式（是关于的参数）----（6）式这样根据上述两式的数学特征可以得出如下数学结论结论一当时大于0此时在大于1的情况下都将趋于无穷大结论二当时大于0在小于1的情况下方程有负的收敛解7在保持经济意义的前提下将为0结论三当时为负数在保持经济意义的前提下将为0同时根据差分方程的原理可以得到推论一当也为时间的离散变量时只要某一时刻那么最终也为负数在保持经济意义的前提下将为0从以上三个数学结论和一个数学推论来看开放式基金流动性危机是否爆发爆发时能否得到控制主要受以下因素的影响首先是与的大小之比能否爆发危机就在于投资者初始赎回要求能否被开放式基金所控制的初始流动性头寸所弥补同时如果时刻投资者的赎回要求能否被开放式基金新获得的流动性头寸所弥补那么危机也回终止其次是系数的大小其实是对基金投资者理性的衡量如果投资者是非理性的则就是大于1的常数如果投资者是理性的那么就是小于1的常数；同样系数实际上是对证券市场上其他机构和投资者是否理性的衡量如果证券市场上其他机构和投资人是非理性的话那么就是一个大于1的常数如果证券市场上其他机构和投资人是理性的话则就是一个小于1的常数8由此可以得出命题一如果开放式基金的初始流动性头寸能够弥补初始赎回要求的话那么流动性危机是不会爆发的命题二如果开放式基金的初始流动性头寸不能弥补初始赎回要求的话在投资者和证券市场上其他机构和投资者都为非理性的情况下此时流动性危机将不可避免的爆发而且不能控制最终导致灾难性的后果命题三如果投资者和证券市场上其他机构和投资者是理性的情况下此时1即使爆发流动性危机危机也能通过市场自身得到控制命题四在投资者或证券市场上其他投资机构和投资者只有一方是理性的情况下爆发流动性危机时则难以预料危机是否能够通过市场自身得到控制这就取决与两者之间理性程度大小的比较在足够的市场理性条件下危机也能通过市场自身得到控制命题五如果危机爆发市场理性不够的条件下只要开放式9基金能够获得足够的流动性支持那么则危机可以通过市场自身以外的力量得到控制三对开放式基金流动性危机的防范根据本文数理模型的命题结论如果开放式基金的初始流动性头寸能够弥补因初始投资损失引起的赎回要求的话（即）那么危机就是可以预防的因此如果基金能够有效监控潜在损失、赎回要求和流动性风险那么基金有可能避免较大损失的产生并有充分的余地没有或很小损失地转换投资组合调控其流动性头寸避免危机爆发所以从基金风险管理的角度来看防范流动性危机的任务就落在了两个方面首先是要确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序形成对投资人赎回要求变化（反映为流动性风险变化）的有效监控系统；其次要利用以为代表的在险价值管理技术对潜在损失（特别是较大损失）进行监控预防投资人的赎回要求和基金流动性风险的剧增而导致流动性危机的爆发（一）确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序首先基金要确定流动性风险管理的基本原则基本原则的10制定因根据基金自身的市场定位来进行并要求相应的风险管理部门积极予以落实一般来说基本的原则应该为实现“流动性风险在满足适当盈利性条件下的最小化”流动性风险管理原则既是基金进行流动风险管理的经验的总结也是基金实施流动性风险管理的基本指导原则在整个风险管理体系中应占有十分重要的地位其次要确立基金流动性风险管理的组织架构确立基金流动性风险管理组织构架一个重要的原则就是要将流动性风险的衡量、监督和控制与产生流动性风险的部门分开高级管理人员应保证职责适当分开员工的责任不应互相冲突因此基金应该设立具体的流动性风险管理部门并独立于公司的其它业务部门来实施风险管理委员会（风险管理委员会是基金统一管理和控制公司总体风险及其结构的最高管理机构）对流动性风险的管理战略与要求最后基金要确定流动性风险管理的基本程序首先流动性风险管理部门应该在基本组织构架的约束下根据预定的流动性风险管理原则和流动性风险对资本比例情况对基金业务活动及其带来的流动性风险进行分析其次流动性风险管理部门应对流动性风险不断进行常规检查根据业务和市场的变化对风险战略进行定期重新评估并将结论直接报告风险管理委员11会最后在识别了流动性风险的具体情况并得到风险管理委员会的认可之后流动性风险管理部门就需要对各流动性风险生成部门提供流动性风险控制工作的详细的具体的指引（二）利用以为代表的在险价值管理技术对潜在损失进行定量监控在基金流动性风险管理的基本原则组织构架和基本程序的指导和约束下基金的流动性风险管理部门应该利用合适的在险价值管理技术来对潜在损失进行定量监控避免赎回要求和流动性风险的剧增导致流动性危机爆发在各种定量在险价值管理技术中开放式基金应优先选择国际通用的在险价值管理技术来对投资在险价值做出有效的评估防范潜在损失引发剧增的流动性风险风险管理技术是近年来国外兴起的一种有效的金融风险管理模型目前已被全球各主要银行、公司及金融监管机构广泛采用1996年巴塞尔委员会规定其成员银行和金融机构必须采用技术针对交易书中的所有项目建立内部市场风险模型英文全称为ValueatRisk中文一般译为“风险价值”其含义为在未来一定时间内在给定的概率分布下任何一种金融工具或投资组合所面临的潜在的最大损失金额实践中值的计算方法大都均围绕资产报酬统12计分布进行估计开放式基金可以根据自身的实际情况采用的是以下四种较流行的方法中的一种参数法、历史数据法、历史模拟法或随机模拟法利用以为代表在险价值管理技术不但可以对开放式基金的投资在险价值进行评估推断潜在的投资损失防范流动性风险的剧增导致流动性危机爆发而且还可以抑制基金有关人员投资行为中的过度投机行为利用定量风险管理技术进行风险控制可以使基金的每个交易部门和交易员能明确他们在进行多大风险的金融交易并可以为每个交易部门和交易员设置在险价值限额以防止过度投机行为的出现；定量风险管理技术有助于建立合理的内部激励机制对于一个交易员来说其业绩评价不在仅仅依靠其盈利的大小而是根据收益和在险价值的比率这样的话如果交易员