投资银行学3

2019/8/111资产证券化2019/8/112第2讲资产证券化资产证券化的含义与实质资产证券化（AssetSecuritization）20世纪60年代末产生于美国，是国际金融市场中最重要的金融创新之一在发达金融市场，以资产证券化为主的融资比重超过40%2003年全球发行42700亿美元美国2003年资产证券化余额达7万亿美元2019/8/113法博齐（证券化之父、耶鲁大学教授）：资产证券化是将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券的过程资产证券化：指将具有可预见、稳定的未来现金流收入但缺乏流动性的资产或资产组合汇集起来，通过结构性重组（包装），将其转变为可在金融市场出售和流通的证券（债券）的过程2019/8/114资产证券化包含三层含义：“基础资产”指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的金融资产。资产权益人具有取得或控制可预见未来现金收入的经济权益资产证券化是一个融资过程。由资金市场通向资本市场的过程，是将流动性较差的资产转变为具有投资特征的可在市场上进行交易的带息证券的过程资产证券化特指一种融资技术：资产重新组合、信用增级、创造具有不同风险预期和收益组合的收入凭证2019/8/115资产证券化的产生与发展资产证券化20世纪60年代末产生于美国，80年代以后在欧洲、90年代以后在亚洲等地得到迅速发展（一）美国的资产证券化20世纪60年代至70年代，美国大部分抵押是由存款机构发放的但60年代后期，较高的通胀率和贷款利率以及存款利率上限规定使得存款机构可用资金远远不足2019/8/116成立联邦国民抵押协会(FNMA-范尼梅)，通过购买经FHA（联邦住宅管理局，1934年成立，为中低档住宅提供抵押保险）和VA（退伍军人管理署，1944年成立，为退伍军人或其在世配偶的住宅抵押提供保险）提供保险的抵押贷款以创立一个流动二级市场1968年，政府国民抵押协会（GNMA-珍妮梅)抵押担保证券的发行，标志着资产证券化的问世珍妮梅为私人实体发行证券提供担保，私人实体将抵押品组合在一起作为证券化的基础资产，弗来迪曼和范尼梅购买抵押品，并以抵押品组合作担保发行证券（抵押转递证券）2019/8/117范尼梅、珍妮梅和弗莱迪曼成为美国住房抵押贷款证券化的主要机构20世纪80年代以后，美国的资产证券化业务得到迅速发展资产证券化是美国资本市场上最重要的融资工具之一。每年住房抵押贷款的60%以上靠证券化筹资在住房抵押贷款证券化以后，证券化技术被广泛地用于非按揭债权资产以非按揭债权资产为担保发行的证券一般被称为资产支撑证券(ABS)2019/8/118汽车贷款是继住房按揭贷款后首先被证券化的非按揭债权资产。现在汽车贷款3/4依靠发行ABS提供，仅1/4由银行提供80年代中期，信用卡贷款、企业应收款也被证券化。最具有代表性的应收账款证券化形式是资产支撑商业票据(ABCP)被证券化的资产：住房按揭贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业应收账款、飞机租赁费应收款、房屋租赁费应收款、出口收入和贸易应收款、财政预算应收款、消费品分期付款等1989年美国成立重组信托公司（ResolutionTrustCorporation-RTC）,开始不良贷款（主要是住房抵押贷款）证券化，占接管资产的10%（430亿/4600亿）2019/8/119美国证券化市场的发展1990年，MBS+ABS超过公司债券市场1991年，单个MBS超过公司债券市场1998年，MBS+ABS超过国债市场1999年，单个MBS超过国债市场2001年，MBS+ABS发行额21078亿美元，占市场债务发行量45558亿的46.26%80年代以后，资产证券化在国际市场迅速推广。2019/8/1110（二）欧洲的资产证券化80年代，欧洲开始资产证券化。20世纪90年代以来，资产证券化发行及交易出现稳定增长英国欧洲资产证券化发展速度最快的国家，欧洲领先。英国有发达的金融体系和世界第二大抵押市场。按揭是英国资产证券化中最主要的抵押品种类，1985年，美洲银行在英国首次为一家汽车公司发行了5000万英镑浮动利率抵押担保票据。1987年开始发行按揭支撑证券。其他资产包括无担保个人贷款、汽车贷款、设备租赁、贸易应收(信用卡应收除外)等2019/8/1111法国资产证券化发行量位居欧洲第二。相关法律比较完善。资产证券化法律于1988年实施，此后又通过几项修正案，包括不征询所有债务人同意即可转移服务的新规定。多次发行资产支撑证券1994年法国第一例以信用卡应收账支撑的证券面世，标志着资产证券化环境的决定性改善。其他：德国、西班牙、瑞士、意大利（三）亚洲的资产证券化传统上亚洲的企业较少通过资产证券化方式融资。贷款、发行债券、银团贷款、欧洲债券和项目融资等是融资的重要方式2019/8/11121.90年代中期以前发展较慢日本资产证券化开始最早的亚洲国家，住房抵押贷款(MBS)是日本最早进行证券化的资产,非抵押类资产的证券化（ABS）也处于探索中我国香港亚洲资产证券化业务开展最早的地区之一。香港在90年代开始住房抵押贷款证券化、信用卡贷款证券化、汽车贷款证券化和商业楼宇贷款的证券化马来西亚成立专门公司从事房地产抵押贷款的证券化业务，在工业厂房贷款等资产的证券化也进行了尝试韩国离岸资产的跨国证券化2019/8/11132.金融危机后，亚洲资产证券化迅速发展1997年，东南亚爆发严重金融危机，在资本外流，银行、企业大量倒闭的情况下，许多国家和地区的企业及金融机构纷纷谋求通过证券化方式筹集资金以解决流动性困难，证券化融资方式由此迅速发展起来日本银行不良债权严重，希望通过证券化途径来改善金融机构的资产质量和财务报表1997年5月三和银行发行了3亿美元由呆滞房地产贷款支持的欧洲日元债券。1998年底，该种债券的发行量达到600多亿美元。日本最主要的消费信贷是房地产信贷和购车贷款2019/8/1114香港金融企业资产证券化的积极性相当高：金融危机严重威胁到银行的资产质量，加上香港金融管理局规定银行对房地产贷款的比重不能超过香港地区贷款的40﹪。1997年香港成立了抵押债券公司，专门收购银行的房地产抵押贷款。资产证券市场又趋于活跃。韩国金融危机后，韩国加快金融自由化步伐，以积极态度开展证券化活动1997年末，韩国金融经济部授权Saehan商人银行集团进行首宗以美元标价的设备租赁应收款的证券化交易。韩国证券化主要以设备租赁应收款为主，以公司贷款及贸易应收款为辅。2019/8/1115印尼、泰国证券化步伐加快。1997年，印尼共完成7宗资产证券化业务，主要是汽车贷款和信用卡贷款。金融危机后，资产证券化在亚洲市场的发展呈现出快速发展的特点。有公开发行的ABS和更多的私募方式。（四）其他国家加拿大、澳大利亚资产证券化发展迅速，澳大利亚被认为是世界上资产证券化第二大活跃市场—2003年发行1262亿美元2019/8/1116资产证券化的意义一、对发起人（金融机构）的意义1．增强资产的流动性商业银行利用资产证券化可提高资产流动性。对于流动性较差的资产,通过证券化将其转化为可在市场上交易的证券，在不增加负债的前提下获得新的资金来源，加快银行资产周转。2．获得低成本融资通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低，因为通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级。2019/8/11173．减少风险资产资产证券化可以将一部分资产从资产负债表上分离出去，减少分母项资产数额，提高资本充足率以更好的满足监管要求4．便于进行资产负债管理通过资产证券化市场，商业银行既可以售出部分期限较长、流动性较差的资产，将所得投资于高流动性的金融资产，也可以将长期贷款的短期资金来源置换为通过发行债券获得的长期资金来源，从而实现了风险合理配置，改善了银行的资产负债管理2019/8/1118二、对投资者的意义满足投资者投资多样化及分散、降低风险的目的品种多样性与结构灵活性是资产证券化的优良特性，也是投资者最关注的性质1证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低得多。美国住房贷款的风险权重为50%，联邦国民住房贷款协会发行的住房抵押证券的风险权重仅20%2投资者的风险偏好各不相同，资产证券化为投资者提供多品种的风险/收益结构，使投资者有更多的投资品种选择3通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不同档级的证券。满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好2019/8/1119三、其他意义有利于资本市场的发展：丰富品种、扩大规模、技术创新、环境完善有利于金融中介机构业务拓展：投行、评级、财务、法律有利于国民经济相关行业的发展：住宅业、汽车业、金融业等2019/8/1120资产证券化的程序一、确立资产证券化目标，组成资产池资产证券化的发起人根据融资需求确定用来进行证券化的资产，组成资产池（AssetsPool）可以证券化的基础资产一般具有下列特征：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。从收益角度来讲，进行资产证券化的基础资产通常是优质资产。原始权益人持有该资产已由一段时间，且债务人信用表现记录良好。说明债券人承担的信用风险较小。2019/8/1121资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。基础资产基本属于同一大类，如住房贷款类、汽车贷款类等。资产抵押物的变现价值较高。债务人的地域和人口统计分布广泛，分散风险。资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。资产的相关数据和文件容易获得。资产池资产的现金流是资产证券化的基础。二、组建SPV，实现贷款出售特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle，SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体2019/8/1122组建SPV的目的是最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为是没有破产风险的实体：一是指SPV本身的不宜破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，实现了破产隔离。组建SPV应遵循债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足业务禁止性要求。SPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的进行资产证券化的专门机构。SPV可以是信托形式、公司形式或有限合伙形式。很多SPV是在“避税天堂”百慕大、开曼群岛等地注册的。SPV本身是为融资而特别设置的机构，－般只需注入最低法定资本金。2019/8/1123证券化资产从原始权益人向SPV的转移应是“真实出售”（TrueSale）。以实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离。即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。以真实出售的方式转移证券化资产要求：1․证券化资产必须完全转移到SPV手中。既保证原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证SPV的债权人对原始权益人的其他资产没有追索权；2․资产控制权从原始权益人转移到SPV，且从原始权益人的资产负债表上剔出，使资产证券化成为一种表外融资方式。2019/8/1124三、完善交易结构特殊目的机构要与贷款出售银行或指定的资产池服务商签订贷款服务合同。与某实力雄厚的银行达成必要时提供流动性支持的周转协议。与证券商达成承销协议，来完善资产证券化的交易结构。请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支撑证券进行内部评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，对交易结构和资产支撑证券进行考核评级，给出内部评级结果。2019/8/1125四、信用增级与信用评级信用增级（CreditEnhancement）可以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要内部信用增级方式:超额抵押现金储备利差