提高周转率储备金融资源先行者胜

24地产过冬术地产过冬术提高周转率储备金融资源先行者胜杜丽虹/文假如美国的地产危机发生在中国，地产行业会怎样？测算显示，在地产冬天里，六成企业在第一年就将面临资金缺口。美国、日本、香港的地产公司案例启示：第一，规25CORBIS封面专题模与抗冲击能力无关；第二，低谷中周转率比利润率重要；第三，如果低谷持续时间较长，那么周转率就变得更为重要了；第四，低谷中加速周转有很多方法，但无论采用哪种方法，先行者的代价总是最小的；最后，储备尽可能多的金融资源，这不仅是过冬的需要，也是套利低谷、并购扩张的需要。由此，我们推出了A股主要地产上市公司及香港上市内地主要地产公司过冬实力榜，以便投资者挑选既有极限增长潜力，又有较强抗冲击能力的企业。P26地产冬天：六成企业资金缺口P29低谷中周转率更重要P33地产公司过冬实力榜P57如何渡过危机第二年26地产过冬术先倒下的一定是小公司吗？地产行业的冬天来了，先倒下的一定是小地产公司吗？答案为否。次贷危机第一年（2007年），美国地产企业无论是大是小，规模与销售收入下降幅度并无显著关系，2007财年收入下降幅度普遍在20%-40%之间；但在第二年，规模越大的企业，销售收入下降幅度反而越大——2008年二季度，美国前五大地产企业销售收入同比下降幅度均超过50%，勒纳、霍顿、KBHomes（KBH）三家更是在70%以上！日本的历史经验亦是如此。在地产行业的低谷中，大型地产企业的抗冲击能力并不比中小型企业强，这似乎与“强者恒强”的理论并不一致，为什么？每个地产危机到来前，总有一场“疯狂的泡沫运动”，在地价狂飙的日子里，那些激进扩张的大型地产公司也更为大胆。与中小公司相比，他们拥有更多的金融资源，成为地产泡沫中囤地的主力，为熊市中的亏损埋下了隐患。国内地产公司在2006年至2007年囤地更为疯狂，很多企业资产规模以100%以上的速度扩张，土地储备面积在千万平米以上的公司不在少数，尤其是那些拥有独特资源的大型地产公司。北京城建（600266）、豫园商城（600655）、远洋地产（3377.HK）、广宇集团（002133）、雅戈尔（600177）、北辰实业（601588，0588.HK）、富力地产（2777.HK）、保利地产（600048）和金地集团（600383）等先后在不同城市的土地竞标中创下了“地王”纪录。但是，就在地产公司欣喜储备土地的同时，也在消耗着自身的金融资源：以招商地产（000024）为例，在2007年资产猛增101%后，资产周转速度大幅降低，到2008年中期，现金减少到总资产的10%（上市地产公司平均为15%），短期贷款占总资产的22%（上市地产公司平均为15%）。照此测算，公司在一年到期需偿还的债务占总资产的40%；如果销量萎缩50%，则实际销售可收回的现金加上手中的现金仅占总资产的18%，减去利息费用后出现相当于总资产26%的资金缺口。再如泛海建设（000046），在大股东资产注入背景下完成了整体上市，仅2007年一年，新增土地储备就达到1300万平米，2008年上半年资产猛增140%，急速的扩张使其现金减至总资产的4%，而欠下大股东的短期负债使总流动负债率上升到40%以上。由于新增土地进入集中开发期，泛海建设在2008年至少需要300亿元现金；与之相对的是销售的萎缩，2008年上半年销售收入同比下降46%。未来一年，若销售额萎缩50%，则公司将出现相当于总资产28%的资金缺口，地产冬天：六成企业资金缺口如果未来一年房屋销售额萎缩30%,半数企业将出现资金缺口,如果危机延续,会有六成企业面临资金压力;销售额萎缩50%,则六成企业第一年就将出现资金缺口。y=-2E-05x-0.45R2=0.3053-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0200040006000800010000120001400016000180002006年销售额2006Q2-2008Q2收入增长率勒纳霍顿帕尔迪CTXKBHomes图1：收入规模与低谷期第二年的业绩下降幅度杜丽虹/文27塞翁失马大型地产公司的疯狂囤地,不断消耗着自身的金融资源,风险头寸随行业景气回落而逐渐暴露。而小型地产公司则反而因前期竞拍土地受阻,在行业低谷中的资金压力更小。于总资产40%的资金储备，这些都成为熊市中套利低价的准备。地产行业低谷中，更大并不意味着更好（当然，也并不意味着更坏），所谓的行业分化不一定是大小企业间的分化，一切取决于战略储备，低谷中唯稳健者赢。假如危机发生在中国截至2008年6月，美国新房的月销售量已较高峰期下降了64%。而截至2008年4月，过去12个月的累积销售量同比下降30%，平均新房销售周期则从2006年的6.4个月上升到2007年的8.5个月，目前维持在10个月以上，同期房屋销售均价下降15%左右——以此计算，即使全力销售，回款额也将减少近50%。与此同时，包括帕尔迪在内的美国前五大地产商欲使之灭亡并先令之疯狂地产公司在牛市中的疯狂囤地为其掘下了熊市的坟墓。CFP即使欠大股东的钱可以暂时不还，千万平米土地开发资金仍是不小的压力，而公司再融资计划被证监会否决，资金压力无疑进一步增大。类似的还有上实发展（600748），未来如果整体销售额萎缩50%，则将产生48%的短期风险头寸，剔除大股东欠款，仍有8%的风险头寸暴露在外。与之相对，一些小地产商反倒由于前期竞地受阻，今天的资金压力更小一些。如绵世股份（000609），目前现金占总资产的52%，虽然土地存量有限，但安全性得到了保障；再如亿城股份（000616），现金相当于总资产的17%，而流动负债率仅为29%，减去预收款，到期债务仅相当于总资产的9%，短期资金压力较小；华发股份（600325）的现金相当于总资产的28%，短期借款占总资产的6%，应付账款2%，加上销售回款，年内可产生相当28地产过冬术如果早知道有今天⋯⋯“收割现金”、“筹备粮草”是安然度过地产冬天的必需品,但对于那些已经把金融资源消耗殆尽的地产公司来说,一切可能已经太晚了。一条绳上的蚂蚱危机来了,谁也跑不掉,美国前五大地产商销售收入均大幅缩水。IMAGINECHINA2007年融资活动现金均为流出，这些钱主要用于应付银行和其他投资人提出的偿还短期借款或其他有条件长期借款的要求。结果，尽管各家地产公司都在竭力卖房，但资金压力仍然很大，如果未来美国地产销售继续低迷，将会有大批地产开发商面临倒闭威胁。假如同样的危机发生在今天的中国，会怎样呢？事实上，今年以来国内房市成交量同比也已大幅萎缩。为了度量地产企业的抗冲击能力，我们定义了短期风险头寸（2008年实际可支配现金-2008年财务费用-2008年到期负债）和长期风险头寸（2009年实际可支配现金-2009年财务费用-2009年到期负债），它衡量了企业在危机中对外部融资的依赖程度，或者说潜在的资金缺口。我们以2007年年报数据和2008年中期数据为依据，模拟测算了当地产行业整体销售额萎缩50%时各企业的短期风险头寸；以及当地产行业的冬天延续至2009年，销售额进一步萎缩20%时，各地产上市公司的长期风险头寸。模拟测算结果显示：假如未来一年房屋销售额萎缩30%，则有半数企业将出现资金缺口，如果危机延续，会有六成企业面临资金压力；假如销售额萎缩50%，则有六成企业在第一年就将出现资金缺口，有七成企业在第二年面临危机，其中不乏知名企业。国外地产公司案例证明，冬天中现金为王是不变的道理。赶紧“收割现金”、“筹备粮草”吧，当危机真的来临时，一切都已太晚了。■29周转率的相对优势可以维持从美国主要地产上市公司的存量资产周转率在危机前（2006年）、后（2007年和2008年二季度）对比可知，低谷中，所有地产公司的周转率都有了较大幅度下降——在危机到来的第一年，平均降幅在30%左右，在危机到来的第二年，降幅在50%左右。但原来周转率较高的公司，在低谷中仍能保持相对优势，而原来周转率较低的公司，低谷中则更低。即，美国地产公司低谷中周转率（本文所用周转率均为存量资产周转率=销售收入/年初总资产）的下降是成比例的，而且这种比例关系相当稳定：2007年存量资产周转率=0.7194×2006年存量资产周转率R2=0.73092008二季度存量资产周转率=0.1283×2006年存量资产周转率R2=0.49香港亦如此。如新鸿基（0086.HK），在整个亚洲金融危机期间，周转率始终保持在0.1倍以上（香港地产公司同时经营开发物业和出租物业，周转率显著低于美国和内地地产公司）；而那些危机前周转率较低的公司，危机中的周转率更低，如信和置业（0083.HK），危机前的周转率就不足0.1倍，危机后降至0.05倍以下。当然，并不是所有高周转的地产公司都能将这一优势维持住，在危机的后半期，此前周转率一直在0.2倍以上的恒基地产（0012.HK）也降至0.1倍以下了。虽然历史周转率是一种相对的优势而非绝对优势，但它至少赋予了企业一个抗冲击的“盾牌”。事实上，周转率是地产公司持续能力的一种反映，包含了产品定位、设计、开发、营销能力和品牌影响力等诸多因素，即使在行业低谷中仍能发挥作用。低谷中尽管整低谷中周转率更重要地产行业低谷中，周转率比利润率更重要，与后者相比，前者更真实地反映了公司在危机中的回款能力。杜丽虹/文唯高周转者“剩”奉行高周转战略的地产公司,在低谷中仍能保持相对优势,从而减轻自己的相对压力。盾牌较高的周转率赋予了企业一个抗行业低谷冲击的盾牌。体销量大幅萎缩，但想买房子的人仍会选择性价比更高、品牌更好的开发商。因此，奉行高周转战略的公司，在低谷中仍能保持相对优势，从而减轻自己的相对压力。那么利润率是否也有这种延续性呢？在牛市中定位高端的开发商是否能在熊市中也能赚到比别人更多的利润呢？CORBIS30地产过冬术利润率在低谷中波动更大从美国主要地产上市公司来看，危机前营业利润率高的公司，在危机中优势并不显著，尤其是在危机发生的第二年，几乎所有公司都陷入亏损，而且亏损幅度与前期利润率水平无关；当然，在危机到来前就已经营不善亏损的公司，在危机中压力会更大。对香港地产公司的研究也得到了类似的结论：危机前利润率与低谷期利润率之间并没有显著关系，尤其是在低谷后期，各家公司的利润率都基本趋同。如新鸿基、恒基等，1996年的营业利润率高达50%以上，但在危机发生后利润率均降至30%以下，与长实、信和等接近（与美国地产公司不同，靠出租物业的租金支持，多数香港地产公司在危机中仍能保持整体盈利，只有新世界由于过度多元化战略而导致亏损）。而从日本在1955年至2008年土地均价和最高价的历史变化看，如果以2000年价格为100的话，在1990年地存量资产周转率(2006-2007)y=0.791x-0.1033R2=0.7382y=0.7194xR2=0.7309-0.51.01.52.02.5-0.51.01.52.02.53.02006年存量资产周转率2007年存量资产周转率图1：美国地产公司危机前存量资产周转率与低谷阶段存量资产周转率（2006vs.2007）数据来源：公司年报年初资产周转率(2006-2008)y=0.156x-0.039R2=0.5093y=0.1283xR2=0.49-0.10.20.30.40.50.6-0.51.01.52.02.53.02006年初资产周转率2008Q2年初资产周转率数据来源：公司年报图2：美国地产公司危机前存量资产周转率与低谷阶段存量资产周转率（2006存量资产周转率vs.2008年Q2存量资产周转率）数据来源：公司年报图3：美国地产公司危机前营业利润率与低谷阶段营业利润率LENDHIPHMCTXKBHNVRHOVTOLBZHMDCRYLSPFMTHMHOOHBJOECAVCALC-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0%4%8%6%2%10%12%14%16%18%2008Q2营业利润率2006年营业利润率危机前的营业利润率与低谷阶段营业利润率表1：万科与华侨城危机中抗冲击能力比较(2007年数