弹性汇率制度下的国际资本流动调控策略

1弹性汇率制度下的国际资本流动调控策略摘要：将资本因素引入供给函数，考虑到外汇市场微观结构，可以构建一个弹性汇率制度和资本有限流动下的宏观经济模型。模型分析显示：放松投资性资本管制会增大国际收支逆差和国内商品市场超额供给的矫正难度，放松投机性资本管制会增大外部失衡的矫正难度；弹性汇率制下，利率平价机制作用使国际市场利率变化的经济冲击随资本管制降低而增强，更易发生汇率超调。由此引申的政策建议是：资本项目开放更加审慎，适时进行外汇干预，保持国内外利率的动态一致。关键词：弹性汇率制度；国际资本流动；资本管制一、引言2005年7月，人民币汇率形成机制进行重大改革，由实际上的钉住美元制转变为参考一篮子货币的弹性汇率制，这种转变与国际贸易和资本流动变化相叠加，必将对我国宏观经济运行与调控产生长远和深刻的影响。需要对新型汇率制下国际资本流动的经济效应进行新的评价，并采取相应的调控策略。国际资本流动效应的开创性研究始于蒙代尔-弗莱明模型(Mundell,1963)。它将外贸及资本流动引入IS-LM分析框架，强调资本流动对汇率形成和宏观调控的影响，认为汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动无法同时实现。Grilli和Milesi-Ferretti(1995)则通过实证分析在某种程度上否定了上述观点，认为有些国家可以通过合理的资本管制，实现汇率稳定、政策自主与资本流动的有效搭配。理论上讲，国际资本流动必然引起一国金融资产价格变化，这种变化通过改变企业融资成本、个人金融财富和对外部门国际竞争力分别影响投资、消费和进出口，进而对产出和宏观调控政策的有效性产生影响。关于这种影响的性质，Kim(2004)等人通过实证分析得出的结论是：资本流入会加剧东道国经济波动。Kaminsky和Schmukler(2003)则认为国际资本流动虽然会导致短期经济波动，但长期却有稳定市场的作用。国内学者孙立坚（2005）通过对东亚新兴市场国家实证分析发现：国际资本流动效应依赖于资本市场开放和发展程度、汇率制度等国内因素，在开放经济环境下，国内因素的不确定使国际资本流动的经济影响更显著。Frenkel和Nickel(2001)等人研究了弹性汇率制度下资本管制的汇率效应和产出效应，认为资本管制短期内会增大汇率波动，并降低均衡产出水平，但从长期和总体的角度看却可以2减小由货币冲击引起的汇率波动。本文借鉴Dornbusch（1976）关于汇率决定的粘性价格货币分析方法，将资本因素引入总供给函数，并考虑到外汇市场微观结构，构建一个弹性汇率制度和资本有限流动下的宏观经济模型，据此分析汇率制度变化后资本管制的经济效应。二、模型（一）基本设定1、有限资本流动之两种形式及管制程度。现实中，各国的资本流动都处于一定的管制之下，只是程度不同而已。有限资本流动有两种主要形式：一种与国际间实质经济活动直接相关，如贸易结算、融资及直接投资，称为投资性资本流动，它由各国的相对竞争力和实质经济状况决定；另一种伴随金融资产交易而发生，与实物运动没有直接关系，如跨国证券买卖、外汇交易，称为投机性资本流动，它由各国相对的、经过风险调整的金融资产预期收益决定。设定：投资性资本管制程度为，取值范围[1，0]，1表示管制程度最高，以致于资本完全不能流动，0表示没有限制，资本在国际间完全自由流动；投机性资本管制程度为，取值范围[0，1]，0表示完全禁止，1表示没有限制。2、两类外汇交易者及其所占的市场比重。外汇市场交易者分为基本分析者和技术分析者。前者为基于物质交易和投资需要而进行外汇买卖的实质供求者，他们希望汇率均衡稳定；后者为意在获取买卖差价的投机供求者，他们希望汇率失衡波动。设定和1分别为基本分析者和技术分析者的交易量占外汇市场交易总量的比重，反映两类交易者对汇率走势的影响程度。3、符号设定。sy、dy、m、c、p、e和e分别表示总供给、总需求、货币供给、投资性资本、国内价格、市场汇率及均衡汇率等变量的自然对数；r和r分别表示国内外实际利率；p和e分别表示国内价格和汇率的变化率；其他符号为大于零的参数。（二）模型构建1、总供给函数。假定总供给为投资性资本的线性函数：cys00，其中fdccc)1(。dc为国内投资资本，是国内利率的减函数：rcd11；fc为国外投资资本净流入，是考虑资本管制后国内外利差的减函数：))((22rrcf，3)(为补偿资本管制所增大的投资风险的额外报酬，即资本管制风险贴水。于是，总供给函数可以写为：rrys)1((1)其中)()1()1(2020100；20①2、总需求函数。总需求由国外两种需求构成，假定国内需求与国内利率呈负向线性关系，国外需求与本币实际汇率呈正向线性关系②，于是有：)(peryd(2)3、定义总供求对比状况所决定的价格变化为：)(sdyyp(3)4、国内货币市场均衡方程。真实货币供给等于由利率和实际产出决定的货币需求：syrpm(4)5、预期市场汇率变化率。假定预期市场汇率变化是两类交易者汇率预期的加权平均，其中，技术分析者预期汇率变化取决于市场汇率偏离均衡水平的程度，偏离越大，其参与交易的动机越强，从而实际投机资本管制程度越低。)()1()(eeeeE(5)6、考虑到资本管制风险贴水后非抛补利率平价成立。国内利率等于国外利率、资本管制风险贴水与预期本币汇率变动率之和。)()(eErr(6)方程（1）—（6）构成一个包含外汇市场微观结构和汇率预期在内的开放经济模型框架。将（1）代入（4），得到由实体经济系统和货币系统共同决定的实际利率：])1([1mrpr(7)将（5）代入（6），得到预期作用下市场汇率变化的决定式：)]()1()([1eerre(8)①假定1与2之差很小，可以忽略不计。②本币汇率采用直接标价法，实际汇率的完整形式为ppe，这里假定国外价格为1，因此其对数值为0。4将（7）分别代入（1）、（2）后形成的两式再代入（3），得：rmepp)(1)1()()()(（9）将（7）代入（8），得：rmeepe)1(1)()1()(1（10）（9）和（10）构成一个内外各种因素共同作用下的经济运行动力系统，其中包含了商品价格、名义汇率、货币供给和国外利率等解释变量，货币需求利率弹性)(、收入弹性)(、商品需求利率弹性)(、汇率弹性)(、总产出利率弹性)(等参变量以及外汇市场交易比例)(、资本管制程度),(等制度变量。在这一系统中，价格变化决定式反映内部均衡状况，汇率变化决定式反映外部均衡状况。三、汇率弹性和资本管制程度动态变化的经济效应在（9）和（10）式构成的动力系统中，0p表示内部均衡，0e表示外部均衡。如果货币供给和国外利率不变，内外均衡时的汇率和价格组合状况可以图示如下：图1内外均衡状态图图中0e线的左上方对应于国际收支顺差，右下方对应于逆差；0p线的左上方对应于国内商品市场超额需求，右下方对应于超额供给。两线的斜率分别由（9）和（10）0e0p逆差逆差差顺差逆差差超额供给超额需求ep0e0p5得到：)(100ppdpdek(11)))(1(100eedpdek(12)就两线斜率分别对两种资本管制程度求偏导，有：)()(0pk＜0；00pk；20))(1(ek＜0；))(1(120ek＜0。即投资性资本管制程度与两线的斜率负相关，随着的减小，均衡线的斜率逐渐增大，由0p、0e变为0p和0e。这时，如果以支出调整政策来矫正内外失衡①，调控的难易度会因汇率的价格弹性变大而发生不对称性变化。图中表现为：逆差时外部均衡线需右移更多，顺差时需左移更少；超额供给时内部均衡线需右移更多，超额需求时需左移更少。这里以蒙代尔模型中财政政策对内、货币政策对外的搭配方式加以说明。当外部失衡表现为逆差时，当局紧缩货币，由此产生两种效应：一是通过降低价格促动均衡汇率水平下降，进而降低本币高估程度；二是通过减少收入来抑制进口，改善经常账户收支。由于汇率的价格弹性变大，价格下降推动下的本币高估度下降对经常账户的负面影响就会在更大程度上抵消收入下降的正面影响。要想尽快扭转逆差局面，就要增大紧缩力度，促使利率上升，吸引资本流入。需要特别注意的是，这样的外部均衡是极其脆弱的，因为市场汇率在很大程度上由资本项目支撑，与经常账户所决定的基本均衡汇率②相比，本币处于高估状态，很容易受到投机资本的攻击，一旦资本流向逆转，就有可能发生国际收支危机。当外部失衡表现为顺差时，当局扩张货币。扩张首先增大国内总需求，从而拉动进口，然后才会带动价格上升。因此，扩张之初，经常账户的收入效应大于价格效应，如果顺差不大，不引起名义利率变动的适度扩张就可以实现外部均衡。当内部失衡表现为超额供给时，当局采取财政扩张政策，推动利率上升、收入增加。由①由于汇率的市场化程度提高，一般情况下难以采取支出转换政策。②按照JohnWilliamson（1985）的定义，基本均衡汇率是指经常项目差额与未被公共政策扭曲的投资储蓄缺口——即合意资本流动——相协调的汇率。6于资本流动的利率弹性变大，利率上升将引起更多资本流入，在增大国内总需求的同时也促使本币升值。升值具有抑制出口鼓励进口的作用，因而就增大需求而言，汇率负效应在一定程度上抵消了收入正效应，考虑到挤出效应，扩张力度必须足够大，才能消除超额供给。当内部失衡表现为超额需求时，当局采取财政紧缩政策，造成利率下降和收入减少。由于价格的汇率弹性变小，汇率的需求增大效应小于收入的抑制效应，加上财政紧缩的乘数效应，容易矫正超额需求。投机性资本管制程度与对外均衡线的斜率也呈负相关，随着增大，即管制度降低，均衡线斜率变小。这时如果以货币紧缩来矫正逆差似乎更容易实现，因为价格下降推动本币升值对经常账户的负效应小于收入下降的正效应，以致于不需要提高利率就可消除逆差。但这里没有考虑投机者汇率预期的影响，如果投机者预期本币继续贬值，资本就会持续流出，因此，紧缩力度必须达到通过利率上升足以改变投机者预期或使经常账户改善程度超过资本账户恶化程度。以货币扩张来矫正逆差，考虑到投机者预期因素后难度同样增大。钉住汇率制下，虽然汇率可能偏离均衡水平，但由于货币当局的强力干预，名义汇率稳定不变，这使投机者很难从这种偏离中获利，进入外汇市场的意愿较弱，因此，市场参与者以基本分析者为主，汇率预期相对稳定。实行弹性汇率制后，名义汇率可变空间增大，使投机者有了利用汇率偏离获利的机会，其市场参与意愿提高，即使资本管制仍然严格，他们也会以种种方式绕开管制，从而使有一种内在上升动力，与1同时增大。由式（10）和（12）可以看出，这会增大汇率波动、减小外部均衡线斜率，更易发生汇率超调。钉住汇率制下，非抛补利率平价不成立，汇率预期受内外利差影响小。汇率浮动后，国际价格传导机制趋于有效。从式（9）和（10）可以看出，越小，r对p和e的影响越大，也就是说，国外利率变化的国内经济冲击增大。对（6）式求导得ddr/；就（1）式中的对求导，得)]()1([/2020dd。将上述两式代入sy对的求导函数，有：)2)((/2020