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中国金融市场：转型、创新与机遇——企业资本运营角度中国证券投资者保护基金公司张伟博士北京大学投资银行学会名誉会长北京大学金融与产业发展研究中心主任助理、研究员北京市经济法学会金融专业委员会副秘书长2009年10月目录第一部分转轨时代的中国金融与企业资本运作第二部分企业资本市场融资方案选择与制定第三部分金融市场创新第一部分转轨时代的中国金融与企业资本运作金融体系结构商业银行贷款资金供给方资金需求方中介机构有价证券资本市场存款投资监管机构间接融资直接融资问题：金融系统结构演进的内在动力是什么？史实：金融系统演进的基本轨迹是“脱媒”，且大致分为三个阶段：•银行主导阶段，比如中国。•银行与证券市场并行阶段，比如日韩。•证券市场主导阶段，比如美国。美国直接融资/企业融资总额的比例在50%以上，英国、法国、韩国等该比例在20-30%之间。我国金融体系主要特征是以银行间接融资为主的金融体系。我国金融体系的结构性缺陷的核心是直接融资和间接融资比例存在严重失衡。这种状况正在发生改变。2007年，全部企业（包括金融企业）在股票市场筹资7728亿元，达到历史同期最高水平。截至2007年12月底，沪深两市A股总市值达32.44万亿元，成为继美、日、英之后全球第四大证券市场。2007年我国证券化率130%。•我国直接融资和间接融资的情况我国金融体系的结构与现状6资本市场与大国博弈:华尔街成就美国▣2004年美国股市市值17.2万亿美元，占美国GDP(12万亿美元)的143%；美国债市市值达到36.9万亿美元，占到美国GDP308%。▣华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。十九世纪上半叶，新生资本市场成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家整合为一体化经济实体；在决定美国命运的南北战争中，北方联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利基础；十九世纪末期开始的重工业化浪潮中，华尔街为美国在钢铁和化工各个重工业迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金;一战前后，纽交所成为世界规模最大的交易所，取代伦敦成为世界第一大金融中心。美国超越英国成为世界第一强国;七十年代开始，发达国家出现了停滞，时至今日，欧洲和日本未能走出低增长困境，美国则依靠资本市场成功地实现经济转型，过去三十年中，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起，为什么高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？答案都离不开资本市场。7资本市场概况：我国资本市场的发展历史▣自1990年底上海证券交易所成立以来，我国资本市场已历经18年的发展。资本市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇。•萌芽阶段•1990年，上海证券交易所诞生•1991年，深圳证券交易所诞生•资本市场雏形渐现。•发展阶段•国务院证券委和证监会成立。•在政府直接推动下，一大批国有企业经股份制改造后进入资本市场融资。•高速成长阶段•中央正式把资本市场纳入国家发展规划。•这个阶段主要表现为证券市场的量的扩张。•规范发展阶段•核准制实施，资本市场向质的提高过渡。•《国九条》出台，资本市场进入新的历史发展阶段。•改革转折阶段•2005年，股权分置改革实施。•全流通资本市场建立。•资本市场融资活动重启。1990-19921992-19961997-20002001-20052005-至今截至2007年11月13日我国股票市场的总体状况8资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势企业成长规律曲线图AAABBBCCC时间绩效•A点代表企业正在成长•B点代表企业达到颠峰•C点代表企业走向衰落•任何一个企业，无论多么辉煌，一定要在B点来临前突破自己，否则会走向C。•如何突破自己？——产业运作与金融之间的关系。企业的命运金融变革中的企业命运：危机意识与“养猪论”制度变迁中的机遇与挑战：tobeornottobe危机意识：B点的判断与把握：自我反省与借助外脑C点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作金融运作的时机与意识：“雪中送碳”与“锦上添花”企业家的心态（养猪论）：企业如妻企业如子企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道11案例：他山之石——无法复制但可被重新演绎的故事用友软件的资本运营之路与“王氏物语”深圳中小企业板的新八股：不断被续写的新传奇新东方：在绝望中看到希望、人生终将辉煌！资本市场与企业成长：案例分析12核准制下的第一只股票：用友软件（2001年5月18日）1398年10月•新政策出台：国内高科技企业只要获得科技部和中科院认证，可不受指标和所有制限制申请国内上市。98下半年•确定“3年内上市”的企业资本运作目标97年•用友拥有了中国财务软件最大的市场份额88年•王文京和苏启强借了客户5万元，创立了用友软件服务社。专注于中国财务软件的开发与销售99年12.6•由有限责任公司整体变更为股份有限公司，注册资本7500万元。98年底•“双高认证”通过，拥有了可向证监会申报材料的资格创业、产业发展与资本运作决策阶段用友软件的资本市场之路•北京用友、用友企业管理研究所、上海用友科技、南京益倍管理咨询、山东优富信息咨询联合成立用友软件有限责任公司。99年4.1500年9月•申请国内主板上市，观望创业板改制、发行票与上市阶段01年4.23•2500万股A股于2001年4月23日上网定价发行。发行后总股本增至10000万股。5月18日上市交易，成为核准制下第一股。14中小企业板部分已发行上市企业基本情况15“新八股”的故事之二：小行业里的巨人（伟星股份）16三全食品：一个家族企业的资本市场道路▣1993年9月，高淑梅与陈泽民签署《合伙协议》，各出资30万元，共同设立合伙企业，注册资金60万元。1994年8月，高淑梅与陈泽民以书面方式约定：高淑梅退出合伙，债权债务等全部由陈泽民负责。郑州市三全食品厂以企业性质由私营（合伙）变更为私营（独资）。▣1998年2月，陈泽民、贾岭达、陈南、陈希、贾勇达等5人以郑州市三全食品厂改制为有限公司。▣2001年6月21日，陈泽民、陈南、陈希、贾岭达、贾勇达、联世通公司以其拥有的2001年3月31日经审计郑州三全食品有限公司净资产4,300万元作为出资，按1：1比例折为4,300万股，整体变更设立三全食品股份有限公司。▣2008年1月30日，三全食品国内A股发行，2月20日上市，募集资金5.07亿（相当于2006年税后利润的8倍）。公司的市场份额及变动趋势17三全食品：一个家族企业的资本市场道路18中国资本市场发展与企业成长▣宏观层面：中国经济将保持较快增长：中国现在处在工业化中期，各行各业需要发展，还需要大量投资;服务业比重有很大提升空间：发达国家服务业占GDP70%，中国占40%；国内消费市场大，随着老百姓收入提高、社保完善，内需将有大突破。▣中观层面：多层次资本市场发展的内在要求：主板市场与大中型国有企业资本化、以及国家经济工业化进程创业板市场与高成长性企业，尤其是服务业等第三产业OTC柜台市场与更多企业发展▣微观层面：企业发展与产业整合的必然要求：资本与企业发展从计划经济到自由竞争的市场经济，再到产业集中与整合第二部分资本市场融资方案选择与制定20企业上市的“61工程”▣理清一个思路——为什么要上市？上市后能为企业带来什么？几种观点：筹措更多的资金，上市是最好的广告宣传，使企业治理结构更规范，寻求企业发展。▣选妥一个上市地点——上市地点的选择将直接影响股价表现，做出正确选择的决定性因素就是把握好三个“度”：上市程序的方便度、提供服务的专业度和交易群体的成熟度。▣制定一个规划——重视提前研究制定发展规划，使投资者和审批机构对企业的现状和发展方向清楚、信服。▣算准一笔费用——上市前的费用（可能是沉没成本）、上市期间的费用以及上市后的费用，不同地区的上市费用存在一定差异。▣选对一座桥梁——选择合适的投资银行、中介机构、保荐人等合作伙伴。有一家熟悉程序、规范运作、尽心尽力的投资银行帮助，是上市必不可少的“中介桥梁”，选对这座“桥”往往事半功倍。▣讲圆一个故事——成熟的融资项目、独特的上市题材的准备，要有特点、有独占性、有创新性。侧重在独特的技术、独特的产品市场、独特的发展前景。不同国家与地区的上市题材也不尽相同，如多伦多证交所集中了全球80%的矿业股票资源，成为其特色。21§1.资本市场及企业融资的基本条件与程序§2.企业股份制改造：难点与重点问题分析§3.资本市场融资地点与方式选择22境内外主要资本市场1234•香港主板市场（MainBoard）•香港创业板市场（GEM）境内外主要资本市场概况•纽约证券交易所（场内市场）•NASDAQ-AMEX市场（场外市场）•OTCBB市场（柜台交易市场）•新加坡主板市场•新加坡自动报价系统（SESDAQ）23美国的多层次资本市场场内交易市场场外交易市场纽约证券交易所（NYSE+NYSEArca高增长板）粉单市场（PINKSHEET）电子公告板市场（OTCBB）纳斯达克-美国证券市场（NASDAQ-AmexMarket）24美国OTCBB市场的基本特征（1）在OTCBB上市的都是小企业，或是那些已不符合主板市场上市资格而退到OTCBB市场挂牌的企业，给人以“贫民收容所”的印象。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235个。（2）在OTCBB上市的企业市场影响小,股价低，交投不活跃，多以小型基金与个人投资者为主，约一半股票处于停止交易状态。（3）OTCBB的融资功能极为弱化，对企业知名度有负面影响。（4）上市门槛比较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市场上流通了；上市程序简单，上市费用比较低，很多新兴企业都是选择先在OTCBB上市，等条件成熟后再转入主板交易。（5）OTCBB不是挂牌服务机构，而只是一个会员报价系统，没有挂牌上市的条件和标准。因此，在OTCBB上市的企业并不是真正意义上的上市公司，美国证券交易委员会也不承认其上市公司地位。美国的OTCBB市场25主板市场二板市场三板市场（场外市场OTC）发达资本市场结构图A股市场中小企业板（非独立市场）创业板代办股份转让系统我国资本市场结构图我国资本市场结构层次的演进26资本市场融资的基本要求一般都要求拟上市企业在IPO之前具有过往三年连续盈利的经营业绩；拟上市公司的主营业务突出；拟上市公司未来的盈利水平能持续增长；拟上市公司的资产和业务完整独立。拟上市公司本身的业务和资产能有效支持公司的长期发展；拟上市公司在公司股权、资产、债权债务等重大方面不存在重大不确定性；拟上市公司不存在重大或有负债拟上市公司的财务稳健；拟上市公司不存在重大不利法律纠纷。拟上市公司具有规范、透明的公司治理结构和有效的公司治理机制；盈利能力较强可持续发展能力不确定性风险较小公司治理规范透明拟上市公司在行业中具有一定竞争能力，并占据一定市场份额；拟上市公司所处行业具有可持续发展性拟上市公司能按照有关规定规范运作；拟上市公司信息披露真实、准确、完整。企业资本市场融资的基本要求27前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率。公司以当年利润分派新股，不受前款第（二）项限制。具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。《公司法》第137条（1999版）《证券法》第13条（2005版）国内A股市场发行股票的新旧条件