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新加坡：汇率政策、衍生产品市场和金融监管的发展及借鉴价值作者：王春英2005年5月23日至6月3日，国际收支司徐建东助理巡视员率团一行8人（考察团成员还包括王春英、候莲芳、乔林智、吕进中、高爱武、姜梅和陆燕华）赴新加坡和意大利进行了考察。在新加坡，考察团先后访问了新加坡金管局、大华银行和中国工商银行新加坡分行，并就新加坡汇率政策和金融监管制度特点、新元衍生产品市场发展等问题做了一些探讨，并提出了放松外汇管制、发展人民币/外币衍生产品市场的有关建议。一、新加坡汇率政策和金融监管制度值得借鉴的几个方面1975年新加坡开始实行盯住一篮子货币的汇率制度。1978年新加坡实现了新元的完全自由兑换。1981年以来新加坡的汇率政策成为其货币政策的中心。通过建立适合自身经济特点的汇率政策体系和实施有效的外汇管理，新加坡实现了物价稳定、新元稳定升值和经济增长的目标，并发展成为世界第四大外汇交易中心。（一）新加坡保护新元不受投机性攻击的原因和主要措施1．通过新元非国际化政策限制非居民通过新元融资投机新元新加坡1978年取消了所有的兑换限制，无论居民还是非居民，都可以自由地将新元汇往境外或汇回境内，也可以在外汇市场上自由交易。由于是小型开放经济体，易受外部冲击，新加坡1981年转向以汇率为中心的货币政策时遇到了非常多的困难。因此，1983年起新加坡开始实施并且长期坚持明确的新元非国际化政策，即不鼓励新元成为国际货币。这一政策的目的在于确保新元市场的增长与经济增长相适应，确保货币政策的有效性不受冲击。新元非国际化政策的核心内容是严格限制非居民持有新元的规模。第一，非居民通过发行股票筹集的新元资金，如果用于金管局许可范围外的境内经济活动，则必须兑换为外汇，且兑换前需通知金管局；非居民通过发行债券筹集的新元资金若用于金管局许可范围以外的境内经济活动，必须向金管局申请；如果金融机构有理由相信非居民获得新元后可能用于投机新元，则对非居民的新元信贷不可以超过500万新元。第二，对非居民超过500万的新元贷款或非居民发行的新元股票或债券，所融资金如果不在新加坡使用，必须在汇出时转换成所需外币或进行外币掉期。这些措施限制了非居民获得新元流动性，使得潜在的投机者难以卖空新元，明确地发出了新加坡不允许投机新元的信号。有人抨击新元非国际化是变相的资本管制。对此国际货币基金组织的评价是，该政策对新加坡的贸易发展及资本流动没有影响。80年代和90年代新加坡的进出口贸易一直超过GDP的150％，每年资本进出总额占GDP的40～50％。新加坡金管局的研究表明其国内外资金价格符合利率平价理论，这都表明新加坡资本和金融账户高度开放。新加坡通过限制本币在境内外流通的规模，巧妙地进行了必要的特殊资本管制，使本币政策免受预料外的外界冲击。可见，货币可兑换是相对的，并不意味着不存在任何管制。当然，新加坡对新元非国际化政策是否阻碍经济发展非常警觉，近年来也在不断放松要求。2．新加坡金融监管始终保留了对居民和非居民区别管理新加坡对银行为居民提供金融服务基本不加任何限制，但至今对银行向非居民提供的金融服务，尤其是新元融资、金融衍生产品服务则保持较多限制。（1）对居民与非居民区别管理的目的通过对历次国际金融危机的分析和对本国金融市场的观察，金管局认为非居民资金是短期资本流动的主要来源，非居民是对本国市场带来巨大波动性的主要投机主体，因此必须对其交易加以特别限制。（2）居民与非居民的定义与国际收支统计关于居民与非居民的定义不同，新加坡金管局出于监管需要特别制定了居民与非居民的管理定义。最初，非居民定义为非新加坡公民的个人和主要由非新加坡公民拥有或控制的公司。随着金融管制的逐步放松，目前非居民定义为新加坡之外的金融机构。（3）对非居民的管理手段和管理内容对于居民与非居民的区分，新加坡主要依靠银行在办理业务中按照金管局的定义解释执行。金管局会在至少3年一次的现场检查中查验银行的执行情况。1998年，金管局规定，银行向新加坡居民提供任何新元融资、新元金融产品和衍生产品服务，无需向金管局申请。但银行向非居民提供超过500万新元融资，用于新加坡境内的股票、债券、存款、商业资产等投资时，银行必须向金管局申请。银行可以接受非居民客户与新加坡股票、债券挂钩的新元存款，但其它新元金融衍生工具需要向金管局申请。至今，新加坡金管局仍然规定，银行向境内外单个非居民金融机构提供总额超过500万的新元融资（包括货币互换）必须符合以下条件：（1）用于境外的新元融资必须兑换或互换为外汇；（2）银行向非居民金融机构提供用于清算的新元透支，但必须尽力确保在2日内归还；（3）如果有理由相信新元融资可能被用于对新元的投机，银行不应该向非居民金融机构提供新元融资（包括货币互换）。对于新元业务的市场准入，新加坡金管局也对外国银行新加坡分行加以限制。据中国工商银行新加坡分行反映，该分行在新加坡只能吸收非居民的外汇存款，只能对非居民提供国际汇款服务，不能从事吸收新元存款的业务。（4）管理效果对非居民的特殊管理减少了境外投机者对新元投机的可能性，维护了新元稳定。例如，1995年境外资金大量流入新加坡，房地产出现泡沫，金管局进行了成功的干预。一方面通过外汇市场和利率市场的联动操控，逼退大量游资；另一方面规定非居民借款必须本着实需原则用于实际的经济活动，限制非居民借新元负债买新元资产，规定非居民购买房地产资金中借款不能超过80％，未得到金管局的批准，不允许超额借款买房地产。银行向非居民提供贷款服务时，必须了解贷款对象是谁，真实用途是什幺，同时要事先报批金管局，以防止非居民投机。3．其它一些保护新元不受攻击的重要原因。首先，新加坡政府拥有许多外汇储备，在20世纪90年代大约为GDP的80％；其次，新加坡的财政和金融政策一直都很稳健，没有积累过量的宏观经济不均衡因素，政府长久以来一直拥有良好的信誉。第三，作为一个小型开放经济体，新加坡长期保持了内外宏观经济稳定，避免经济剧烈调整。这有别于韩国等亚洲其它国家，在亚洲金融危机前夕，韩国对本币的境外使用比新加坡管制更严，但并没有避免货币遭受攻击。（二）金融监管规则严密、细致，执法严肃，充分发挥了银行间接合规性管理的关键作用我国一些银行缺乏合规性管理的内在动力，认为合规性管理只增加成本不创造效益，屡有银行与客户勾结规避监管出现道德风险的行为。新加坡金管局认为银行是资金进出的主渠道和外汇交易的“信息中心”，银行应该最了解客户的经营背景。货币可兑换后，大量的合规性监管交由银行直接处理，银行已成为实施有效监管的“金融中介机构”，银行既是很重要的管理对象，又是监管政策的一线执行者。新加坡商业银行承担着反洗钱、区分居民与非居民、交易监控、信息报送和新元非国际化政策实施等合规性管理义务。为了充分发挥银行在合规性监管中的作用，新加坡金管局认为：1．应该使银行认为合规管理不仅是银行应付外部监管的需要，而且是防范信用风险的手段，能够增加客户对银行的信任，给银行业务发展带来“附加值”。2．必须使银行充分了解并理解监管部门的政策意图。3．提高技术手段，新加坡日常报表报告形式均为电子数据。4．新加坡不仅依靠大额、可疑等反洗钱报告发现可疑行为，而且制定了严密细致的法规约束银行的行为。例如，新元非国际化政策对银行向非居民提供某些新元融资服务做出了数量规定。为保证这些数量化的规定能够真正起到规模控制和监管作用，法规明确规定：银行不得通过将新元融资拆分为几笔小额交易来回避监管，否则银行将受到严厉处罚。法规规定银行不得向有理由怀疑有投机新元可能的客户提供新元融资后，金管局相信银行会很好地把握这一规定，否则将受到严厉处罚。如果有任何交易员违规，银行必须开除。（三）新加坡调节汇率的主要手段新加坡实行盯住一篮子货币、不公布货币构成权重及浮动区间的管理浮动汇率制度。金管局对其调节汇率的能力充满自信。自2002年起开始每隔半年发布公告，宣布新元汇率趋势。金管局认为此举并不会明显加剧其调控市场的难度，因为市场无法知悉干预的时机与方式。新加坡调节汇率的主要手段包括：1．通过银行间接入市和金管局直接入市相结合干预市场。金管局有时以最明显的“硬碰硬”手段直接干预，向市场发出明确干预信号；有时则会选择11家拥有政府债券销售资格的银行（3家当地银行，8家外资银行）中的一部分进行隐蔽性干预；在情况重大时，金管局会首选内资银行干预，防止外资银行泄密。虽然新元货币篮子包括众多货币，但目前新加坡金管局只通过新元/美元的即期交易干预外汇市场，因为新元/美元具有充分的流动性。同时与新加坡的储备规模相比，新元/美元市场规模较小（2003年，新加坡外汇市场平均日交易量为1194亿美元，新元／美元的交易约占总交易量的10％。），因此新加坡金管局对市场的干预力量比较强大。在保持流动性方面，金管局会与银行直接交易，也通过回购和掉期（或互换）交易。公开市场对冲操作的主要工具有两类：一是直接买卖国债；二是短期货币市场工具，包括国债的回购和反回购、外汇掉期及直接向商业银行借贷。1998年以前，主要借助外汇掉期，目前主要依赖国债买卖。2．多种手段相结合，削弱市场投机能力。新加坡将汇率作为货币政策工具，但金管局认为，不能完全依赖汇率解决所有问题，必须与其它手段结合使用。因此，货币自由兑换的情况下，新加坡主要通过新元非国际化政策约束银行对非居民的新元融资，以限制非居民借新元在市场上卖空的能力。新加坡金管局认为在以下三个条件下，可以借助少量的外汇储备扭转市场局势：第一，经济状况、政府和央行均强健有力；第二，监管当局能够准确把握贸易状况及其走势；第三，选择适当的时机、以适当的方式进场干预。根据本国干预外汇市场的经历，新加坡金管局的官员认为，“资本和金融账户开放条件下再大的外汇储备规模都不足以应对国际炒家的袭击”并不成立。事实也证明，即使在完全取消汇兑管制的前提下，新加坡也往往可以用少量的投入快速取得对外汇市场干预所需的效果。（四）新加坡在经常账户持续顺差下保持适度外汇储备规模，解决“高储蓄两难”的成功经验新加坡长期保持物价稳定，1981-2000年的平均通货膨胀水平为2.3％。新元实际有效汇率保持稳中有升。私人部门储蓄占GDP的比重超过50％，经常项目持续顺差，2002和2003年分别占GDP的21.5％和28％，但储备并未明显过度增长，2002年，经常项目顺差187亿美元，储备只增长65亿美元；2003年经常项目顺差256亿美元，储备只增长149亿美元。也没有迹象表明新加坡企业和个人迫不及待地抛售外汇资产换取新元的倾向。新加坡在持续经常账户顺差下保持适度外汇储备规模，解决“高储蓄两难”的原因在于：1.新加坡长期实行财政盈余政策和强制推行中央公积金计划20世纪80年代以来，新加坡政府一直实行财政盈余政策，除1986～1988年因经济衰退出现过财政赤字外，其它年份的财政盈余均保持在GDP的4％左右。因此，货币政策不必考虑为财政融资的压力，可以专注于维持物价稳定的目标。中央公积金计划要求新加坡居民（雇员和雇主）每月必须将雇员基本薪金的30％左右上缴中央公积金局，这致使新加坡私人部门储蓄占GDP的比重超过50％。这种高储蓄率与亚洲其它国家居民可以自由支配储蓄的高储蓄率不同，新加坡居民对公积金拥有生息的权益，但由政府决定公积金资产的投资对象和模式。新加坡金管局认为这一制度的初衷是解决居民退休、健康和住房保障，并非为限制投机新元而制定，但实际上却将大部分国内私人储蓄纳入了官方渠道，降低了银行体系创造货币的能力，同时限制了居民进行本外币转换的能力和私人部门美元资产流动性的积累。因此在预期新元升、贬值的情况下不会产生来自居民的对外汇市场供求的过度压力。这是其它亚洲高储蓄率国家所无法比拟的。新加坡的财政盈余和中央公积金计划会减少货币供应量，产生流动性收缩效应。当公共部门的流动性收缩引起新元短缺并造成新元汇率升值压力时，金管局会在外汇市场售出新元（买入美元）。这一操作产生了两个结果：一是为市场重新注入了经济发展所需的新元流动性；二是政府外汇储备的增加。新加坡政府一方面通过政府公共部门储蓄收缩货币供应量，另一