新股抑价的行为金融解释的研究

南京理工大学经济管理学院科研训练课程名称：科研训练论文题目：新股抑价的行为金融解释的研究——风险投资对于中小企业IPO抑价的影响研究主持人：吴越项目成员：瞿武仟、胡晶晶成绩：任课教师评语：签名：年月日新股抑价的行为金融解释的研究—风险投资对于中小企业IPO抑价的影响研究摘要我国的中小企业是高科技转化为生产力的主要载体，但有限的内外源融资渠道极大的限制了中小企业的发展。另一方面，我国存在着庞大的民间资本市场，成为资本市场体系中的不稳定因素。风险投资则以权益投资的方式有效的将中小企业和资本市场衔接在一起。基于首次公开发行(IPO)与风险投资的特殊关系，使得风险投资在企业上市(IPO)过程中的特殊身份(充当发行方，承销商以及投资者的多重角色)吸引了学术界的广泛关注。国际学术界对有关风险投资在企业上市(IPO)过程中作用的研究，主要有两种理论，一种是“认证／监督”理论，认为风险投资可以认证公司具有潜力，控制公司IPO时的抑价现象，并监督公司的成长过程；另一种是“逆向选择”理论，认为选择风险投资的公司并不是最佳的公司，而新兴的风险投资机构会过早的促使公司IPO，错误传递公司声誉和绩效。针对发达国家成熟的证券市场(如美国，欧洲等)的实证研究大部分支持“认证／监督”理论，即认为风险投资能够有效的降低企业上市(IPO)过程中的信息不对称现象。然而，在亚洲，尤其是中国这样的新兴资本市场，两大理论模型都有可能成立。本文以在2009年9月25日至2010年9月17日内分别在中小板和创业板上市的中小企业为研究对象，将其按有无风险投资背景分为两组，并采用描述性统计方法进行均值差异比较以及非参数Mann-whitneyTest，就两大样本公司IPO前后的经营业绩、IPO时的特征表现等各项相关指标进行均值差异比较，结果发现我国风险投资在企业上市(IPO)过程中的作用并不倾向于“认证/监督”或者“逆向选择”假说。关键词：风险投资风险企业创业板中小企业板IPO1引言1．1研究背景近年来，风险投资在全球蓬勃发展。风险资本可以通过多种方式[16]获得高额回报，其中通过IPO退出是一种优选的方式。伴随着我国风险投资业的发展，特别是国内资本市场的完善，通过在国内外资本市场上实现上市退出的风险投资背景的企业也日益增多。我国中小企业是高科技转化为生产力的主要载体,但有限的内外源融资渠道极大的限制了中小企业的发展。风险投资则以权益投资的方式有效的将中小企业和资本市场衔接在一起。随着风险投资行业相关税收优惠政策的出台，金融危机后中国经济率先企稳、IPO重启、创业板开闸等一系列积极信号的释放，使2009年中国VC/PE市场迎来了令人欣慰的复苏和发展。募资、投资规模均逐步回升，从退出情况看，伴随创业板的推出再添退出渠道，风险投资通过IPO退出再次迎来高潮。基于首次公开发行(IPO)与风险投资的特殊关系,使得风险投资在企业上市(IPO)过程中的特殊身份(充当发行方,承销商以及投资者的多重角色)吸引了学术界的广泛关注。国际学术界对有关风险投资在企业上市(IPO)过程中作用的研究,主要有两种理论,一种是认证监督理论,认为风险投资可以认证公司具有潜力,控制公司IPO时的抑价现象,并监督公司的成长过程;另一种是逆向选择理论,认为选择风险投资的公司并不是最佳的公司,而新兴的风险投资机构会过早的促使公司IPO,错误传递公司声誉和绩效。针对发达国家成熟的证券市场(如美国,欧洲等)的实证研究大部分背景认证功能理论,即认为风险投资能够有效的降低企业上市(IPO)过程中的信息不对称现象。1．2主要概念介绍（1）风险投资风险投资作为集实业、金融、技术、智力于一体的综合性金融活动，满足了中小企业发展初期的资金需求，有力地弥补了传统资本市场的缺陷，促进了以高新技术为主要特征的知识经济的发展。自从1946年美国第一家风险投资公司成立以来，风险投资己经在世界各国得到了广泛的发展和认同。作为主要针对中小高科技企业的一种金融活动，风险投资有效地弥补了传统金融市场的不足，促进了各国中小企业的发展、促进了各国科技创新活动的发展。经验证明风险投资有利于促进社会经济福利的增加、有利于增强科技创新能力和综合国力。我国1984年底由国家科委所属的科学技术促进与发展研究中心提出了“成立创业投资公司展开可行性研究的建议”，这是我国首次提出风险投资概念。1985年成立了第一家风险投资公司—中国新技术创业投资公司(简称中创公司)，但是由于主客观环境的制约，中创公司的运作并不成功，80年代后期我国风险投资的研究陷入低潮。90年代以后，风险投资在我国开始发展，我国创业投资理论的研究又开始起步。从中国新技术创业投资公司创立至今，风险投资业从无到有得到了很大的发展，目前国内已经成立了风险投资公司300多家。风险投资首先是一种金融活动，但有不同于普通的金融活动，它的投资对象是那些处在初创阶段、发展早期的中小型高新技术企业。风险投资在企业创立初期进行投入，直到企业发展成熟股票上市或者被别的大公司兼并收购实现资本增值后，风险投资才能够撤出，撤出的方式主要有：股票公开上市、兼并或收购以及清算。而风险资本投入和退出证券则是采用投入时直接购买被投资企业的股票，而退出时则采取出售升值股票的方法。据欧美有关机构统计，目前，北美的风险投资约有80%采取证券化形式，欧洲为65%，亚太地区也达到40%左右。（2）中小板和创业板中小板就是相对于主板市场而言的，中国的主板市场包括深交所和上交所。有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码是002开头的。2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。中小板块是流通盘1亿以下的创业板块.中小企业板与主板的类比中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措，也是创业板的前奏，虽然6月25日终于揭幕的中小企业板在现阶段并没有满足市场的若干预期，比如全流通等，而过高的新股定位更是在短时期内影响了指数的稳定，但中小企业板所肩负的历史使命必然使得这个板块在未来的制度创新中显示出越来越蓬勃的生命力。创业板GEM（GrowthEnterprisesMarket）board是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。中小企业板和创业板的主体资格和上市条件是有区别的。中小板的上市条件是：近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元。创业板的上市条件是：最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人民币一千万元；最近一期末净资产不少于人民币两千万元；发行后股本总额不少于人民币三千万元。2风险投资对中小企业IPO作用的理论综述我国的中小企业板是创业板市场的过渡形式。它们的设立不仅为中小企业提供了直接融资的渠道，而且为风险投资提供了退出路径，由此进一步促进风险投资的发展，反过来又使更多的中小企业得到风险投资的支持。从这一意义上讲，二板市场通过与风险投资的互动共同推动了中小企业的成长和创新，而随着中小企业的成长，又为二板市场提供源源不断的上市资源，最终形成证券市场可持续发展的机制。(1)风险投资与中小企业是相互依存、互相促进的关系。风险投资促进了中小企业的发展。一是风险投资对创业企业独特的筛选机制和严密的判断标准为中小企业板市场提供了一种识别企业的机制。二是风险投资为中小企业提供的诸如管理经验和人才培育机制等非金融增值服务为中小企业板和创业板市场的规范运作奠定了基础。三是风险投资大多数投资于成长性较好的高科技中小企业，从而为中小企业板市场提供源源不断的优质上市资源。另一方面，中小企业板独特的业绩评价机制和退出机制，使风险资本能够顺利实现资本的循环和增值。中小企业板和创业板市场在风险投资发展中发挥着不可替代的作用。一是促使风险资本建立企业筛选机制，并按上市标准为中小企业提供规范化服务；二是为风险资本提供增值和提升回报的收益实现机制，实行风险资本收益最大化；三是风险资本家和创业企业家提供了一种激励机制，风险资本借此完成退出，创业企业家借此收回企业的部分控制权。(2)风险投资和二板市场作用于中小企业所处的阶段不同，二者之间具有基本的分工。一般说来，风险投资主要是为处于种子、创业期的中小企业提供资金和制度规范，在一定程度上实现了资本和技术结合的第一步；中小企业板和创业板市场主要是为处于扩展和成熟期的中小企业提供资金和制度规范，借助价值发现、风险配置和收益实现等机制为中小企业的进一步成长和扩张提供了资本支持，从而实现资本和技术的第二步结合。而在这两步结合中，风险投资通过对中小企业提供非金融服务实现企业行为的规范化，从而提供了规范的优质的上市资源。在风险投资、二板市场与中小企业成长的互动关系中，只有中小企业的成长创造实质的价值和社会财富。风险投资和二板市场作为资本市场的两部分，只是参与了中小企业成长的不同阶段的生产和分配而已。因此，只有众多中小企业的成长和壮大才是风险投资可持续发展和中小企业板和创业板市场走向繁荣的根本动力。风险投资和中小企业板市场自身的合理的制度安排是实现风险投资、二板市场和中小企业成长的良性互动的保障机制。（3）风险投资对中小企业IPO作用的理论模型国际学术界关于风险投资在首次公开发行上市(IPO)中的作用有多种解释，归纳起来主要有两种理论，一种是认证／监督理论模型。该模型认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资持股将作为发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运行，为其提供增值服务。另一种是逆向选择理论模型，认为选择风险投资的公司并不是质量最佳的公司，而新兴的投资机构会过早的促使公司IPO，错误传递公司声誉和绩效。2．1“认证/监督”假设ChristopherB.Barry（1990）[1]基于1978年至1987年的数据第一次详细实证调查了风险投资在上市公司首次公开发行中的作用。他认为风险投资在IPO中起着认证或监督的作用。风险投资积极参与并监督其所投资公司的上市进程，采取集中股权的立场并担任公司的董事。在股票首次发行期间及之后的一年内，风险投资家会继续持有其大部分股权，并且在首次公开发行后继续担任董事职位一年以上。实证研究表明：风险投资背景的企业IPO率较低，且在同样有风险投资背景的企业中，具有较高质量风险资本的新股抑价程度更低，即发挥了认证角色。他们还发现，风险投资背景企业与非风险投资背景企业相比发行费用更低，且在风险投资加入企业管理后，风险投资的监督作用使得企业的质量得以提升。Mikekelson,William，Kathleen(1991)[2]的研究表明，风险投资参与的企业比没有风险投资参与的企业，证券承销价格相对较高，因为风险投资的存在消除了上市公司和投资人之间信息不对称的现象。一方面，由于风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，被投资者认为是“内部人”。当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资机构持股将被作为发行企业的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。另一方面，就扮演积极战略投资者角色的风险投资而言，由于承载资本回收和资本增值的压力要求，必然会积极参与被投资企业的管理，包括在企业IPO过程中的承销商选择、承销时机和承销方式选择等的决策，并产生实质性的影响。Megginson和Weiss(1991)等[3]基于美国市场的数据证实了风险投资的参与可以节约企业上市成本、缩短上市时间等。他们的研究结果表明：相对于非风险投