未来中国金融风险产生与演变过程

未来中国金融风险产生与演变过程应惟伟金华余佳中国资本市场实现跨越式发展，而且资本市场成为金融资源重要的配置方式之后，未来中国如果会发生金融危机，起源很可能是从资本市场开始。这是因为未来市场化的金融体系的主导性功能在财富管理，资产交易成为市场主要的交易活动，于是资本市场波动对宏观经济的负面影响远远大于现在。资本市场之所以有可能出现巨大波动进而有可能引发金融危机，原因主要是基于一个背景，一个外部因素和一个内部因素的作用以及它们的融合。一个背景是在未来中国的经济增长速度将出现系统性的下降，而且进入老龄化阶段，导致储蓄率显著下降，于是资本市场估值水平也可能出现下降。一个外部因素是中国居民的海外投资过度膨胀。一个内部因素是企业交叉持股导致资本市场泡沫严重。我们认为上述因素的共同作用，可能在未来导致的最可怕的金融危机图景是，在2015——2020年期间，由于城市化初步完成，中国不再享有人口红利，经济增长速度出现显著的系统性下降。与此同时人口进入老龄化阶段后，储蓄率下降，导致资产估值水平出现下降的可能。由于中国企业对外投资过度膨胀，出现产业空心化。国内资本市场已经出现了一定程度的泡沫。那么，中国货币政策的意外失误，或者来自国际资本市场的冲击，都可能诱发我国资本价格水平大幅度下降。资本市场的动荡将导致短暂的货币危机。由于很多企业和个人用股权或房地产抵押获得贷款，资本市场的价格水平下降还将导致部分商业银行出现严重的不良贷款问题，少数甚至将濒临破产。因此，在人口红利完全消失前，警惕来自国际金融市场的冲击，并动态地防范股票和房地产泡沫，具有十分重要的意义。1.金融危机概论中国资本市场实现跨越式发展，而且资本市场成为金融资源重要的配置方式之后，未来中国如果会发生金融危机，那么这个金融危机会是什么样的金融危机呢？根据IMF在《世界经济展望1998》中的分类，通常所说的金融危机，大致可以分为以下四种类型：（1）货币危机（CurrencyCrises）、银行业危机(BankingCrises)、外债危机(ForeignDebtCrises)、系统性金融危机（SystematicFinancialCrises）。货币危机是指由于投机者对汇率的冲击而导致本币的大幅度贬值，或央行为保卫汇率而导致国际储备的巨大损失或利率的急剧提高；银行业危机是指银行不能如期偿付债务，迫使政府出面提供大规模的援助、干预，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机；债务危机是指一国的支付系统严重混乱，无法按期偿还所欠外债，不管是主权债务或私人债务等；系统金融危机也可称为“全面金融危机”，是指主要的金融领域都出现严重混乱或被严重破坏，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生，致使金融系统的功能丧失（张雄，2007）。在未来一段时间（5——10年），由于中国累计了大量的外汇储备，由于中国执行了严格的外债管理制度，而且经常项目和资本项目双顺差的格局短期之内难以完全改变，所以中国不太可能发生外债危机。未来10年后，由于人民币逐渐国际化了，并成为国际储备货币的一种，所以发生外债危机的机会将进一步减弱。而且只要国家财政税收体系运行良好，也不太可能发生单纯的银行业危机或货币危机。真正值得担心的是起源于资本市场的危机，以及由于资本市场的动荡所导致的银行业危机和短暂的货币危机。这是因为未来市场化的金融体系的主导性功能在财富管理，资产交易成为市场主要的交易活动，于是资本市场波动对宏观经济的负面影响远远大于现在。2.世界金融危机评述金融危机是当今世界经济发展中人们谈虎色变的洪水猛兽。所谓以史为镜，可以知兴替。下文将列举分析近现代世界范围内发生的重大金融危机，以前车之鉴为后世之师。如前所述，有四类金融危机，分别是因银行倒闭触发的、因资本市场波动导致的以及货币危机以及因外债危机引发的几类金融危机。2.1银行倒闭触发金融危机因银行倒闭、挤兑而加速破产程度招致了金融体系恶性循环直至崩溃。30年代大危机可谓是资本主义经济史上最持久、最深刻、最严重的世界金融危机。1929-1933年资本主义世界金融危机首先爆发于美国，与20年代初的农业危机交织在一起，更加剧了危机的程度。此次大危机开始于1929年10月28日纽约股票市场价格一天内下跌12.8%。不久美国近一万家银行倒闭，14万家工厂企业破产。工业生产退回到19世纪末的水平。工人大批失业，经济损失惨重。同时，大危机迅速由美国蔓延至整个欧洲及除苏联、蒙古以外的全世界。世界商品市场急剧萎缩，世贸总额倒退回1919年水平，世界货币秩序破坏，罗斯福宣布放弃金本位。此次大危机给了资本主义世界经济以沉重打击。世界工业生产至1936年方恢复到1928年水平。2.2资本市场波动导致金融危机资本市场波动导致的金融震荡防不胜防，由此产生的严重的金融危机屡见不鲜。郁金香泡沫事件发生于荷兰，从1634年开始，炒卖郁金香成为荷兰的全国性运动。大批投机商囤积郁金香球茎以待价格上涨。至1637年，一种稀有品种的郁金香已被炒到6700荷兰盾的天价。人们开始提前买卖球茎，形成最早的期货市场。预期的利润使郁金香泡沫短期内迅速膨胀。直到1637年2月4日，泡沫破灭，卖方恐慌抛售，郁金香球茎价格一泻千里。一周跌幅达90%。郁金香事件使荷兰经济陷入一片混乱，加速了荷兰衰落的步伐。南海公司于1711年由英国贵族创办，1719年英国政府接受了用南海公司股票偿还英国国债的建议，于1720年向公众出售南海公司股票。由于不断散布谣言夸大南海公司的利润前景，股价从1月的128英镑一路飙升至7月的1000英镑，形成了南海泡沫。随后，内幕人士开始大举抛售股票，股价一落千丈，12月跌至129英镑，南海泡沫破灭。此后100多年，英国再没发行过一张股票。20世纪80年代的墨西哥是当时世界通货膨胀最严重的国家之一。1982年因无力偿还到期外债引发了金融危机并诱发了席卷整个拉丁美洲的债务危机。当时国际市场上原油需求量下降，价格不断下跌，金融市场利率开始上扬，墨西哥错误地扩大公共开支刺激国内需求上升，不仅加剧了国内通货膨胀的程度，也急剧扩大了进口，贸易赤字恶化，外债激增。随后由于大量资本向国外转移，外汇储备急剧减少，导致货币贬值，一场金融危机在劫难逃。股灾又称“黑色星期一”，发生于1987年10月19日，星期一，是华尔街纽约股票市场爆发的历史上最大的一次崩盘事件。一天之内价值超过6亿美元的股票被抛售，道琼斯指数重挫508.32点，跌幅达22.6%，创下1941年以来单日跌幅最高纪录。美国当天股票市场缩水超过五千亿美元。并立刻在世界各国产生多米诺骨牌效应。伦敦、法兰克福、东京、香港等世界主要证交所随之受到强烈冲击，跌幅亦达10%以上。导致银行破产、工厂关闭、大量失业。美国次级按揭贷款债券危机算是最近爆发的资本市场危机。次级债风险于2007年初初露端倪，3月13日华尔街新世纪金融公司被停止上市资格，4月4日申请破产保护并裁员逾半。由此出现多米诺骨牌效应，接连几十家公司先后停业。贝尔斯等、法国巴黎银行等旗下多只基金亦被冻结。8月初引发欧美股市全线暴跌。金属原油期货、现货黄金价格大幅跳水。世界各国央行纷纷注巨资救市。道指、纳指、标谱指数、日经指数、DAX指数等持续全面受到重挫，不断下跌，并牵连港市恒指跌幅近30%。此次美国次级债危机以流动性过剩转为不足为导火索，信用风险为内因，由房地产按揭贷款机构破产牵头，波及到投行、保险公司、对冲基金等机构并扩散至亚欧，引起全球性资本市场震荡。虽美联储已着手降息，但危机依然持续。次级债事件反映了现代金融创新的复杂性，以及这种复杂性给资本市场带来的风险。2.3货币危机引发金融危机除此之外，有很多危机均始于货币大幅升值或贬值，由于汇率变动扭转了贸易收支，致使财政赤字累累或推动股票及不动产价过度上涨而形成泡沫，由此金融市场岌岌可危。1985年日元开始大幅升值，形成日本的泡沫经济。不动产及股票投资迅猛增长，社会融资规模急剧扩大。至1990年77%的不动产资金由银行提供。但同时，银行等金融组织也大步涉入股市，占有股份比1985年增加了6倍，达280000亿日元。股票市场于1989年末日经平均股价达到顶峰38915.87日元，然而从1990年的第一个交易日开始，股价回转直下。1991年，巨大的地产泡沫自东京开始破灭，立即蔓延至日本全境，房价下跌近50%，商品房下跌70%。日本泡沫经济破灭后，爆发了严重的金融危机，日经指数一度跌破15000点，日本经济陷入了十年停滞。此后，日本央行行长总结教训时称：“央行不仅要关注一般商品价格，同时也要关注资产价格。”20世纪80年代中国台湾的遭遇和日本十分相似，几乎于同一时间受到美国要求升值的压力，台币开始大幅升值，4年间从100：2.51升到100：3.82，升幅达52%，与此同时，升值之举大大推动台湾股市进入了为期7年的大牛市。股指从1985年的600多点一路飙升，到1990年2月上涨近20倍，达到12495点的峰值。随着日本经济泡沫的崩溃，台湾股市也一泻千里，一年内从峰值降到2485点低谷，房地产价下跌50%-60%。台湾从此进入了对泡沫破灭后的长期调整。1995年墨西哥经历了一场最严重的金融危机，这是六十年来出现的最严重的国民经济全面衰退的一次。1994年底，墨西哥政府因巨额贸易逆差，被迫实行货币贬值政策，12月20日宣布比索贬值15%。结果致使汇率和股指大幅动荡，从而引发了金融危机。累计汇率贬值60%，股指下跌42%，利率攀升，通货膨胀加剧，失业人口翻了一倍。此次金融危机还波及到阿根廷、秘鲁、巴西、智利、香港等国家及地区的汇市和股市震荡。亚洲金融危机起源于泰国，1997年7月2日由于承受不住国际投机者抛售泰铢的重压，泰国被迫放弃泰铢对美元的固定汇率制，泰铢急剧贬值。泰国爆发金融危机，并迅速蔓延并危及至马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等东南亚国家以及新加坡、韩国、中国台湾和香港地区等，进而向全球扩展，并最终引发全球性金融动荡。本次金融危机不仅暴露出经济高速发展国家自身发展中的内在隐患，也显露出国际经济循环、国际金融市场运作以及国际货币体系间的一系列问题。1997年底韩国爆发了严重的金融危机，各大银行，金融机构纷纷陷入困境。韩元大幅贬值，半年内从兑美元890：1贬到1964.8：1。外汇储备一度降到30亿美元以下，形势危急，不得不以极其不利的条件接受国际货币基金组织及世界银行等国际金融机构和美国等国的资金援助，才得以迅速恢复，至1998年底已初见成效。此次金融危机虽受亚洲金融危机的影响，但也暴露出本国经济中存在的结构性问题，也是一次财团累积问题的大爆发。阿根廷经受了1995年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融风暴的冲击后，国内经济严重削弱，终于在2001年12月爆发了全面的金融危机、社会危机和政治危机。此次危机的最大特点是资本市场出现了不稳定局面。2001年7月，阿根廷已债台高筑，资本外逃现象日益严重。8月金融形势进一步恶化，资本市场崩溃一触即发。利率飙升，股市下跌，12月国内暴动、汇率贬值、物价飞涨随之而来。阿根廷的金融危机是一种资本市场的“歇斯底里症”，加上接受国际货币基金组织长期提供的拙劣的治国方略和货币方法，和“少壮派经济学家”通过计算机程序提供的不负责任的咨询和预测，并且多年来经济下滑、政治腐败、社会分裂，12月危机爆发也是必然结果。2.4因外债引发的金融危机俄罗斯1998年金融危机是一种典型的因为外债而触发的金融危机。1998年8月17日俄罗斯政府突然宣布三项应急政策：一、扩大卢布汇率浮动区间，调低卢布汇率的上限到9.5:1，实际将卢布贬值50%；二、到期外债延期90天偿还；三、转换内债偿还期，将1991年12月31日前到期的价值200亿美元的国债转换成3、4、5年期限的中期国债。结果国际金融市场一片哗然，俄罗斯股票市场猛跌，卢布继续贬值。究其原因，我们发现俄罗斯在从计划到市场的转轨过程中，打碎了原有的国家机器，也严重削弱了财政税收体系，这是引发这场金融危机的关键因素。从上述主要金融危机的分析中