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全球性金融危机：影响与应对朱新蓉教授博士生导师一、宏观背景扫描：近30年全球性金融危机•70年代末—80年代初拉美债务危机•以墨西哥政府单方面宣布无力偿还750亿美元外债为标志，随后迅速蔓延，并发展成为异常旷日持久的国际性债务危机。•80年代末—90初年代主要资本国家危机•美国股市危机（1987年）、日本股市泡沫的破灭（1989年）。•90年代末的亚洲金融危机•1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。•2007年以来的美国金融危机全球经济动态：关键词•1、全球动荡与新的国际分工•2、资本过剩与跨境流动•3、知识经济与增长方式•4、网络技术与业务流程再造•5、人力资本与资本结构优化•6、美元危机与全球汇率体系•7、能源、环境和可持续发展•8、突发事件与危机管理•9、国际政治关系与国际经济关系的互动•10、休闲时间、生活质量与人类的自我完善时空隧道：1929年美国金融大危机1929年10月28日，这个不祥的日子在美国以及世界金融史上一直被人们牢记。在这一天，纽约证券市场股票价格猛跌，正式揭开了美国金融危机和世界经济危机的序幕。这次危机来势迅猛，爆发后迅速从证券市场蔓延到整个金融体系，从金融危机发展成经济危机，从美国发展到整个资本主义体系，危机给美国经济和世界经济以极其沉重的打击，以致整个30年代美国经济都没有完全恢复过来。1929年的危机，就其深度和广度，在当时是空前的，时至今日也是绝后的。次贷危机：“百年一遇”的金融风暴祸起次级抵押贷款•次贷危机（subprimelendingcrisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。2008年10月，次贷危机造成美国股市有史以来最剧烈的震荡和下跌。•次贷市场近年来迅速扩张，市场规模在短期内迅速膨胀。随着美联储不断提高基准利率，房地产价格出现下跌趋向，次级按揭贷款人心理预期与偿付能力下降出现大量违约，而其违约风险通过次贷衍生产品迅速放大，动摇了市场信心，银行纷纷收紧融资条件，借贷机构、基金公司等资金链开始断裂，危机最终爆发。•次贷危机的“底”在哪里，主要取决于贷款利率和房价，利率越高，房价越低，次贷危机就会越深重，而这两个问题都受既定规则的制约，并非政府政策所能完全左右。次级抵押贷款是一种高风险资产•次级抵押贷款债券的形成需要经过多个环节，银行的信贷审查是第一、也是最关键的环节。当政府开始鼓吹“给低收入者提供住房机会”时，作为独立经营的商业性金融机构——银行机构、抵押贷款公司、储贷协会——便开始放松信贷条件。这时，银行并没有象以往那样关注贷款人的第一还款来源（收入来源和稳定状况），从而铸就第一道防线，而是更多地关注第二还款来源（即房屋价格是否上涨，以便贷款不能归还时出售还贷）。•当房地产市场保持价升量增态势时,第二还款来源固然可以保障，但若出现相反情况，全部风险便暴露无疑，且缺乏有效的抵御手段。•次贷的风险，出自其放弃了防范风险的第一道防线，而完全依赖于第二道防线。第二道防线高度依赖于房地产市场的运行。而房地产市场虽然从长期趋势来说是上升的，但在上升的总趋势中存在着涨跌的周期性，却常常被人们忽视。次贷市场的风险放大机制（1）较低信用者抵押房产，获得贷款次级放贷机构将房屋抵押债权出售给投资银行，获得收益再放款投资银行将这些债权重新打包，发行资产支持债券市场各类投资者依各自风险与收益匹配情况购买这些债券次贷市场的风险放大机制（2）•其一，以次级贷款为原生资产的衍生产品大多具有高杠杆率的特征。一方面指融资的高杠杆率，即融资机构自有资金不足时，采用发行票据或借贷等方式从市场上获得资金，然后用融资得来的资金和自有资金一起进行交易，这种交易风险被放大；另一方面，相当多的衍生产品都采用保证金交易，即交易者只需维持交易金额的一定比例（如20%）的资金在保证金账户内，即可以支撑整笔交易，保证金交易的好处在于用较少的资金即能完成较大金额的交易，但也正是这种机制，使风险以倍数放大。{“以小搏大”的交易特点使得原生风险被倍数放大。}•其二，二级市场的非理性定价“倒逼”出更大的风险。由于风险大主要由一级市场的贷款发放者成立对冲基金来购买这些产品。后来，因为这些产品的定价是依据统计模型（即用历史数据来预测违约率），而在房价上升和低利率的情况下，次级房贷的表现大大好于原来的预期，使得这些资产大受欢迎，使得在二级市场上对次级房贷的需求迅速扩大，贷款机构发现出售次级房贷获益更丰，于是加速高风险放款，次级贷款发行量越来越大。住房问题：美国社会经济政策的核心•美国政府一直十分重视居民的住房问题。上个世纪30年代以来通过了一系列住房法案。《1977年社区再投资法案》鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。《1978平等信贷机会法》要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。•联邦住房局（FHA）也一贯奉行为第一次购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。•在抵押贷款二级市场上，依据《1992年联邦住宅企业金融安全和健全法》，政府发起设立的“两房”（“房利美”和“房地美”）公司承担为政府住房政策目标服务的责任：法案规定：“两房”每年购买的抵押贷款中，中低收入水平和少数居民聚集地区的贷款应占一定的比率。这使得“两房”不得不加快收购次级抵押贷款的步伐，并以此为基础发行更多的次级抵押贷款证券。次级抵押贷款的主要特征：–1、贷款人信用记录较差，信用评级得分较低（信用评分在620分以下，即个人信用评定在“一般”以下）；–2、贷款首付低，但月供还款与收入之比较高；–3、少数族群占比高；–4、多为浮动利率贷款，或只支付利息和无收入证明文件贷款（这类贷款只需每月支付贷款利息，本金可最后到期一次支付，如果房产价值上涨，则贷款人可出售房屋还贷，并获得赢利）。•1994年美国的次级贷款发放量只有350亿美元，仅占当年住房抵押贷款发放的4%。随着2001年美国房地产市场的迅速升温，次级抵押贷款也随之迅速增长，2005年最高，占当年房地产抵押贷款发放量的21%。到2007年三季度时，全美国次级抵押贷款余额已达到1.3万亿美元，占美国所有住房抵押贷款余额的14%左右。衍生品PK原生品•金融衍生品是指建立在基础产品或基础变量之上其价格决定于后者变动的派生金融产品。根据巴塞尔银行监管委员会的定义,金融衍生产品是“一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值”。作为一种交易合约,金融衍生品能赋予交易的一方在将来对某一项既定资产的债权,同时对交易的另一方的债务作出明确的约束。•基础产品一般指股票,债券,货币,商品等。金融衍生品是在现时对金融基础产品未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。衍生工具交易的对象并不是基础工具或金融商品,而是对这些基础产品在未来各种条件下处置的权利和义务。投资银行的“神话”•投资银行是从事证券发行、承销、交易、企业重组、财务顾问、兼并与收购、投资分析、项目融资、风险投资等业务的非银行金融中介机构。从业务模式看,投资银行的传统业务非常简单，就是发现有增长潜力可的企业，帮助它们上市、发债，协调改制上市过程中的过桥融资，同时兼顾财务顾问。如今，投资银行已经从简单的中介，发展成为几乎集所有金融业务于一身的当事人；为了寻找新的增长点，它们必须奔走于各类市场、各个国家之间，并用不断的金融创新来创造和发现新的业务。起初的投资银行不投资，不贷款，也不吸收存款。近年来，它们既投资、贷款，也吸收存款。•本来只是作为市场中介、在一定意义上“中立”于市场利益的投资银行，现在已经变成了与市场动向绝对相关，必须向市场波动来寻找自身利益的利害相关者。•投资银行倾向于以发现风险并销售风险的方式来管理风险，它们的多数创新都没有消灭风险，亦未提供解决风险形成损失的方法和手段，只是将风险扩散到更广的范围之内。本次美国金融危机的发生与蔓延，充分显现了这一方式的弊端。二、危机根源与影响——金融“共谋”论美国的经济增长方式：赤字经济•任何国家的国民经济，都要保持一个正的稳定增长。•无论怎样分析经济增长的因素，投资总构成一国经济增长的必要条件。而不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。换言之，健康运行的国民经济必须保持一定的储蓄，用以支持其投资,从而促进经济增长。•所谓储蓄，指的是国民收入使用中扣除消费之后的剩余。因此，（美国的）高消费和低储蓄,同样地,（中国的）低消费和高储蓄,是同一块硬币的两面，两者说的是同一件事情。•在美国政府、企业和居民均举债消费或生产。这是美国金融危机的祸根。由于其国内缺乏足够的储蓄，于是就形成了其特有的动员储蓄的机制：–在国内通过花样翻新的金融创新，产生“资产型储蓄”。即通过负债获得金融资产，依赖资产价格的不断上涨来获得投资或消费的资金来源。–对国外通过持续的贸易收支逆差，占用他国储蓄。货币政策的走势•进入新世纪以后,美国经济呈下滑趋势。为刺激经济，美国采取了扩张性货币政策，利率水平急剧下降。•扩张性货币政策的实施，致使经济中的通货膨胀抬头，为了治理通货膨胀，货币政策开始紧缩，利率水平急剧上升。利率的上升，使得次贷借款人的成本上升，危机被触发。•金融危机发生后，美联储又开始降低利率。贸易赤字延续：无限制向外借款-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00199519961997199819992000200120022003200420052006美国欧元区日本中国由春秋到战国：国际货币体系的重大变革•国际货币体系经历了三次大变革：从金本位制，到美元本位(布雷顿森林体系)，到“一超多强”的货币体系(牙买加体系)，目前正酝酿真一场新的变革（多强并存）。•美元主导国际储备货币的基本格局并未明显改变：在国际贸易中，接近半数的交易以美元为主要计价货币；在国际金融市场的有关交易中，美元更是极为重要的交易货币。这使得各国尤其是大多数发展中国家经济政策的制定与执行效果在很大程度上受制于美元的汇率变动。•布雷顿森林体系，即“双挂钩”（美元与黄金挂钩，而各国货币则根据其含金量同美元挂钩）。两个根本性矛盾：–在国内，由于美国负有维持固定汇率的最终责任，而为了维持外部均衡，他就必须牺牲内部均衡；而为了维持内部均衡，则他就难以维持固定汇率。这就是著名的“米德冲突”。–从国际视野来看，如果以美元为关键货币，则美元的供应需要美国持续出现“双赤字”。然而，如果美国双赤字长期持续，又会导致美元价值下降，危及美元的官定含金量，从而削弱美元作为国际货币的地位。这就是著名的“特里芬难题”。金融危机与经济衰退的传导机制•1、汇率与外贸的传导机制•货币汇率变动的直接结果是影响该国的进出口贸易,并进而影响整个国民经济的发展。•2、游资与金融市场的传导机制•通过金融市场中的投机运作把危机传给其他国家。•3、国际负债的传导机制•当债务国陷入危机难以按期偿还外债时,债权国银行便会出现坏账而导致资金周转困难,这会使债权国出现信贷紧缩和支付危机,进而引发国内的金融危机和经济衰退。•4、产业联动效应的传导机制•沿着产业联动效应的渠道传向其他国家通过“存货的加速原理”和产业的“结构性震荡”两条途径发生作用。震撼与思考•蓝本：无论我们是否意识到，在规划我国金融改革和金融创新的方向时，我们或明或暗地都会有一个蓝本，长期以来，这个蓝本就是美国的实践。与此相关联，我们也会有一些理论上的参考，这些理论大都是基于美国的实践。•反思：自次贷危机在美国爆发并演化为震撼世界的“金融海啸”以来，这些观念受到严重挑战。曾经让我们觉得已经是非常完备的体系，瞬时间变得七零八落；很多曾经被奉为金科玉律的规则、做法、惯例，瞬时间就成为必须被抛弃的东西。•提示：美国的事态还在展开过