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1东南亚金融危机与香港金融保卫战一、97年金融危机爆发前的东南亚经济在1994年12月墨西哥金融危机以后，一些经济学家就指出东南亚可能发生金融危机：美国麻省理工学院教授克鲁格曼（P·Krugman）指出，东亚奇迹并不是来源于总生产能力的增长，而是由于过度的投入、过高的投资、过速的资本流入、过量的人工资本输出，这种模式下形成的所谓“经济奇迹”是不会长久的。1995年9月美国斯坦福大学教授刘遵义（Larry·Lau）、1996年8月国际货币基金组织的经济学家戈尔斯坦（M·Goldstein）都指出泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚可能会发生金融危机。遗憾的是这些中肯的意见并未受到有关国家的重视，经济问题未能得到有效、及时地解决，经济不平衡现象愈演愈烈。因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。外贸赤字持续上升。其他东南亚国家也大致相同，表一东南亚国家国际收支经常项目逆差状况单位：亿美元年份马来西亚泰国菲律宾印度尼西亚1992年-21.67-63.03-10-27.81993年-29.91-63.64-30.16-21.061994年-45.2-80.85-29.6-27.921995年-73.62-135.54-39-70.271996年-47.01-146.92-47.9-88.81997年————-52-98资料来源：IMF国际金融年鉴EIUCountryReport；Instituteof2DevelopmentEconomes（TOKYO）：EIUCountryReport，1996年、1997年为预测数。1996年时，光在曼谷就有相当于200亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50％。到1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！银行的房地产贷款坏账从1990年的770亿铢猛增到1996年的1420亿铢。马来西亚吉隆坡的办公楼宇的空置率达25%，还有大量的在建项目。同时，东南亚各国的外债迅猛增长，短期外债比重过大。表二1996年东亚四国的外债情况单位：亿美元国家外债总额其中；短期外债总额占外债（%）占GDP（%）占外汇储备（%）泰国97868169.641.8230.1菲律宾14989.46010.892.2马来西亚309145.24514.876印度尼西亚572359.562.816.6188.2二、金融危机的爆发1997年5月，国际货币投机商（主要是对冲基金及跨国银行）开始大举沽空泰铢。炒家沽空泰铢，分为三个步骤：（1）以泰铢利率借入泰铢；（2）在现汇市场卖出泰铢，换入美元；（3）将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。一开始，泰国央行与新加坡央行联手入市干预，采取一系列措施，包括动用120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来，货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997年6月19日，坚决反对泰铢贬值的3财政部长俺雷·威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。7月2日，在耗尽了300亿美元的外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢汇率重挫20％。亚洲金融危机由此正式开始。此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。以泰国为中心的东南亚货币危机为亚洲金融危机的第一阶段。固定汇率制下货币定值偏高→投机资本冲击→市场恐慌心理→资本大量外流→货币大幅度贬值三、金融危机的扩散1997年10月17日台湾突然宣布新台币贬值，由原来的28元新台币兑1美元贬值为31元新台币兑1美元，贬值11%。由此引发金融危机的扩散，在国际投机资本的推波助澜之下，金融危机迅速扩大到韩国、日本、香港。其实台湾经济比较健全，国际收支平衡有余，且有800亿美元的外汇储备，外债极少，本来有能力维持台湾的金融稳定，但是台湾却采取了不负责的策略，使得东南亚的金融危机扩展了深度和广度。表三东南亚地区货币贬值率项目印尼盾日元韩元马元菲比索新元泰铢台币1997.6.302430.74114.61885.82.5226.351.4324.727.771998.12.317979.1112.951203.23.838.91.6536.3432.21贬值率（%）69.541.4726.3833.6132.2613.3932.0313.78最低汇率日98.6.1798.8.1197.12.2398.1.898.1.798.1.1298.1.1298.6.154最低汇率16097.4147.111952.74.6644.811.7955.834.87最大贬值率%84.922.154.6445.8241.220.1755.7320.36表四：东南亚各国、地区股价指数的变化情况国家或地区指数名称97.6.3098年最后交易日下跌幅度%香港恒生指数15117.7110048.5833.53日本日经指数20604.9613842.132.82台湾加权指数9030.286418.628.92新加坡海峡时报1987.951392.729.94马来西亚综合指数1077.3586.145.6韩国大韩指数745.4562.424.55泰国证券指数527.28355.832.52菲律宾工商指数2808.211968.729.92印尼综合指数724.639845.07四、香港的经济状况亚洲金融危机之前，香港的经济经过两年调整后,于1996年开始从谷底回升。1997年香港经济发展更快，前三季度的增幅分别为5.9%、6.8%、6.0%。由于回归因素的刺激，香港房地产市场也兴旺起来。恒生指数更是屡创新高，1997年8月7日达到16673.27点历史新高，红筹国企股红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比的是，美国的基金经理们此时表现得相当清醒，他们纷纷减持港股尤其是红筹国企股。其中就有老虎基金、索罗斯量子基金等。当时香港股市及地产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度，以下是一些表征：一张新楼认购证的转手价达250万港币；任何一家三四线股（垃圾股）传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨100％至200％；每天十大上升股票排行榜中，70％以上为红筹国企股；5红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增，等等。五、国际投机资金对港币的打击及香港金融市场的动荡1997年10月随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口商品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值（CompetitiveDevaluation）的可能。邻近国家货币大幅贬值，使港币面临巨大的贬值压力。1997年8月14日、15日两天，港币对美元汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速反击，提高银行的再贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款成本下平仓。事后来看，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”（CurrencyBoardSystem）的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行一定数额的本土货币时，必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。尽管香港流通的现钞有100％的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款货币。1997年时香港流通中现金加各种存款的总额超过1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港元信心丧失而要求将手中港元兑换成美元，情况将会很严重。而且，在面临真正的危机时，因联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场的利率必定飙升。香港实行的是总清算制度，香港各银行在充当结算银行的汇丰银行里必须保留一定的港元余额，不允许各银行向汇丰银行透支港元。尽管香港金管局规定银6行可以按1美元兑7.8港元的兑换率向其拆借港元，但是这些银行亦难以频繁地大规模地通过流动性调整便利（LiquidityAdjustmentFacility）向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。或者是通过银行间的同业拆借市场借入港元，但是面对金融危机的时候，部分持有多余港元的银行在货币市场港元紧缺和市场走向不明确的情况下不愿意在银行间的拆借市场贷放港元。因此，对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪，整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌风险。1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折借利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300％（按年率折算）。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。联交所市场沽盘如潮，几天内恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7％的纪录。过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中暴露无遗，风暴已经来临。六、香港特区政府的港币保卫战老虎基金是世界最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯的量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安·罗伯逊（JulianRobertson）是华尔街的风云人物。他出生于美国南部的一个小镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在KidderPeabody证券公司工作达20年之久。1980年5月罗伯逊创办老虎基金，专注于“全球性投资”。在度过10年的蛰伏期后，80年代末90年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——罗伯逊准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，因而沽空泡沫达到顶点的日本股市（沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价），同时进入德国股市。1992年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20世纪90年代后迅速增大，从1980年起家时的800万美元，迅速发展到1991年的10亿美元、1996年的70亿美元，直到1998年鼎盛时期的200亿美元。7老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40％以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机，而在货币危机此起彼伏的整个20世纪90年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。老虎基金之所以在90年代成绩斐然，很大程度上是因为罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而能在金融市场的转折关头押对正确方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这种大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金至少提供了四大投机机会：沽空港元期货、沽空恒指期货、沽售恒指期权、沽空港股。沽空港元期货是其中最重要的一环，这需要完成下述三个步骤：（1）以港元即期利率从跨国银行借入港元；（2）将借入的港元以市价抛售，购入美元；（