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全球金融危机下的中国应对之道陈平中山大学岭南学院副院长、教授、博士生导师2009.2第一部分：次贷危机的爆发、传导和影响第二部分：中国经济和政策的走向第三部分：企业的应对之道一、美国次贷危机的爆发与传导第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；第二，次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法、和以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演中至关重要的角色；第三，资产支持商业票据（AssetBackedCommercialPaper，ABCP）市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体（SpecialInvestmentVehicle，SIV）提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；第四，财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。（一）危机的触发基准利率上升房地产价格下降在美国已实施证券化的次级抵押贷款中，大约75%属于可调整利率抵押贷款。这种可调整利率抵押贷款在生效2至3年后，会经历一个利率重新设定的过程，合同利率将从较低的初始利率，调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率，基准利率从1%上调至5.25%（425个基点）因此，基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。在房地产价格不断上升的背景下，如果次级抵押贷款借款人不能还款，那么他们可以申请房屋重新贷款，用新申请贷款来偿还旧债。如果房地产价格上涨显著，则借款人在利用新债偿还旧债之后还可以获得部分现金以作他用。然而，如果房地产价格持续下降，即使借款人申请房屋重新贷款，也不能完全避免旧债的违约。如果房地产价值下跌到低于未偿还抵押贷款合同金额的水平，很多借款人就干脆直接违约，让贷款机构收回抵押房产。从2000年1月到2006年6月，反映美国10个主要城市房价变动的S&PCaseShiller指数从100上升到226，上涨了约126%。而从2006年6月到2008年2月，该指数从226下降到191，下降了约15%。正是自2006年下半年以来的房地产持续下跌，使得次级抵押贷款借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降。从2004年6月到2006年6月的基准利率上调（425个基点），以及2006年6月至今的房地产价格下跌（跌幅为15%），共同导致了次贷危机在2007年夏季的集中爆发。2007年美国有40.5万家庭失去了自己的房屋，同比上升51%。（二）危机的传导危机如何从信贷市场传导至资本市场次级抵押贷款的证券化金融机构以市定价的会计记账方法金融机构以在险价值为基础的资产负债管理模式在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司）承担。实施抵押贷款证券化后，与该部分抵押贷款债权相关的信用收益和风险，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者的资产负债表中。一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56%，价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。次贷支持证券的购买方金额（10亿美元）百分比美国投资银行755%美国商业银行25018%美国政府性抵押贷款机构1128%美国对冲基金23317%外国银行16712%外国对冲基金584%保险公司31923%金融公司957%共同基金和养老基金574%合计1368100%金融机构实施的是以市定价（MarktoMarket）的会计记账方法；次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券（即没有发生真实亏损），它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291亿美元然而，次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值（VAR）为基础的资产负债管理方法，则加剧了资本市场的价格下跌，相应发生的去杠杆化（Deleveraging）在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。商业银行、投资银行等金融机构的经营特征是杠杆经营模式，由此实行以在险价值为基础的资产负债管理方法。在险价值管理的核心理念，就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险。E=VA（1）其中E为金融机构的自有资本，A为金融机构的总资产，V为1美元资产中包含的在险价值（Valueatrisk）。公式（1）表明，金融机构的自有资本等于该机构承担的总风险。金融机构的财务杠杆被定义为总资产与自有资本的比率，即：L=A/E（2）将（2）代入（1），可得L=1/V（3）公式（3）表明，对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。从2006年5月到2007年11月，美国4家著名投资银行贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟和摩根士丹利的日均在险价值指数从1.00上升到2.00。这就意味着它们不得不将杠杆比率降低一倍。金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值（账面价值）进一步下降。换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径，即通过引资来扩充自有资本规模。危机爆发后，为吸引来自新兴市场国家的主权财富基金主权财富基金对本国金融机构注资纾困，发达国家政府明显放松了相应监管力度。从2007年3月到2008年4月，有8家主权财富基金对6家跨国金融机构进行了11笔合计450亿美元的股权投资，从而极大缓解了金融机构去杠杆化过程对资本市场的负面冲击。截至2008年1月底，这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。截至2008年4月底，发达国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。这表明金融机构的去杠杆化过程是通过上述两种渠道同时进行。危机再从从资本市场传回信贷市场资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策：美联储在不到一年时间内将联邦基金利率降低了325个基点，从5.25%降低至2%；美联储在2007年12月和2008年3月连续推出四项重要的制度创新，包括期限拍卖工具、扩展的公开市场操作、期限证券借款工具和一级交易商贷款工具。这些制度创新的核心内容是：第一，将美联储贴现贷款的期限延长至28天；第二，贷款利率由金融机构竞争报价，降低了金融机构融资成本；第三，将美联储贴现贷款的对象由商业银行扩展至投资银行；第四，将抵押资产的范围从传统的国债扩展到高评级的非政府机构的MBS和ABS。然而奇怪的是，金融市场上的信贷紧缩仍然没有得到彻底改善。TED息差（Treasury-EurodollarSpread，TEDSpread）作为3个月美国国债收益率与3个月伦敦银行间拆借利率（LondonInterBankOfferedRate，LIBOR）之间的利差，是传统上衡量金融市场信用风险的常用指标，它反映了银行之间相互提供贷款的意愿。从2007年8月次贷危机爆发以来，TED息差从危机前的不到50个基点，一度攀升到200个基点的惊人水平。尽管由于美联储的降息和注资，该指标曾回落到100个基点左右，但之后TED息差一直在100至200个基点区间内振荡，目前仍停留在100个基点左右。商业银行为求自保而“惜贷”。问题的核心在于，美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低风险资产（包括贷款）在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。这还不是故事的全部。在发达国家，为获得高投资收益，同时规避资本充足率规定，商业银行通常并不直接投资于高风险金融产品，而是通过设立一个或若干个特别投资载体（SIV）或管道（Conduit）来进行高风险高收益投资。旗下的SIV大规模投资于次级抵押贷款贷款支持证券，为避免旗下的SIV在危机冲击下被迫出售资产而爆出巨亏，商业银行不得不源源不断地向SIV提供信贷支持。由于旗下SIV的巨额亏损，美洲银行2007年第四季度的盈利下降了95%；同样受旗下SIV的投资拖累，英国的北岩银行于2007年8月爆出巨亏，并于2008年2月被英国政府国有化。由此，商业银行自然会降低向其他银行、居民和企业提供的信贷数量，加剧金融市场上的信贷紧缩。危机从金融市场至实体经济的传导危机本身对房地产投资的影响资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资的影响信贷紧缩对居民消费和企业投资的影响次贷危机的爆发直接打击了美国的房地产行业迄今为止，美国整体房价已经下跌了17%，根据测算，美国整体房价还将下跌15%。房价下跌使得新房潜在购买者选择持币观望，次级抵押贷款违约率上升造成二手房供给增加，目前新房和二手房库存均处于历史最高水平。2008年3月份的新屋开工数跌破100万套，跌至17年来的最低值，较2006年初的高峰期已累计下降了60%。作为房地产市场的领先指标，新屋开工数跌势难止一方面预示着房价调整还远未结束，另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5%下降到3.7%，达到1991年经济衰退以来的最低点。住房投资已经成为连续7个季度拖累经济增长的因素美国房地产价格泡沫破灭，股市价格也经历了深度调整，将通过财富效应影响居民消费，通过托宾Q效应和金融加