我国IPO长期弱势及基于异质信念的解释

-1-我国IPO长期弱势及基于异质信念的解释陈国进a黄高远b王景c（厦门大学王亚南经济研究院a、厦门大学金融系b,c,厦门361005）摘要:IPO长期表现异象是各国普遍存在的，本文基于我国上海A股1992年1月至2004年4月861支IPO股票数据，运用CAR、BHAR、CAPM、Fama-French三因素模型四种方法研究发现我国IPO长期表现出显著弱势。并进一步通过实证研究，从一个全新的角度——异质信念――对我国IPO长期弱势进行解释。利用分解后的收益波动率作为衡量异质信念的指标，结果表明异质信念与我国IPO长期弱势显著负相关，支持了Miller假说。关键词:异质信念;IPO;长期弱势0引言IPO长期表现是有关IPO研究中最富有争议性的领域，目前争议主要集中在两个方面，一是IPO的长期表现究竟怎样，二是影响IPO长期表现的因素有哪些。Ritter[1]最早对这一问题进行了规范系统研究，并提出IPO长期表现弱势的结论。Ritter&Welch[2]进一步的研究发现，IPO长期表现对不同样本时期、参照基准、衡量方法的选择很敏感。因此，目前学术界对IPO长期表现强势还是弱势没有定论。另一方面，对IPO长期表现的解释主要集中在有效市场角度和行为角度两个方面。前者强调IPO公司自身特征（如公司财务指标和IPO指标），而后者强调投资者自身特征（如意见分歧、投资者情绪）。韩立岩和伍燕然[3]指出，从IPO公司自身特征解释IPO长期表现异象有两个前提条件：一是二级市场有效，股票交易价格完全反映了与其相关的所有信息，二是发行市场是竞争市场。这显然不适于我国股票市场①，因此，从行为角度对我国IPO长期表现进行解释更合理。Ritter&Welch[2]指出Miller[6]提出的异质信念理论是预测IPO长期表现弱势最成功的行为理论之一。所谓异质信念是指投资者对各种证券的风险和收益存在看法不一致，它放松了标准资产定价理论中投资者具有一致性预期的假设，可以解释证券市场上的多种异象。但我国目前基于异质信念角度对IPO长期表现进行解释的研究几近空白。因此，本文在检验我国IPO长期表现究竟弱势还是强势的基础上，从实证研究角度探讨异质信念理论是否对我国IPO长期表现具有解释作用。本文的理论贡献和创新之处主要有：（1）应用四种方法分析我国上海A股最长IPO样本区间的数据，实证检验我国存在IPO长期表现弱势；（2）利用基于异质信念的实证模型进行多层次分析，进一步发现我国的IPO长期表现弱势符合Miller[6]假说。本文其余部分的结构如下：第二部分应用四种方法分析我国上海A股IPO长期表现弱势，第三部分基于异质信念构建解释我国IPO长期弱势的实证模型并进行多层次分析，最后对全文进行总结。基金项目:国家社科基金项目（批准号：04BJL026）、教育部人文社科基地重大项目（批准号：05JJD790026）和教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（批准号：NCET－05-0570）。作者简介:陈国进(1966－),男,浙江丽水人,厦门大学王亚南经济研究院助理院长,经济学院金融系教授、博士生导师,Email:[e-mail].电话:[phone]。黄高远(1983－),男,福建宁德人,厦门大学金融系硕士研究生,Email:[e-mail],电话:[phone]。王景(1981－),女,山东淄博人,厦门大学金融系博士研究生,Email:[e-mail],电话:[phone].①林清泉和黄建军[4]，韩立岩,王晓萌[5]研究表明我国国内市场未达到半强式有效。-2-1我国IPO长期弱势分析早期的研究倾向于支持IPO存在长期弱势现象，IPO长期弱势现象是指IPO股票在上市以后1到5年内，其收益比市场指数、行业指数或配比公司相比明显偏弱。Ritter[1]发现1975到1984年美国市场上IPO的长期收益显著低于规模和行业相匹配的基准公司。Eckbo&Norli[7]以规模和流动性匹配的公司作为基准，也发现了类似的现象。Ritter&Welch[2]利用1980年到2001年的美国IPO样本，发现从IPO上市首日收盘开始计算的三年期买入并持有收益率（BHRs）是22.6%，而经过市场指数收益率调整后却降到-23.4%，他们研究发现IPO长期表现对不同样本时期、参照基准、衡量方法的选择很敏感。Gompers&Lerner[8]利用1935年到1972年美国的IPO样本，以五年期计算，指出使用不同的测量方法，会对IPO的长期表现得出不同的结论。这一点对发展中国家尤为明显。Ahmand-Zaluki，Camppbell&Goodacre[9]发现依赖于不同的测量方法，1990年到2000年马来西亚的IPO甚至出现长期强势现象。我国学术界对我国股票市场是否存在IPO长期表现弱势现象有争议。表1是我国IPO长期表现的研究成果。从样本选取来看，样本区间从20个月到11年不等；样本股票有沪深A股、两市A股加B股、沪市A股加B股等；研究方法有单一采用CAR、BHAR、WR、CAPM、Fama-French三因素模型方法或者多种方法对比综合分析；对于收益调整的基准，有的采用市场指数收益，有的采用配比组合收益。由于衡量长期超常收益所使用的样本区间、方法、收益调整基准选择的差异，不同学者对我国IPO长期表现出强势还是弱势存在不同的看法。表1我国IPO长期表现的研究成果Table1IPOlong-termperformanceresearchesinChinesemarket作者样本方法结论强势王美今和张松[10]1996年1月－1997年9月上海证券交易所上网定价方式发行的110支股票经过风险调整的相对收益和累计相对收益WR新股上市后前半年走势弱于市场，后半年开始走强，第二年明显强于市场刘力和李文德[11]1992年至1996年沪深两市上市的398支新股CAR、BHAR、WR新股发行一年内弱势，但二、三年强势Chi&Padgett[12]1996年1月－1997年12月沪市340支深市409支非国有企业新股BHARIPO后三年强势丁松良[13]1994年1月－1999年11月上市的735支股票CAR、BHAR新股发行后短期弱势、长期强势白仲光和张维[14]1998年至2000年中国A股市场发行的341只新股建立同类型对比组合和Fama-French三因素模型回归新股长期回报好于非新股，表现为强势杨丹和林茂[15]1995年1月至CAR、BHAR、日上市后至少三-3-2000年12月沪深两市774支A股新股历时间MCTAR、Fama-French三因素模型回归、CAPM、年内表现出强势特征弱势Mok&Hui[16]1992年5月到1993年12月沪市所有新股CAR新股发行一年内是弱势陈工孟和高宁[17]1992年1月至1995年8月中国上市的所有股票WRA股二年强势，三年弱势，而B股三年表现弱于A股和市场李蕴玮、宋军和吴冲锋[18]1994年至1997年所有IPO股票市值加权CARIPO后三年显著弱势Chan，Wang&John[19]1993年1月-1998年12月570支A股和39支B股WR、BHARA股IPO三年弱势，B股IPO三年强势江洪波[20]1994年至2004年沪深A股1024支非金融业股票CAR、BHAR、Fama-French三因素模型1999年7月前IPO后五年无显著强势或弱势，1999年7月至2001年11月间IPO后五年显著弱势为了能够更准确的检验我国IPO长期表现究竟如何，本文在之前研究的基础上，采用多种方法对我国IPO长期表现进行验证。我们以1992年1月至2004年4月上海A股①861支IPO股票为样本，综合使用BHAR、CAR、CAPM模型和Fama-French三因素模型四种方法进行分析。由于1990年12月上海证券交易所成立时上市的股票都是在1990年前开始向公众发行的，并已经在场外交易市场交易，为了计算一级市场三年期累积收益，保证本文研究用的调整指数数据的可得性，我们以上海A股指数收益率为基础构建收益调整基准。所有统计检验用的数据都针对股票分割、分红配股等情况作了调整，数据是连续且可比较的。研究数据均来自CCER中国经济研究服务中心。基于本文所使用的样本、方法和收益调整基准，我们认为，我国IPO三年内表现出显著弱势。1.1累积异常收益率法（CAR）1,1ssttCARAR，其中，1tNtititmttARwrr。1,sCAR是从IPO后1月到s月的累积市场调整收益，itr是第i支股票在第t月的收益率，mtr是上证A股指数简单平均收益率和①本文只选用上海A股IPO数据的理由是一方面国家政策表明要把上海建成国际金融中心，上海A股市场相对深圳市场更成熟，受到更多的关注，更能反映出我国股票市场的特征；另一方面，1998年后一段时间深圳主板市场暂停IPO，造成研究数据的缺失。-4-上证A股指数流通市值加权平均收益率在第t月的收益率，itw表示第i支股票超常收益率的权重①。若1,sCAR为负则表示IPO长期弱势，若1,sCAR为正则表示IPO长期强势②。如图1所示，IPO后1到36个月，IPO股票累积收益都相对低于三种加权平均法计算的指数累积收益，这表明IPO后1到36个月是弱势的。图1IPO后1到36个月累积收益图Fig.1Cumulativereturnsfor1to36monthsafterIPO表2不同加权方法计算的CARTable2DifferentweightedmeanCumulativeAbnormalReturns1年2年3年等权平均法流通市值加权平均法总市值加权平均法-0.3647(-10.46)-0.2102（-3.75）-0.1214（-3.60）-0.6051（-12.75）-0.2175（-3.01）-0.1603（-3.67）-0.8302（-15.35）-0.2280（-2.92）-0.1390（-2.36）注：表中括号内数据为双尾t检验统计量。表2是CAR方法具体的计算结果。采用不同加权方法①调整后的CAR在IPO后②1年、①若计算算术平均值，1,(1,2,)ittiwiNN；若计算加权平均值，则按照每支股票在第t期的流通市值或总市值的比例进行加权平均。②CAR显著性检验中t统计量的计算方法：1,1,1,(1)sSsSsCARsCARNCARNtcdssVarsCov其中：Var、Cov分别表示时间序列tAR的样本方差和一阶样本自相关协方差。详见Ahmad-ZalukiN.A.,CampbellK.,GoodacreA.[9]-0.04-0.0200.020.04123456789101112131415161718192021222324252627282930313233343536monthsreturn股票累积收益等权平均指数累积收益流通市值加权平均指数累积收益总市值加权平均指数累积收益-5-2年、3年时间内都显著为负，存在长期弱势。而且随着时间延长，在同一调整基准上，CAR的绝对值变大，说明弱势更严重。但对不同权重计算的指数和股票收益来说，弱势程度存在差异。用总市值加权平均的股票收益每年的绝对值都比其他两种加权平均情况下的小，弱势相对不严重；而用等权平均指数收益进行调整后计算的CAR的绝对值最大，IPO长期弱势最严重，杨丹和林茂[15]认为产生这些差异的原因是我国市场上小盘股表现更好，导致等权平均指数收益高于其他参照指标。1.2购买并持有异常收益率法(BHAR)样本第i支股票持有到期的异常收益率定义为：ititmtBHARBHRBHR。其中：1(1)1TitittBHRr是样本第i支股票持有到期的收益率；1(1)1TmtmttBHRr是样本第i支股票对应的基准持有到期的收益率；1tNtiitiBHARwBHAR③是样本组合持有到期的异常收益