我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析

-1-我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析摘要：按照经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证，而在我国，却正好相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。本文就我国上市公司偏好权益资本融资这一现象的原因和影响进行了浅要分析，并试图提出解决这一不正常现象的对策。关键词：上市公司股权融资偏好原因对策一、我国上市公司融资结构现状经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：由表1可以看出，1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，居第二位的均是负债，整个西方发达七国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。通过表2，我们看出，1984—1991年，在美国、英国、日本和德国四个主要发达国家的公司融资结构中，内部融资和外部债权融资占绝对主要地位，而股权融资只占极小部分，在美国，股权融资度甚至是负值。表11970—1985年发达国家融资结构（%）加拿大法国德国意大利日本英国美国留存收益54.244.155.238.533.772.066.9资本转让0.01.46.75.70.02.90.0短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4公司债券6.12.30.72.43.10.89.7-2-表2发达国家公司再融资顺序的比较（1984年—1991年）（%）美国英国日本德国内源融资度77514467债权融资度31354829股权融资度-81484但是，这一经典理论在我国却被彻底“颠覆”。我国上市公司的融资顺序与融资顺序假设理论出现了完全相反的结论，即表现为股权融资、债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权融资偏好。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，无论是负债累累还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股权融资，拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发股票等股权融资方式，从而形成了上市公司“配股热”和“增发热”，这表现为配股和增发筹资的企业数日益增多，筹资金额也越来越大。由表3我们可以看出，1995-2000年，我国企业的股票筹资额远远大于债券筹资额（1995年除外），特别是2000年，我国企业股票筹资额达到了债券筹资额的24倍，不难发现，在这一时期，我国企业表现出多股权融资的极大偏好。通过表4，可以发现，我国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重达到61％，比G-7中对外融资比重最高的日本还高（56％）。而且，我国公司更依赖股权融资，股权融资占到外部融资的73％，比G-7中股权融资比重最高的法国（61％）还高。表3我国企业股票筹资额与债券筹资额对比情况表（1995-2000）（亿元）年份199519961997199819992000股票融资150.32425.081291.85941.52944.561523.73债券筹资300.80268.92255.23146.90200.0063.00注：资料来源为黄少安、张岗，《中国上市公司股权融资偏好分析》股票11.910.62.110.83.54.90.8其他4.10.011.91.60.72.2-6.1统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1总计99.999.999.999.9100.099.9100.1-3-表4中国与G-7各国企业外部融资的来源比较（1998－2000）国家外部融资的比重外部融资的比重备注债务融资股权融资中国0.610.270.73所有公司0.520.460.54当年新上市公司美国0.231.34－0.341991－1993日本0.560.850.151991－1993德国0.330.870.131991－1993法国0.350.390.611991－1993意大利0.330.650.351991－1993英国0.490.720.281991－1993加拿大0.420.720.281991－1993根据表3与表4，通过纵向和横向的数据比较，我们很容易得出一个结论：我国上市企业表现出对股权融资的极大偏好。这就是我国上市公司融资结构的现状。二、我国上市公司偏好权益资本融资的原因分析从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司却偏好股权融资方式呢？究其原因，总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。就我国的上市企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要由于以下几方面原因：1、资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。2002年末，中-4-国股票总市值相当于GDP的38.3%，而国债、政策性金融债和企业债的未清偿余额相当于GDP的35%。其中，相对而言，政策性金融债发行总额呈快速增长态势，截至2003年11月，政策性金融债的发行总额已达到4220亿元人民币，比2002年猛增37.23%，成为中国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，10余年来，在多数年份中，企业债券的发行规模都不超过500亿元人民币，且大量债券不能上市流通。尤为突出的是，中国的企业债大多由国有大型企业发行，并与投资项目直接相关，它们很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理结构的作用。2002年，企业债券的地位更是微不足道：它的未清偿额不满1000亿元人民币，占GDP总额的比重不足1%。至于债券融资占企业外部融资的比重，则可以小到忽略不计的程度。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。综合债券市场和股票市场来看,企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度，资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。2、上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募（IPO）的方法。这种操作办法造成：（1）国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。一般来说，企业经营者的选择是由控股股东来完成的。所以，改制后的上市公司董事会成员与高层管理一班人马多由原国企领导人充任，而且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。（2）这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。此外，由于“上市”始终是一种稀缺的资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。-5-3、上市公司内部人控制的结果。在我国，公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制。再加上：第一，上市公司现行领导体制和治理结构怪异：党委、董事会、经理层的职责不分，甚至三者一体；在董事会中，内部董事占大多数；作为所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上的监督者、外部人，但都在公司拿薪金，都是“内部人”。第二，缺乏企业家市场机制，所谓的“企业领导人”——包括党委书记、董事长、总经理等，都不受市场的约束，公司治理结构的有效性就可想而知了。换言之，内部人不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束。不仅内部人控制，而且外部人变成了内部人并与之串谋，这无疑使内部人控制更加严重。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。内部人之所以实现“内部人控制”，就是因为国家作为大股东和公众小股东都控制不了它，继续不断地扩大股权融资，还是重复和扩大“控制不了”的局面，内部人何乐而不为呢?现有的制度状况，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱(无须支付红利)，却不必高效地使用这些钱，不受股东(无论是国有股东还是公众股东)的约束，不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。4.缺乏合理的激励机制和约束机制。我国上市公司的经理层的收入与公司价值联系很少，甚至没有。经理层的收入主要是在职消费，其货币收入不仅数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。一项统计分析表明，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057.因此，经理层为了实现自身效用的最大化，必须取得控制权，才能获得控制权收益，从而在融资方式上必然选择无破产风险的股权融资。再加上我国上市公司业绩考核制度的不合理，也使得经理层不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。如果企业破产，经理的控制权收入就会丧失，因此经理更有积极性保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最-6-佳选择。高管人员不希望过高的资产负债率导致过高的财务费用从而降低对自己业绩考核的评价，也不希望过高的资产负债率带来的高财务风险，因此也会偏好较低的资产负债率，使得股权融资偏好成为必然。5．政策导向引发股权融资热。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好用足这一政策，可谓“不用白不用，用了也白用”。另外，根据新发布的《上市公司新股发行管理办法》，企业再融资门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了2000年的四个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。新办法一出台，随即引发了新一轮股