民生银行研报

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1上市公司公司研究/公司报告证券研究报告金融服务2011年04月22日民生银行(600016)——小微贷款商业模式关键词解析：商贷通的“多快好省”，目标价9元，重申买入评级报告原因：上市公司调研买入盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益总资产收益率净资产收益率市盈率市净率市场数据：2011年04月21日3484139.5788524.50.420.7514.612.01.76收盘价（元）5.99369045.91210453.50.540.8513.79.31.27一年内最高/最低（元）7.42/4.925416246.81758145.20.660.9716.97.61.29上证指数/深证成指3051/129667657941.42564945.90.901.1818.66.61.23市净率1.610434836.33586239.81.141.3618.75.20.98息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）137784注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2010年12月31日每股净资产（元）3.9资产负债率%94.23总股本/流通A股(百万)26715/22588流通B股/H股（百万）-/4127一年内股价与大盘对比走势：相关研究《民生银行年报点评：规模扩张和成本收入比下降带来年报业绩超预期_民生进入转型收获期_重申买入评级》2011/03/28证券分析师董樑[e-mail]研究支持倪军[e-mail](8621)23297818×7285王宇轩[e-mail](8621)23297818×7419联系人杨欣悦(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司在反周期监管和稳健信贷的政策背景下，依靠规模扩张驱动利润增长的银行传统成长模式已日渐式微，银行持续盈利并超越行业的核心竞争力是创新及风险管理能力，也是银行股实现α收益的根本，创新业务“商贷通”已然成为同业竞相追随的标杆，为十字路口上的中国银行业提供了一种全新增长范式。关键字搜索：“商贷通模式”的“多、快、好、省”。“多”,意即成长空间广阔，增速快，占比高。四千万商户、二十万亿而且每年以30%以上速度在迅速增长的市场，对于一个贷款规模在1万亿、资产规模1.8万亿的银行而言是一个充满机会的市场，目前商贷通在民生贷款中占比15%，未来三年有望超过30%，实现48%复合增速。“快”，则有两层含义，一层是执行力上的快，即快速转型，快速推进，抢占品牌制高点；另一层则是审批发放上的高效率，对于流通周转类企业而言，对信贷的时间敏感性远高于利率，单笔生意的周转一般只需一两个月甚至更短，销售毛利率通常在30%以上甚至更高，而信贷需求的有效时间窗口一般就是一周左右甚至更短，因此商贷通的高效审批使得其有效的抓住了客户需求，从江浙一带36%的民间利率水平可以看到，商贷通还有足够的利率上浮空间。“好”，指的是商贷通带来的高息差（3.28%），以及衍生的中间业务收入(11年增速55%)对于利润增长的贡献十分明显，预计未来三年净利润增速将保持在30%以上。“省”，期限短、个人无限责任、企业联保互保模式决定其低信贷成本（不良率0.1%），而走过开拓期之后成本收入比也将逐步下降到股份制银行的平均水平38%左右。在宏观经济大周期企稳复苏的背景下，基于对商贷通商业模式的高度认可，我们认为未来三年民生的息差将继续扩张，收入和利润都将维持30%以上的增长。伴随着净息差和净利差的扩大、手续费和佣金收入占比逐步提高，民生未来的盈利能力将超越同业。根据我们的盈利预测模型，2011年至2013年民生的净利润增速分别为46%、40%、38%，11、12、13年EPS预测为0.90、1.14、1.58元，11PE6.6、PB1.23倍，重申买入评级，6个月目标价9元，强烈推荐。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22011年04月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.在变革的大背景下，中国银行业急需突破传统模式1.1我国银行业依旧主要依靠传统利差模式和追求规模效应盈利中国银行业目前主要依靠传统利差模式获得高额利润，由于存款利率设置上限，贷款利率下限只允许在基准利率的基础上下浮10%，央行通过政策手段确保了商业银行获得巨大的存贷利差，对于经营牌照的严格监管也使银行业受到半垄断的保护，并没有进入完全市场化的竞争格局。在过去的十年甚至二十年间，商业银行还承担着为国家各项建设筹集廉价资金的职责，“拼规模，垒大户”成为各家银行的主要竞争模式，并由此导致各家银行间的同质化。此外，中国资本市场，尤其是融资市场的不发达使得由银行发放贷款的间接融资渠道占据主导，经济发展中企业对于资金的巨大需求相对受到监管层限制的贷款供应量来说显得似乎是无限的。因此，商业银行并没有动力转变盈利模式，目前上市银行的利息收入依旧占到主营业务收入的80%以上，盈利模式过于单一和目标客户群体过于雷同使得我国银行业未来的发展存在相当的风险。反观欧美成熟市场，各种类型的银行包括中小商业银行，投资银行和全能型银行都拥有多元化的盈利模式或者具备特色的业务产品，即使在竞争激烈的自由市场中也能获得细分市场的一席之地。1.2利率市场化以及金融脱媒的临近将使传统模式下的盈利受到严重挤压金融脱媒和利率市场化是我国金融体系发展的大趋势，也是银行业未来3-5年面临的主要挑战。当前银行业主流的“拼规模、垒大户”的经营模式在金融脱媒和利率市场化的竞争环境下将遭受重创。尤其是目前利率市场化的步伐似乎在慢慢加快，央行的领导也在不断释放出在“十二五”期间加速进程的信号。中国目前已经基本放开了贷款利率和存款利率的下限，唯一没有实现市场化的主要是就是在于存款的上限。一旦如传言所说，年内会加快存款保险制度的建设和首先放开大额类存款的试点，那么离真正的利率市场化已然不远。尽管昀终可能实施的措施是允许存款上限上浮10%，仍旧保持一定的利差范围，但是静态来看对银行的息差和利息收入仍会带来巨大的冲击。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32011年04月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值另外，从欧美等发达国家金融业发展的轨迹来看，金融脱媒是无法回避的大趋势。伴随着资本市场的发展与完善，资质较好的大企业会逐渐转向资本市场，通过发行股票、债券等手段完成融资。从另一个角度看，美国一些学者的实证检验发现，随着企业经营年限增加，规模扩大，经营实力增强，更倾向于用直接融资替代间接融资。图1：美国不同规模企业融资来源资料来源：中国知网、申万研究传统上，我国金融体系是由间接融资主导的，近些年来，伴随着我国资本市场的蓬勃发展，金融脱媒现象已初现端倪。由图可以看到，剔除08年政策性影响（政府对于股票融资限制以及年末信贷超常规大幅增长），企业股票融资和债券融资占比在逐年提升。从国内金融市场发展趋势看，企业通过资本市场直接融资比重尚有较大的提升空间。截至2010年末，我国债券和股票等直接融资的规模只占到融资总量的25%，而国际清算银行公布的数据表明，发达国家直接融资比重多在50%以上。未来随着资本市场进一步发展，直接融资比重还将不断提高，随之而来的金融脱媒现象也将日趋显著，越来越多的大型企业将更多地依靠资本市场进行融资，其对银行公司业务的影响也将逐步显现。大型客户融资需求分流、规模缩小的同时，加剧的竞争也会使各家银行暴露在更加市场化的竞争当中，导致收益率的逐步下降。从长期看，“拼规模、垒大户”的方式将使银行公司业务在金融脱媒的过程中受到较大冲击。微型企业，缺乏业务记录和抵押中型企业，较好的业务记录，有抵押小企业，高成长，有限的业务记录大企业，业务记录完善，信息透明初始内部人天使融资风险投资股票上市企业间商业信用商业票据金融机构短期贷款金融机构中长期贷款中间投资基金中期票据私募证券和基金公司债券本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42011年04月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图2：我国直接、间接融资占比趋势资料来源：央行货币政策报告、申万研究1.3两条道路开辟新市场，保持创新能力和利润高增长面临双重压力，目前摆在各家商业银行，尤其是中小银行面前的道路有两条。一是将重点公司业务由争抢大型企业转向中小企业业务，在对资金渴求更为强烈但是融资渠道苦难的广大中小企业中获得更高的贷款议价能力和收益率，对冲利率市场化带来的成本上升压力以及规避大型客户采取直接融资方式的分流风险，维持较高的利差。第二条道路则是转变盈利模式，不再主要依靠利差赚取利润的模式，大力提高非息收入占比，向欧美大型银行的模式靠拢。尽管第二条道路从长期来看是未来银行的发展方向，利息收入为基础，非息收入作为具有特色的增值业务甚至是变成主营业务，但是中短期来看，这样的发展困难重重，首先发展非息业务昀有利的是以混业经营作为平台，欧美大型银行非息收入中昀赚钱和弹性昀大的来源于各项投资银行业务，而中国的监管要求目前并不允许银行进行混业业务，尽管目前部分银行取得了保险、基金与租赁等业务牌照，形成了金融集团的模式，但是各项业务之间受监管要求无法形成合力，并且只是出于初期发展阶段，业务占比非常低，盈利能力有待观察，以招商银行为例，保险营业收入仅占总营业收入2%左右，而且并没有继续扩大的趋势。其次，非息收入需要庞大的客户群体，资金、网点和地域优势作为支撑，尽管民生银行和招商银行在非息收入方面发展迅猛，中间业务收入/主营收入比例能够达到16%以上，但是相对于四大国有银行的规模优势以及20%以上的占比仍旧逊色不少。此外，目前银行的中间业务收入以收取服务费用和中介费用形式为主，要使中国的消费观念中短期内向欧美靠拢，以多支付费用换取银行的多元化服务相当困难，在发展零售业务时也会遇到不小的阻力。因此，对于中小银行来说，更有效的方法是发现中小企业的广阔天地，明晰地定位于细分市场，将有限资源集中到特定的客户群体及服务种类上，打造自己在该领域的核心竞争力，实现差异化竞争。只有那些在“细分客户”上具有相对优势的中小银0%20%40%60%80%100%20002001200220032004200520062007200820093Q201020102011E贷款股票债券本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52011年04月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值行才具有更长足的发展潜力。中小企业市场充满生机活力，蕴藏着巨大的市场潜力，股份制银行以及城商行在这一领域具备比较优势，是其防范利率市场化和金融脱媒趋势以及跳出同质化、在激烈的行业竞争中获得一席之地的重要支点。1.4民生银行的差异化之路2007年下半年，民生银行高层坚决地进行了一场自上而下的改革，一次利益的重新分配。用昀短和昀“强硬”的方式完成了事业部制形态改革，其核心变化就是将分行的部分骨干和信贷资源管理权上收至总行，