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第一章：价值度量价值评估，既是艺术，又是科学（定性+定量）估值就是估老公：越赚钱越值钱估值就是估老婆：越保守越可靠估值就是估爱情：越简单越正确巴菲特主要采用股东权益报酬率、帐面价值增长率来分析未来可持续盈利能力的内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值根据现有公开资料，我们对巴菲特的估值方法和技巧进行解密，供大家参考。首先是估值的基础知识和理念。从定性逐步过度到定量。成长性是决定企业价值的重要因素巴菲特发展了其老师格雷厄姆的理念，开始参考价格低廉以外的其它因素。他开始将股票视为企业，尽可能对一个企业做深入的分析，不仅注重公司资产负债表的狭义价值投资，也开始留意一家公司的基本面及成长前景，亦即将该公司的竞争力列入考量。当他和所有投资人一样估算价值时，会把成长视为另一种价值，他认为应以长远的眼光，投资高品质的企业，即使要付出较高的价格。经济特许权对企业的内在价值具有重要贡献经济特许权：超级明星企业的超级利润之源巴菲特将他最喜欢的超级明星企业总结为“拥有巨额持久经济特许权的企业而且对有形资产需求最少的企业”。巴菲特经常讲到SEES的经济特许权的案例：“假如你听售货员说喜诗巧克力卖完了，但老板推荐了一种无品牌的巧克力。如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力；或者为了得到一块喜诗巧克力你愿意比其他类似巧克力多支付5分钱，这正是经济特许权的价值。”“你知道这一点。情人们根本不会在情人节那天回家时说：这是两磅巧克力，我买了便宜的。低价在此根本不起作用。”一项经济特许权的形成，来自具有以下特征的产品和服务：1、他是顾客需要或希望得到的；2、被顾客认定为找不到很类似的替代品；3、不受价格上的管制。由于声望好，它可以以远高于产品成本的价格定价，这就是经济特许权的本质。只要这个好声望继续保持，就会持续产生高收益，而经济特许权也会保持稳定，甚至可能增加。商业特许权的例子包括像专利或政府执照这样的法律障碍。也可以是更无形的东西，例如品牌忠诚所带来的消费者偏好，可口可乐和哈利·大卫森就是很好的例子。巴菲特相信这些商业特许权是一个公司能够在较长时期内持续地产生高资产回报和保持收益增长的关键原因。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台），以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。经济特许权同样也可以是高素质的经理人队伍。经济特许权本身的价值会随通货膨胀的上升而上涨巴菲特认为，需要大量固定资产来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少的固定资产的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害的程度要小的多；经济特许权高的企业受到的伤害最小。经济特许权好比护城河巴菲特花了很多时间去研究沃尔特·迪斯尼公司。他说自己最喜欢的公司是这样的：美丽的城堡，周围是一条又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断创造财富，但不独占它。价值评估，既是艺术，又是科学估计公司内在价值区间，而不是估计精确的价值“两个人根据完全相同的一组事实进行估值，几乎问题不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即便对于我和查理来说也同样如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值的估计值的一个原因。”巴菲特坦诚地承认：“查理和我承认，我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而决非那些貌似精确实为谬误的数字。”把估值的对象集中在某些行业上“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停。那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。但是，如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多关于估值的方法。”只关注于那些未来现金流量容易预测的企业，它们是长期经营稳定的企业巴菲特在伯克希尔公司1988年股东大会上谈到价值评估时说：“一些企业的未来现金流量容易预测，例如，自来水厂的现金流量就比建筑企业容易预测多了。我们问题只关注于那些未来现金流量容易预测的企业。”可见价值评估的准确性取决于公司现金流量预测的准确性，而现金流量预测的准确性取决于公司经营的稳定性。因此，对于未来保守的估计，只能建立在公司稳定的长期历史经营基础上。巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性：“经验显示，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块动荡不安的经济土地之上，是不太可能形成一座固若金汤的城堡似的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键因素。”以公司历史收益为基础推断未来可持续的盈利能力一般的做法是，根据真实的、并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础推断分析公司未来可持续的盈利能力。计算平均收益时必须包括相当长的年份，因为长期的、持续和重复的收益记录总要比短暂的收益记录更能说明公司可持续盈利能力。巴菲特评估公司内在价值时所关注的指标巴菲特关注的估值指标之一：每股盈余及其成长率四种不同类型的历史获利记录A公司年度每股盈余（美元）19901.0719911.1619921.2819931.4219941.6419951.6019961.9019972.3919982.4319992.69B公司年度每股盈余（美元）19901.5719910.161992（1.28）亏损19930.421994（0.23）亏损19950.6019961.9019972.391998（0.43）亏损19990.69相信你应该对A公司的获利预测比较有信心吧！即便你只知道该公司过去10年的获利情况，你也能确定它们：一、稳健；二、呈现上升趋势。初见这两家公司的获利资料后，巴菲特只会考虑A公司。C公司年度每股盈余（美元）19901.0719911.1619921.2819931.4219941.6419951.6019961.9019972.3919982.4319990.48－获利锐减D公司年度每股盈余（美元）19901.0719911.1619921.2819931.4219941.6419951.6019961.9019972.3919982.431999（1.69）－出现亏损直到1999年之前，C公司与D公司都呈现稳健的获利，问题在于1999年的获利衰减究竟是不是短暂的失常，抑或是会持续下去的困境，唯一发现之路是深入探索公司近史。投资人必须判别获利之衰退，究竟是会一直持续下去的困境，抑或在一段时日后，公司经营团队或经济环境会使情况好转。每股盈余的复利成长率有一个快速而容易的数学方法，可用以检视公司提高每股盈余的能力，那就是计算该公司过去10年及过去5年的每股盈余年复利成长率，以得知此公司的长期与短期获利成长率。这两个数据能帮助我们了解此公司的长期获利能力，并判断其经营团队的近期表现是否和过去一致。1990至2000年甘奈特公司获利情形年度每股盈余（美元）19901.18－现值19911.0019921.2019931.3619941.6219951.7119961.8919972.5019982.8619993.3020003.70－终值你可以算出10年的年复利成长率为12.1%。你还可以算出1995至2000年这5年期间的年复利成长率为16.6%。这两个数字指出：首先，甘奈特公司在最近5年的获利成长率，高于1990至2000年这10年期间的获利成长率，对此，你应该提出的问题是：是什么经济情况造成这种改变？甘奈特公司是否曾经买回自家股票？抑或它投资于具有获利性的新事业？或者只是因为该公司的广告收入增加，使其获利成长？你可能会碰到所分析的公司曾经好几年呈现非常强劲的获利成长，但最近几年的每股盈余却锐减，或甚至出现亏损，如下表所示：C公司年度每股盈余（美元）19890.95－现值19901.0719911.1619921.2819931.4219941.6419951.6019961.9019972.3919982.4319992.70－终值20000.48－不要使用此年的资料D公司年度每股盈余（美元）19890.95－现值19901.0719911.1619921.2819931.4219941.6419951.6019961.9019972.3919982.4319992.70－终值2000（1.43）－不要使用此年的资料在这些情况下，你该如何计算每股盈余成长率？这得视你所分析的情况而定，若你发现这种获利衰退现象，只是暂时的或偶发的单一情况，公司不久将能恢复稳健获利，那么，你可以把这一年的异常获利排除，把使用的资料向前推一年。不过，你必须确定此公司能排除造成获利衰退之障碍，不会继续威胁公司未来的获利，才能删除而不使用最近一年的获利资料（你可以使用8或9年作为计算期间，但绝对不可以少于7年）。巴菲特关注的估值指标之二：公司相对于长期国债投资报酬的价值巴菲特认为，所有投资标的彼此竞争，以争取投资人的资本，所有投资标的的报酬率必须以长期国库债的报酬率为基准标竿（注：一般而言，投资风险与投资报酬率成正比，国库债被视为是无风险的投资标的，因此，其他类型含有风险的投资标的，其报酬率至少应该达到国库债报酬率的水准）。以巴菲特于1979年投资首都公司为例，当年该公司每股盈余0.47美元，国库债当时的报酬率约10%，因此，首都公司相对于国库债的价值为每股4.7美元（0.47美元/0.10＝4.7美元）。也就是说，如果你以每股4.7美元买进首都公司股票，你将获利等同于投资国库债的报酬率10%，或者说，首都公司相对于国库债的价值是每股4.7美元。许多分析师认为，把公司每股盈余目前国库债报酬率，会得出此公司的真实价值，其实，这个公式得出的结果并非此公司的真实价值，而是此公司相对于国库债投资报酬的价值。我国国债利率水平三年：3.39%五年：3.81%十年以上：5.36%（5%-7%）举实例万科：0.473/5.36%=??巴菲特关注的估值指标之三：股东权益报酬率若公司的每股股东权益价值为10美元，每股净获利为2.5美元，依照巴菲特的看法，此公司股票的股东权益报酬率为25%（2.5美元/10美元＝25%）。股东（所有者）权益是指股本、资本公积、盈余公积、未分配利润的之和，代表了股东对企业的所有权，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。股东（所有者）权益一般又被称为净资产，净资产=资产总额-负债总额。A公司B公司资产1000万美元1000万美元负债400万美元400万美元股东权益600万美元600万美元税后盈余198万美元48万美元股东权益报酬率33%8%这两家公司的资本结构完全相同，但A公司的股东权益报酬率是B公司的四倍，根据这项评鉴，A公司表现较佳。既然B公司只能赚得8%的股东权益报酬率，A公司能赚得33%，你一定会领走这笔股利，转投资于A公司。假设你并不拥有A公司与B公司，而是想购买公司的投资人，于是，你找上A公司与B公司的所有权人，询问他们是否有兴趣出售公司。在这种道理下，A公司与B公司的所有权人便会把出售公司的获利，和投资国库债的获利拿来做比较。先谈A公司的情况，它一年赚198万美元，A公司的所有权人必须购买价值2475万美元的国库债，才能以8%的报酬率获利198万美元。因此，A公司的所有权人告诉你，这公司的售价是2475万美元，此价格相当于该公司股东权益（600万美元）的四倍多，或是其税后盈余（198万美元）的12.5倍。再谈B公司的情况，它一年赚48万美元，B公司的所有权人必须购买价值600万美元的国库债，才能以8%的报酬率获利48万美元。因此，B公司的所有权人告诉你，这家公司的售价是600万美元，此价格相当于该公司股东权益（600万美元），或是其保留盈余（48万美元）的12.5倍。这两家公司的资本结构相同，但是，相对于国库债，A公司的价值是2475万美元，B公司的价值是600万美元，若你支付2475万美元买下A公司，第一年的报酬率是8%（198万美