房地产价格和中国内生货币供求的关系研究

西南财经大学SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics房地产价格和中国内生货币供求的关系研究学生姓名：所在学院：课程：学号：2013年01月摘要我国房地产业经过20多年的发展已进入快速增长时期，特别是1998年初中央在全国范围内停止实物分房的决定使房地产市场化程度不断提高，房地产业对经济增长的拉动作用也日渐显著，逐渐成为国民经济的支柱产业。另一方面，随着宏观调控方式逐步由行政手段向经济手段转变，货币政策手段在国家宏观调控中的作用已也变得越来越重要。在这样的背景之下，我们有必要借鉴国外的研究经验，并结合我国实际，深入研究房地产价格对货币政策框架各个层面产生的冲击，其中，房地产价格与货币供求的关系是论题研究的起点和基础。在中国的内生货币体系下，房价上涨导致我国内生货币扩张的途径主要有两条：一是基于房地产抵押的信贷需求膨胀引致的商业银行内生货币供给的扩张；二是被房价持续上涨及人民币升值预期所吸引的外汇流入导致央行大量基础货币的被动投放。另一方面房价上涨也通过货币乘数和名义产出冲击两条途径，导致了我国内生货币需求的不稳定性，这也进一步加强了货币供给内生性的进一步增强。本文通过理论模型的综述和分析，以及实证检验，证明了内生货币体系下，房价波动所带来的货币供求的不稳定性，从而为当前房价波动对货币中介目标有效性的影响以及对房地产市场监测数据是否列入当前货币供应量调控的参照指标，提供了一定的参考意义。一、内生货币供给体系以及房价波动和货币供求的关系内生货币体系，是指货币供给是由人们的货币需求量所决定，是经济运转过程中的因变量，而不是中央银行所能决定。到目前为止，在宏观经济领域，货币供应量到底是内生变量还是外生变量，一直是一个充满争议的命题。国外的学者对于货币供给的内生性做了许多的实践，美国的Myatt.Anthony利用美国的1954-1984年的货币供给数据，德国的Buedekin,RichardC.K.和Burkett利用德国的货币供给体系，等等，发现了货币供给体系具有显著的内生性。20世纪80年代货币主义遭遇失败后，货币内生性的理论逐渐被认同，普遍认为信贷供给和货币创造是基于货币需求。内生理论更加强调广义货币供给和商业银行的作用，它认为，银行通过市场发出的价格信号来调整其经营决策，由此来决定资金运用和超额准备金率，这些都是影响货币乘数的主要因素，因此货币乘数归根到底是由市场内生所决定的。凯恩斯的货币需求理论认为，交易动机、预防动机和需求动机决定了货币需求量，其中投机动机与非货币资产收益率密切相关；而弗里德曼的货币需求函数中也包含了非货币资产收益率。由此可知，包括凯恩斯主义和货币主义在内的主流经济学派一致公认了货币需求与资产收益率的紧密联系，换句话说，资产价格波动会影响货币市场均衡。从国内外研究现状来看，大多集中于对股票价格与货币供求的关系的研究。弗里德曼（Friedman，1988）曾运用美国道琼斯指数与广义货币供应量M2作分析，发现两者呈负相关，并且将两者的关系归纳为财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应四个方面，他认为前三种效应表示了两者的正向关系，最后一种表示了两者的负向关系。国内也有不少学者对资产价格与货币供应量的关系作了理论及实证研究。其中钱小安(1998)是较早开始研究并系统论述两者关系的学者之一，他认为资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是因为它改变了货币需求的稳定性，主要表现在五个方面:一是资产价格变化会改变人们的货币需求偏好；二是金融创新使得新的资产形式不断涌现，最终导致货币供应量和结构发生变化，并容易使货币供应相对过剩；三是资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强；四是资产存量的形成是通过资本市场运作来实现的，其价格与长期利率密切相关，因此资产价格变化使货币供应发生结构性变化；五是在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防需求会有所下降,导致实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异,宏观调控中需求管理的有效性会有所减弱。近年来，国内也有少数学者开始关注房地产价格与货币供求的关系。谢经荣（2002）对1990年到1999年中国房地产价格与广义货币供给(M2)的实证研究结果也表明，房价与货币供给之间有强正关关系。余明（2003）运用IS-LM模型考察战后日本三次地价泡沫与货币供应量的关系，并同时对台湾地区和中国大陆地区的房地产价格与货币供应量进行相关分析。王维安和贺聪（2005）建立考虑房地产价格的货币市场一般均衡模型,并在此基础上讨论外生货币供给（基础货币投放增加）及内生货币供给（房地产预期收益增加）对货币市场均衡的影响。但是他们在研究过程中都仅仅考虑了货币总量上的均衡，而没有将房地产价格和一般商品价格纳入到同一个研究框架中，考虑货币在两个部门中分配时的结构上的失衡。内生货币理论往往从经济系统中各种因素所引致的货币需求出发，考虑货币部门适应货币需求的货币供给行为。因此本章在考察房价波动对货币供求的作用机制时也遵循这样一条逻辑。图1描绘了在内生货币体系下，房价波动对货币供求的影响路径。图1房价波动对货币供求的影响路径从货币需求角度看，根据费雪方程式，对货币需求产生冲击的因素主要是货币流通速度及名义产出，房价上涨导致货币流通速度的下降及名义产出的增加对货币需求产生冲击，因而影响了货币需求函数的稳定性。然后，从货币供给角度看，货币供给是货币乘数与基础货币的乘积。基于内生论的基本观点，商业银行通过信贷扩张创造内生货币以适应增长的货币需求，从而减少了超额准备金，也就提高了货币乘数。同时央行有可能为了解决由于国内信贷扩张造成的商业银行流动性问题，履行“最后贷款人”职责，加大基础货币投放，这是我国内生货币增长的国内因素；而另一方面，由于我国对外依赖程度较强的经济结构及有管理的浮动汇率政策，内生货币增长又存在国外因素，具体表现在国外热钱由于房价的上涨引发的对房地产业的持续高盈利预期而大量涌入，参与房地产的开发、投资和销售，外汇流入影响汇率稳定，央行不得不被动大量投放基础货币收购外汇，使得我国的基础货币也具有较强的内生性特征。货币乘数的不稳定性及央行基础货币投放的被动性最终影响到货币供应量的调控效果。二、基于格兰杰因果检验的实证分析本文主要研究内生货币体系下房价波动对货币供应量的影响路径的有效性。根据货币供给模型Ms=mB（m为货币乘数，B为基础货币），货币供给是货币乘数和基础货币的乘积，因此本文主要研究房价波动对这两者的冲击。从货币需求的角度来看，根据费雪方程式MV=PY（V为货币流通速度，P为物价，Y为实际产出），因此本文主要关注货币流通速度和名义产出对于房价波动的反应。图2变量设置本文采用格兰杰因果检验，采用2000年第一季度年至2012第三季度的数据作为样本，之所以选取99年以后的数据，是因为98年中央决定在全国范围内停止实物分房，因此从99年开始，我国房地产业市场化程度得到显著提升。采集的原始数据包括房地产销售价格指数（同比）、基础货币、广义货币供应量M2和名义GDP，均来源于中经数据库。所有实证检验均采用Eviews7计量经济学分析软件。在格兰杰因果关系检验之前，首先计算广义货币乘数（即用当期M2除以当期基础货币得出）以及广义货币流通速度（即用当期GDP除以当期M2得出），然后对房地产销售价格指数、广义货币乘数、基础货币、广义货币流通速度以及名义GDP运用X12—Multiplicative方法对数据进行季节调整。为防止伪回归现象，对调整后的数据进行ADF平稳性检验，检验其是否符合格兰杰因果检验的前提条件，即变量具有相同的单整阶数，结果发现所有变量同为一阶单整。本章采用SIC标准得出最优滞后期，得出的格兰杰因果检验结果如图3所示。同时，为表明房价指数与其它各变量的正负相关关系及其显著程度，图4列出了VAR模型中的回归结果。图3格兰杰检验结果通过格兰杰因果检验发现，原假设“房地产销售价格指数不是广义货币乘数变化的原因”和“房地产销售价格指数不是基础货币变化的原因”被拒绝；而原假设“房地产销售价格指数不是广义货币流通速度变化的原因”及“房地产销售价格指数不是名义GDP（产出）变化的原因”被拒绝。VectorAutoregressionEstimatesDate:12/31/12Time:19:24Sample(adjusted):2000Q32012Q3Includedobservations:49afteradjustmentsStandarderrorsin()&t-statisticsin[]LOG(GDP)LOG(MB)MCRMMHPILOG(GDP(-1))-0.3400160.445151-0.062088-2.212124-101.9949(1.95171)(0.28305)(0.13424)(1.40833)(75.6045)[-0.17421][1.57270][-0.46253][-1.57074][-1.34906]LOG(GDP(-2))0.5321300.325191-0.006216-1.342637-28.91156(2.05577)(0.29814)(0.14139)(1.48343)(79.6357)[0.25885][1.09073][-0.04397][-0.90509][-0.36305]LOG(MB(-1))-8.3487730.945168-0.5048782.178960141.9266(3.75933)(0.54520)(0.25856)(2.71270)(145.628)[-2.22081][1.73361][-1.95262][0.80324][0.97459]LOG(MB(-2))9.305007-0.7055940.5833211.333386-10.65885(3.72042)(0.53956)(0.25589)(2.68462)(144.120)[2.50106][-1.30772][2.27960][0.49668][-0.07396]MCR(-1)5.171030-6.3722471.17382636.258301799.628(35.7569)(5.18570)(2.45933)(25.8018)(1385.14)[0.14462][-1.22881][0.47729][1.40526][1.29924]MCR(-2)1.269463-8.6348010.71261235.94211486.9983(37.7526)(5.47514)(2.59660)(27.2419)(1462.45)[0.03363][-1.57709][0.27444][1.31937][0.33300]MM(-1)-1.434808-0.070317-0.0837411.73293836.98326(0.80271)(0.11641)(0.05521)(0.57923)(31.0950)[-1.78746][-0.60402][-1.51677][2.99181][1.18936]MM(-2)1.736510-0.0848380.106724-0.023599-0.891267(0.81759)(0.11857)(0.05623)(0.58996)(31.6714)[2.12394][-0.71550][1.89788][-0.04000][-0.02814]HPI(-1)0.002129-0.0003450.0001200.0015080.349416(0.00433)(0.00063)(0.00030)(0.00312)(0.16771)[0.49166][-0.54989][0.40247][0.48278][2.08349]HPI(-2)-0.0073780.000464-0.000534-0.001791-0.120913(0.00424)(0.00062)(0.00029)(0.00306)(0.16441)[-1.73833][0.75359][-1.83045][-0