泰国：金融危机难以重现

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。„主要观点：内外合力造就97年泰国金融危机泰国发生金融危机的内部原因是：巨额财政赤字、国际贸易逆差、大量外资流入等。从外部原因看，主要是国际资本的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。经济基本面尚好，未出现恶化迹象从2001年开始，泰国的GDP持续增加，经济领先指数也表明人们对于泰国经济的后续发展有着比较充足的信心。财政状况也不断得到改善，总体保持财政盈余。政府债务增加比较缓慢，主要来自国内债务的增加，外部债务明显减少。股市市值增加，估值尚且合理市盈率维持在10-12倍之间，估值尚处于合理区间。股市的市值比危机前增长一倍有余，操纵市场的难度也随之加大。汇率走势平稳，外汇储备增加泰铢走势比较平稳，近三年来还出现比较明显地升值。值得关注的是近期泰铢的名义有效汇率出现下滑趋势，但是泰国的外汇储备规模已今非昔比，国际游资想要再次撼动泰铢绝非易事。贸易收支基本平衡，资本结构基本合理泰国总体保持国际贸易收支平衡。虽然目前FDI总量较危机前有所增加，但是投向产业领域的FDI占比较大，而投向金融机构的FDI有所减少，但值得关注的是房地产行业的FDI近期增加比较明显。较危机之前相比，泰国的FPI规模没有明显增加，有的时期还出现了净流出。日期：2008年7月24日林琳李剑峰[e-mail]报告编号：相关报告：美国：就业压力凸显短期料不加息通胀治理难度增加欧洲可能再次加息泰国：金融危机难以重现宏观报告/全球动态宏观报告/全球动态22008年7月24日继越南之后，近日泰国又遭国际投行“唱空”。雷曼兄弟公司的报告称，泰国似乎正在面临货币贬值、国内通胀问题恶化的风险。国际投行普遍预计，泰国经济或在未来数月陷于停滞。在经历了1997年的金融危机之后，亚洲国家对“危机”这一字眼非常敏感，尤其是对于亚洲金融危机的发源地泰国来讲。那么按照泰国目前的情况，是否会重蹈97年亚洲金融危机的覆辙呢？我们通过对泰国历史和现状的比较来分析该问题。内外合力造就97年泰国金融危机自1997年7月起，爆发了一场始于泰国、后迅速扩散到整个东南亚并波及世界的金融危机，使许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤。这场危机首先是从泰铢贬值开始的。在经历了外汇干预失败，外汇储备大量损失之后，1997年7月2日，泰国被迫宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制度，当日泰铢狂跌20％（图1）。而在此之前，泰国股市持续暴跌，市值大幅缩水（图2）。图1泰国的外汇储备及汇率（1996.9-1998.12）050001000015000200002500030000350004000045000Sep-96Nov-96Jan-97Mar-97May-97Jul-97Sep-97Nov-97Jan-98Mar-98May-98Jul-98Sep-98Nov-98020406080100120ForeignReserveNominalEffectiveExchangeRateIndex-右轴数据来源：CEIC、上海证券研究所图2泰国的股市市值及指数（1996.9-1998.12）宏观报告/全球动态32008年7月24日0500100015002000250030003500Sep-96Nov-96Jan-97Mar-97May-97Jul-97Sep-97Nov-97Jan-98Mar-98May-98Jul-98Sep-98Nov-98020040060080010001200MarketCapitalization:SETCorporateSecuritiesIndex:SET-右轴数据来源：CEIC、上海证券研究所这次金融危机持续时问之长，危害之大、波及面之广，远远超过人们的预料。然而，危机的发生绝不是偶然的，它是一系列内外因素共同促成的必然结果。大量研究表明，泰国发生金融危机的内部原因是其经济基本面存在问题：巨额财政赤字、国际贸易逆差、大量外资流入等。从外部原因看，主要是国际资本的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。据统计，危机期间，撤离东南亚国家和地区的外资高达400亿美元。国际游资是造成此次危机的重要原因，在一定程度上讲，危机的发生及蔓延与经济基本面关系并不大。泰国经济本身的确存在问题，但是当时经济基础良好的香港同样也遭到了外来的冲击，这说明对于开放的中小型经济体而言，很难单独抵御来自外部的冲击。这也正是亚洲金融危机后签署清迈协议，实行区域化货币合作的重要原因。经济基本面尚好，未出现恶化迹象97年危机之后，泰国的经济经历了一段时间的停滞。从2001年开始，泰国的经济出现了明显的恢复迹象，GDP持续增加（图3），经济领先指数也呈现上升态势（图4），表明人们对于泰国经济的后续发展有着比较充足的信心。图3泰国的GDP情况宏观报告/全球动态42008年7月24日050000010000001500000200000025000001996年9月1997年9月1998年9月1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月GrossDomesticProduct(GDP)数据来源：CEIC、上海证券研究所图4泰国的领先经济指数0204060801001201401996年9月1997年9月1998年9月1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月LeadingEconomicIndex:BOTLeadingIndex:sa:2002=100数据来源：CEIC、上海证券研究所同时，泰国的财政状况也不断得到改善（图5），从总体情况看，近年来财政收入大于支出，保持着财政盈余。在此期间，泰国的政府债务增加比较缓慢，其中主要来自国内债务的增加，外部债务明显减少，这也从一定程度反映了泰国对外部的依赖性在降低。图5泰国的财政收支状况宏观报告/全球动态52008年7月24日0500001000001500002000002500003000002001年10月2002年4月2002年10月2003年4月2003年10月2004年4月2004年10月2005年4月2005年10月2006年4月2006年10月2007年4月2007年10月2008年4月GovtRevenue:GFS:TotalRevenue:GFSGovtExpenditure:GFS:Total数据来源：CEIC、上海证券研究所图6泰国的政府债务情况05000001000000150000020000002500000300000035000004000000Apr-00Aug-00Dec-00Apr-01Aug-01Dec-01Apr-02Aug-02Dec-02Apr-03Aug-03Dec-03Apr-04Aug-04Dec-04Apr-05Aug-05Dec-05Apr-06Aug-06Dec-06Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08020004000600080001000012000GovernmentDebt:TotalGovernmentDebt:CentralGovt:DomesticDebtGovernmentDebt:CentralGovt:ExternalDebt:USD-右轴数据来源：CEIC、上海证券研究所股市市值增加，估值尚且合理97年危机之前，泰国股市的市盈率水平在16倍左右，2000年以后的平均市盈率一直保持在10倍左右，有的年份甚至在4倍的低水平（图7）。虽然目前指数大致恢复到危机之前的点位，但是市盈率还是维持在10-12倍之间，说明泰国股市的估值尚处于合理区间。另一方面，目前泰国股市的市值比危机前增长一倍有余（图8），随着市值的增加，操纵市场的难度也随之加大。图7泰国的股市指数与市盈率宏观报告/全球动态62008年7月24日0200400600800100012001996年9月1997年4月1997年11月1998年6月1999年1月1999年8月2000年3月2000年10月2001年5月2001年12月2002年7月2003年2月2003年9月2004年4月2004年11月2005年6月2006年1月2006年8月2007年3月2007年10月2008年5月024681012141618Index:SETPERatio:SET-右轴数据来源：CEIC、上海证券研究所图8泰国的股市市值0100020003000400050006000700080001996年9月1997年9月1998年9月1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月MarketCapitalization:SETCorporateSecurities数据来源：CEIC、上海证券研究所汇率走势平稳，外汇储备增加危机中，泰铢大幅贬值，之后泰铢的汇率逐渐回升，一直走势比较平稳，近三年来泰铢还出现比较明显地升值（图9）。值得关注的是近期泰铢的名义有效汇率出现下滑趋势，但是泰国的外汇储备规模已今非昔比（图10），由危机前的400亿美元左右增加至现在的超过1000亿美元，国际游资想要再次撼动泰铢绝非易事。图9泰铢汇率走势宏观报告/全球动态72008年7月24日0204060801001201996年9月1997年9月1998年9月1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月NominalEffectiveExchangeRateIndex:TradeweightBroad21RealEffectiveExchangeRateIndex:TradeweightBroad21数据来源：CEIC、上海证券研究所图10泰国的外汇储备0200004000060000800001000001200001996年9月1997年9月1998年9月1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月ForeignReserve数据来源：CEIC、上海证券研究所贸易收支基本平衡，资本结构基本合理根据国际收支平衡表和海关的统计数据（图11及图12），金融危机之前泰国存在明显的国际贸易逆差，这也被认为是泰国爆发危机的重要原因之一。之后随着泰铢大幅贬值，出口显著增加，在一段时间泰国出现了国际贸易盈余。自2000年至今，泰国总体保持国际贸易收支平衡。图11泰国的贸易情况（国际收支平衡表数据）宏观报告/全球动态82008年7月24日-10000001000002000003000004000005000006000001996年9月1997年9月1998年9月1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月TradeBalance:BoPBasisImports:BoPBasisExports:BoPBasis数据来源：CEIC、上海证券研究所图12泰国的贸易情况（海关数据）-300003000600090001200015000180001996年9月1997年9月1998年9月1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月TradeBalance:CustomBasis:USDImports:CustomBasis:USDExports:CustomBasis:USD数据来源：CEIC、上海证券研究所泰国之所以发生金融危机，另一个遭人诟病的方面是当时国内市场外资过多且结构不合理。根据图13至图15，虽然目前泰国吸引的外国直接投资总量较危机前有所增加，但是投向产业领域的FDI