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证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe中长期趋势将继续向上。一、结论目前，市场上对境外证券行业的研究主要集中在美国。这得益于美国市场高度透明、资料数据易得、发育成熟度高，使得大多研究及启示源于此。但事实上，英美的市场机制与我国证券市场背景差异较大。作为二战后兴起的发达国家，日本与我国一样是间接融资为主的国家主导型市场经济，中日证券市场在发展过程中存在更多共性，且都有显著区别于英美证券市场的特点。研究日本证券业无疑是对行业发展及带来的相关投资机会一次重要补充。二、行业高速发展形成与我国相似背景二战之前，日本的证券行业被家族式财阀所垄断，投资大众的参与度不高，证券市场并不发达。二战后，在日本经济高速发展的背景下，日本的证券行业在自由化和市场化的背景下实现了规模的迅速扩张。(一)日本证券业具有严格管制的历史并形成多层次市场日本金融业发展史与我国相似地方在于：在发展初期严格管制，随着实体经济的发展和控制能力的增强，政府逐步放松金融管制，同时不忘强调金融机构风险管理。这期间，多层次市场也随市场需求不断完善，形成适合本国国情的结构。券商在市场中的业务内容和地位也获得提增。日本是以间接融资为主的国家，但时间数据显示：直接融资的比例呈逐年上升的趋势，直接融资占比正得到加强，这与我国近年情况一致。日本的多层次资本市场分为三类：全国性、地方性和场外交易市场，其中东京、大阪和名古屋为日本最大的三个证券交易所。传统的主板市场为第1部和第2部，第1部的上市标准非常严格，一般需上市的公司先被指定为第2部品种，上市后满足一定标准才能转到第2部。金融大爆炸后，新兴市场的融资需求彰显，证券投资对象也转向高风险企业。类似我国“新三板”，1999年东交所创立了“MOTHERS”，它不设定收入大小等标准，为有成长希望的新兴产业从证券市场融资提供场所。随后，大阪和名古屋证交所也分别成立“新市场部”和“Centrex”以满足新兴企业的融资需求。与此同时，OTC市场的发展也开始起步。虽然OTC市场一直都存在，但过去出于对柜台交易风险的担心，直至1983年日本证券与交易委员会才提出重振OTC市场。而1991年日本自动报价系统(JASDAQ)正式成立，将OTC与券商直接连接，OTC市场的功能才真正开始彰显。日本各层次市场之间的上市标准并不一样。其中，东交所第一、二部是日本规模最大、上市标准最严格的市场。JASDAQ与大阪证交所的标准大致相当，只有个别指标JASDAQ严于大阪证交所。相比之下，MOTHERS的标准最为宽松。多层次的制度安排为市场提供了充分的流动性，新兴企业在融资时面临更多的选择。但是如图2所示，机构间存在的重复设臵导致横向竞争剧烈，在新兴企业上市热情并不高的时期，这种制度安排也是导致金融丑闻不断的重要原因之一。(二)日本证券市场与中国具有高度相似性中国目前的证券市场与90年代“金融大爆炸”前的日本具有高度相似性：1。都具有间接融资主导的金融市场。从文化延续背景来看，中日同属于偏保守型的东方民族，证券业在严格的监管下夹缝求生。90年代初期日本在泡沫经济的背景下，资本市场的机能下降，企业间信用降低，公司债和股票这两种直接融资受到抑制，77%的企业融资来自银行贷款，公开发行债券和股权融资比例仅占21%。而目前受经济增速放缓影响的中国，融资结构与90年代初期的日本十分相似。2012年企业债券和股票融资加总占总融资规模的17%，金融市场的直接融资功能被严重抑制。2。都有严格的券商财务杠杆率管制。出于保证证券公司财务状况稳健的考虑，日本1990年开始对证券公司采取自有资本管制措施。自有资本管制比率计算方式如下：自有资本管制比率=(不固定的自有资本/各种风险总额)*100%不固定的自有资本=自有资本-(固定资本+部分流动性资产)各种风险总额=市场风险+交易对手风险+基础性风险日本政府规定如果此比率低于140%，就需要申报，120%是有义务应至少维持的水平；当此比率处于100%~120%间时，财务早期纠错措施，调整业务方式或实施财产寄存；若此比率低于100%，则勒令停业，期限不超过3个月，若无好转迹象，则取消直接注册资格。此外，金融危机后，为强化全面风险管理，日本又全面引入BaelⅡ。而依照目前中国现行券商的风险监管指标，以净资产为口径，券商可以达到的杠杆上限仅为5，远远低于海外投行的平均水平。从监管角度来说，我国监管层也是采取与日本相似的三步曲：早期纠错(调整业务)→限制业务活动→勒令停业甚至撤销业务许可。值得欣慰的是，2012年以来，我国监管层对于风险准备金的计算有逐步放松的趋势。3。都有严格的资本市场准入标准。日本上市公司一般先被指定为第2部的品种，满足一定条件后才能转到第1部。但是第2部的上市标准也非常严格。与中国主板IPO相似，第2部也要求同时满足资产规模、盈利能力、流通率和信息披露等多项量化指标。虽然欧美市场也有一定的上市标准，但是他们均可以提供“选择”，IPO的公司只要满足盈利能力、资产规模、现金流甚至是附属公司的指标之一即可，相比之下较宽松。中日证券业在严格的上市标准下，上市公司自身过于成熟，缺乏成长性。日本在金融大爆炸前，创业板和OTC市场发展不完善，上市公司数量增长缓慢，在新兴企业的上市热情并不高。因此，资金充裕时，盲目地追逐有限的股票导致了股票剧烈波动，容易产生投机泡沫。从市场走势上来看，与我国也有诸多相似之处。值得注意的是，金融改革并没有达到让市场井喷的效果，而是让市场走势更为震荡。4。都从银证严格分离走向混业。日本的银证分离制度是在美国的《格拉斯-斯蒂格尔法》的基础上引进的，日本《证券交易法》中明确规定，银行除发行公共债外，原则上禁止开展证券业务。即使在日本两次高速增长时期，银行也被严格禁止开展除承购国债以外的其他证券业务。但是随着经济环境变化，日本逐步放开银证分离的限制，于1993年允许信托、银行、证券可以通过设立子公司的形势渗透到对方的业务领域，但当时出于经营稳健性考虑，各行业子公司的业务范围受到一定的限制。随后，1999年10月撤销对银行的证券子公司业务范围的限制。至此，日本基本扫清银证业务间的壁垒，挺进混业经营的时代。中国的情况与日本相似。1993年中国国务院明确金融业分业经营的思路和框架，由此开始近20年的分业经营模式。但是在金融市场逐步对外开放的背景下，国外金融企业业务覆盖范围广而中国金融企业严格分业经营，对中国本土金融企业产生不利影响。因此，应经济发展需要，不少实力雄厚的金融机构通过跨行业投资其他金融机构的方式开始综合经营，如中信集团、光大集团和兴业集团。2012年银证合作通过通道业务合作的方式得到了爆发式的增长。同时对允许银行参股或控股其他非银金融机构的呼声也愈来愈强烈。国内虽然在“机构分业”上仍然恪守了底线，但是实质上已经在金融功能上走向混业(如银行理财产品).(三)静悄悄的中国式“金融大爆炸”已经开始90年代初期，世界范围的金融自由化、全球化发展迅猛，日本在这样的背景下为巩固其全球金融中心的地位，从原先循环渐进的金融改革之路转变为大胆放松各种管制，进行彻底的金融改革。这轮被称为“金融大爆炸”的改革，从促进金融中介竞争程度、构建多层次资本市场改善市场环境、扩大投资者和投资工具的范围等方面将日本市场建设成为自由、公平、国际化的国际金融市场。梳理我国近几年的政策，金融改革角度与日本基本相似，从2012年起金融改革悄然提速。但是相比之下，中国起步较晚，监管层担心市场改革操之过急带来较大的市场风险，改革相对谨慎。但这不改监管层最终将中国市场引上“金融大爆炸”之路的方向。三、寡头竞争下ROE显著依赖于杠杆驱动由于中、日两国资本市场背景、结构和监管体制的高度相似，意味着两国券商在发展过程中不可能一开始就彻底走向美国完全金融自由化下“高杠杆、重资产、偏交易、高风险”的独立投资银行模式。两国之间的相似性决定了我国券商在迈向提杠杆之路后，从日本证券行业的启示借鉴可能会多于美国。我们此前的研究已经对“重资产”模式下ROE驱动因素进行了详细分析。在监管层鼓励券商进行资本中介业务创新，消耗闲余资本后，如果对券商提升杠杆也持鼓励和宽松的态度，那么证券行业的将走向重资产驱动模式：从挖掘利润表，走向挖掘资产负债表。与此同时，市场上也悄然产生一种隐忧：在间接融资为主、杠杆管制严导的背景下，证券行业能放杠杆吗？如果能放，杠杆对行业的影响如何？如果不能放，证券行业发展又路在何方？自上世纪80年代后，日本证券行业标杆性券商的研究则可以为我们指明这一道路。(一)杠杆提增与行业集中度提升相伴在间接融资为主、管制严格的金融体系下，加杠杆过程中，一方面杠杆带来经营风险，有可能造成资本运营能力差的券商自然淘汰出局；另一方面，为了维持公司生存，集中度的升高也会是自发选择，市场也将会迎来较为“阵痛”的转型：即通过金融牌照的放开、传统佣金的市场化和允许来自跨行业新技术的冲击(网络经纪商等)，将业务结构单一、资本金薄弱的券商逐步淘汰，进入寡头垄断格局。由于证券公司业务是经纪业务主导，20世纪80年代以前，基于覆盖市场和提供业务综合度的考虑，众多的中小证券公司被“四大券商”依次纳入麾下。日本的证券行业被四大券商垄断—野村证券、大和证券、山一证券和日兴证券，高度的行业集中度避免券商利润的过度摊薄，同时杠杆也开始提增。在高速增长过后，挖掘收入净利率几近极限，日本券商的业务重点转向发掘新兴企业、资产证券化、与企业并购相关的业务、投资咨询和资产运用服务。这些个性化性业务不再具有规模效益，资本驱动成为投行发展的趋势。因此，90年代山一证券率先难以承受宣告破产，此后各大型券商纷纷重组，部分银行也为提高证券业参与度收购了证券公司的股份。因此，目前日本证券行业主要分为以三菱UFJ摩根斯丹利证券为例的大型银行系列和以野村证券为例的独立系列。虽然过去四大寡头垄断的局面被打破，涌现不少中小型券商，但是市场集中度仍然非常高。从截至2012年3年日本证券公司营业收入结构来看，仅野村证券一家便占领了市场68%的营业收入，紧跟随的大和证券业分享了14%的市场份额。(二)寡头格局下券商杠杆驱动ROE特征明显之前我们在报告中分析过以美国为代表的海外投行通常都经历“roe杜邦三部曲”的发展历程，即依次通过挖掘“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”三个roe的驱动因素来实现盈利和发展。1975年美国开始推行佣金自由化，收入净利率下滑后，选择资产周转率和杠杆较高的“重资产”发展模式，做市商业务、买方业务等资本消耗型业务成为必然选择。2000年以后，随着金融混业趋势的强化和监管的进一步放松，杠杆率的飙升极为显著，欧洲同业此时也出现了类似情况。但是，从日本券商的ROE驱动规律看，1999年日本实行股票委托手续自由化后，各大券商的净利润率也开始下滑，行业收入净利率在市场化之后将长期处于低迷状态，资产周转率随后也并没有延续美国投行“先升后降”的趋势，而是大幅度波动。因此，在间接融资为主，金融管制严格的环境下，“ROE三部曲”相对较模糊，唯有杠杆对ROE的驱动显得淋漓尽致，处于持续增高状态。日本同一时期不同券商盈亏情况并没有共性，说明经营风格差异较大。可见，行业集中度的增高，有利于券商之间多元化经营，且ROE提升的主要动力直接源自杠杆，标杆企业的“ROE三部曲”轮动规律较美国模糊，公司整体大类资产配臵和投资能力成为决定经营业绩的关键因素。依靠杠杆来驱动ROE的代价是盈利能力的明显波动，除野村外其他三家券商的ROE都体现出与资产周转率同正负的特征。杠杆同时也放大了市场环境疲软时期的经营风险，使收入波动相对剧烈。结合图6中的日经指数的走势，我们发现在日经指数下滑期间，杠杆的提升反倒放大了金融环境疲软所带来的负面影响，导致ROE较大幅度的波动，同时我们也观测到近几年野村和大和近年经济疲软产生的的PB“破净”现象。四、“轻重协同”——日本