折现率分析与计算的一个案例1

1折现率分析与计算的一个案例摘要折现率是收益法评估中的一个基本参数，但是在资产评估实践中，对如何确定折现率存在着不同意见，本文以一个现实的案例为背景，分析了折现率的实质、内涵，并对折现率进行分析和计算，为大家提供一个参考。关键词：折现率β系数α系数正文随着产权交易市场的发展，企业整体价值评估业务越来越多，为了指导和规范企业整体价值评估，2004年,中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第二十九条对合理确定折现率提出了“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。”的要求，作者以现实生活中的一个对某企业进行整体资产评估的案例为背景，对评估师应该如何对企业折现率进行计算和分析，从而确定合适的折现率的过程进行了陈述，供大家参考。被评估企业基本情况：该企业是一家国有集团公司全资企业，生产2汽车零部件，属于交通运输设备制造业，基准日：2007年6月30日，评估目的是为被关联上市公司收购提供价值参考。一、折现率的确定原则与方法折现率是一个将未来收益还原或转换为现值的比率，折现率的实质是投资者所要求的风险报酬率，企业投资者的为了获得较高的投资收益，就必须承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。（一）折现率的确定原则1.折现率应高于国债利率和银行利率。在一般情况下，企业将资本投资于国债或银行，基本上不需承担风险，但投资回报率较低，其收益主要体现的资金的时间价值，但是，对于企业来说，在付出一定的劳动之后，却不能取得的相应的经营收益，企业组织的存在也就失去意义，因此，投资者会主动承担一定风险投资，以期获得更多收益。2.折现率水平应以行业平均收益率为基础。作为行业的一个组成部分，企业收益水平有明显的行业特征，行业特征影响着行业竞争规则的确立，决定了本行业在国民经济中竞争的地位，进而决定了行业的平均收益率和行业内企业的发展空间。3.折现率与收益额相匹配的原则。企业的资金来源有不同的口径，不同的资金有不同的回报要求，因此，企业的折现率口径的不同，直接决定了最后计算出来的折现值的口径，因此，我们应该将折现率与收益额进行匹配。考虑到企业的实际情况，本次评估从投资者获取投资汇报的角度，采用了股东投资回报和股东权益折现率相匹配的方法。（二）折现率的确定方法3折现率的确定方法，一般有如下3种：1.风险累加法：其原理：在一般情况下，投资者投资于收益不确定的资产时，承担了投资风险，必然会要求相应的收益。累加法的理论依据是当投资者愿意投资于某一风险性资产时，它必然会要求对其额外承担的风险有所补偿。因此累加法是将无风险的报酬率加上对各种风险及负担的补偿率作为折现率的一种方法。其数学表达式：折现率＝无风险报酬率＋∑各种风险报酬率2.资金加权平均成本法其原理：企业资金的来源有若干种，主要是债权人和股东，债权人和股东将资金投入某一特定企业，都期望其投资的资金成本得到补偿。所谓资金加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均，所得到的加权资本成本，亦称综合资金成本。其数学表达式：折现率＝∑WiKi3.资本定价法其原理：资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过组合投资来消除；另一类是由市场行为产生的系统风险（也称市场风险），它影响所有资产的价格。资本资产定价模型通过β值来衡量市场风险，以资本资产定价模型为基础对企业风险进行分析的折现率法就是资本定价法。其数学表达式：r=Rm+β（Rm-Rf）+α其中第1种方法，过于依赖于评估师的个人经验判断，任意性比较大，不利于定量分析，本次评估没有采用；第2种方法，考虑到该企业虽然4是一个独立单位，但是根据集团公司给他们规定的财务体制，该企业只具备相对独立的资金筹集能力，资金的来源受制于集团公司，而且资金利息具有任意性，而我们的评估对象不包括集团公司，对于来源于集团资金的资金成本无法掌握，难以计算其实际的综合资金成本。第三种方法是以现代投资理论为基础，参照了美国夏普先生在20世纪60年代发明的权益资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称为CAPM模型)（为此，该学者获得了1990年度的诺贝尔经济学奖），该模型在全世界广大地区得到广泛应用。我们决定采用第3种方法。二、资本资产定价法的原理及公式在正常情况下，投资者所要求的风险报酬率，会随着风险的增加而增加，只要投资者所得的报酬率高于必要报酬率，则此种投资就有价值。现代投资理论表明：证券投资风险分为系统风险和非系统风险两大类。系统风险是指与证券市场的整体运动相关联的风险，如购买力风险、利率风险和政策风险等。它衡量的是整个市场大势走势所引起的证券收益率的波动性，作用于市场中的全体证券，不能通过投资组合加以分散化，因此又称为不可分散的风险。系统风险涉及面大，往往会使股市中的所有证券发生较大幅度的波动。非系统风险是指由影响某种或某类证券的特有事件所引起的风险，如经营风险、财务风险等，它仅作用于单个证券，可以通过投资组合加以分散，故又称为可分散的风险。由此衍生出了单指数模型：Ri＝αi＋βiRm＋εi其中，Ri为第i个股票或投资组合的收益率，Rm为市场组合收益率，εi为模型的随机扰动项，αi和βi为模型的系数。该模型是建立在以下假设条件之下的：5假设1：所有的投资者均依据预期收益率与标准差选择资产组合。假设2：所有的投资者对各项资产的预期收益率、标准差及资产收益率间的相关性有相同的预期。假设3：市场中没有摩擦，该假设意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中每个参与者自由流动、在借贷和卖空上没有限制及市场上只有一个无风险利率。在假设条件在现实生活中不可能存在，它只是描述了一种理想的均衡状态。但是，资本资产定价模型的成立并不需要上述所有假设条件全部都成立，附加以上的假设条件只是为了容易推导和解释资本资产定价模型。由于该模型具有理论严密、计算准确的特点，因此我们以该模型为基础的资本定价法作为折现率依据。在资产评估的实践中，鉴于现代证券市场已经成为国民经济的晴雨表，我们以证券市场的运营来模拟国民经济运营，以单个企业股票在证券市场的风险与收益来模拟企业的市场风险，根据以上思路，根据资产评估理论，我们对以上公式进行变形、代换为我们常用的评估公式：其公式为：r=Rm+β（Rm-Rf）+α其中：Rf为无风险报酬率Rm为市场期望报酬率β为风险报酬系数β（Rm-Rf）反映的是企业的行业风险β为风险报酬系数，贝塔系数衡量企业收益相对于基准收益的总体6波动性，是一个相对指标。β越高，意味着企业相对于基准收益的波动性越大。实际上反映的是企业的行业风险。α是企业的实际收益和按照β系数计算的期望收益之间的差额，反映的是企业个别风险报酬率，包括企业经营风险、财务风险。※由于投资组合和统计误差的原因，α与εi具有不同的含义，α不能通过统计方法计算，而应该通过对企业本身的状况进行分析得来三、无风险报酬率Rf的确定在正常情况下，投资者将资本投资于国债或银行，基本上是不需承担投资风险，因此，我们选取基准日的国债利率或银行利率作为无风险报酬率。国债利率中华人民共和国财政部公告2007年第15号根据国家国债发行的有关规定，财政部决定发行2007年第一期储蓄国债（电子式）(以下简称本期国债)。本期国债是财政部面向境内中国公民发行的，以电子方式记录债权的一种不可上市流通的人民币债券。现将有关事项公告如下：一、本期国债为固定利率固定期限国债，期限2年，票面年利率为3.42％，最大发行额为150亿元；本期国债发行期为2007年6月11日至30日，发行期内如遇中国人民银行调整同期限金融机构存款利率，本期国债从调息之日起停止发行。二、本期国债从2007年6月11日起息，按年付息，每年6月11日支付利息，2009年6月11日偿还本金并支付最后一次利息。7银行利率执行日期：2007-05-19项目年利率（%）一、城乡居民及单位存款（一）活期0.72（二）定期1.整存整取三个月2.07半年2.61一年3.06二年3.69三年4.41五年4.952.零存整取、整存零取、存本取息一年2.07三年2.61五年3.063.定活两便按一年以内定期整存整取同档次利率打6折二、协定存款1.44三、通知存款.一天1.08七天1.62其中国库券的基准年利率为3.42％，银行存款的基准年利率3.06%，从投资者的角度考虑，当然是选取比较高的无风险报酬率，因此，我们以基准日的国库券基准年利率3.42％为无风险报酬率。四、行业风险报酬率β（Rm-Rf）的确定(一)市场期望收益率Rm的确定：我们通过行业分析来确定市场期望收益率Rm，其只要指标是净资产收益率，净资产收益率是衡量公司盈利能力的重要指标，是指税后净收益与股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高。与本次评估对象同属交通运输设备制造业的有72家，我们挑选了和该企业类8似的5支企业股票，并且以其2006年度经过审计后的净资产收益率的平均值作为市场平均收益率。通过新浪财经网站等网站查询，2006年度这5家公司的净资产收益率情况如下：净资产收益率/行业平均收益率计算表企业净资产收益率1长力股份4.39%2晋西车轴11.55%3风神股份1.54%4襄阳轴承5.71%5万向钱潮9.87%6平均6.61%故Rm市场平均收益率=6.61%(二)β系数的计算原理β系数为风险报酬系数，实质上是风险报酬斜率，反映的是个别企业的超额收益与基准市场超额收益之间的变化关系，是一个相对指标。β越高，意味着企业相对于基准超额收益的波动性越大。β系数的定性分析：在目前的中国经济生活中，汽车还远远没有普及，购买汽车的巨大开支和保养汽车的费用决定了在现阶段，基本上是一种奢侈品，在市场经济兴旺的时候，人们在经济景气的刺激下，有足够的财力和热情采购汽车和对汽车进行维修，在经济萧条的时候，人们的生活紧迫，缺乏足够的财力和热情从事采购汽车和对汽车进行维修，因此汽车配件行业相对于整个市场来说，行业风险大于市场风险，因此，该行业的β系数应该大于1。9β系数等于市场平均收益率和个股收益率的协方差除以市场收益率的方差，即：β＝)(),(xDYXCov其中：协方差的定义：E[(X-E(X))(Y-E(Y))]称为随机变量X和Y的协方差，记作COV(X，Y)，即COV(X，Y)=E[(X-E(X))(Y-E(Y))]。根据资本市场线的理论，风险报酬斜率与市场平均收益率和个股收益率的关系如下：这条证券市场线表明各种证券的收益率与以β值作为衡量测度风险之间的关系。在证券市场线上，这M点（、1.0）表示某个有效证券或有效证券组合的预期收益率与市场证券组合的预期收益率相符。这个市场证券组合即上述提到的以某个具有一定权威性的股指作为测定的基准。当β值小于1，表示某证券的预期收益率将低于市场预期收益率，或者说，某证券的风险度低于市场风险度。(三)β系数的计算过程如下：由于我们是以股市价格风险与收益来模拟企业市场风险与收益，因此我们采用证券市场数据进行推算。10证券市场收益率Rm＝11tttIndexIndexIndextIndex为当期股市指数1tIndex为紧邻当期之前期指数个股收益率Ri＝11tttRRRtR为当期个股收盘价格；1tR紧邻当期之前期个股收盘价格本次评估评估人员选取与本次评估同行业的5支企业股票的个股收盘价格作参考，同时我们选取由上海证券交易所和深圳证券交易所组织的中正指数公司统一编制的：沪深300指数，为测算β系数的基础数据。由于证券市场价格波动频繁，短期价格波动中偶然性因素太多，因此不宜采用较短期间作为计算市场收益率和个别收益率的周期，而应采用较长期间作为计算市场收益率和个别收益率的周期，故对于上述数据参数我们以2006年7月1日到2007年6月