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Mar-77Mar-79Mar-81Mar-83Mar-85Mar-87Mar-89Mar-91Mar-93Mar-95Mar-97Mar-99Mar-01Mar-03Mar-05Mar-07Mar-0960.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%97531-1-3-5渣打银行2010年第一季度市场展望图1：复苏的悖论-经济复苏的初期阶段股票的回报率往往最为显著资料来源：Bloomberg进入2010年金融资产市场可能进一步上涨2010年第一季，在极低利率、充分流动性与景气持续复苏下，包括股票、原油到商品货币的所有风险性交易市场可能进一步上涨。而决定2010年金融市场是否能持续上涨的几项因素包括：经济复苏、流动性、利率、企业获利与价值。至今为止，经济复苏与盈余成长大致持续符合市场期望。流动性也持续支撑资产价格。以MSCI世界指数为指针的全球股票价值尚未达到周期中期的水平，但区域性则有所差异，例如亚洲（除日本）股市的价值已达到周期末期的水平。今年投资者需要格外地敏捷进入2010年，资产市场可能持续2009年的走势，或者是说，今年初市场可能持续走升。但今年状况将没有去年来得好，原因其实很简单——去年的涨幅实在很大而且许多好消息都已经反应在价格上了。2009年一整年，市场修正的幅度都不大，跌幅顶多7-9%而已。主要的原因为流动性的推升，但今年投资者需要格外地敏捷。退出政策对于风险性资产市场极为关键刺激政策的退出、货币政策紧缩与实施将是2010年市场的主要考虑。而在经济复苏下，金融市场走势将会如何呢？或者是说根据观察，股票市场通常在复苏初期大幅上涨，但在经济持续复苏后，反而涨势变缓，这似乎意味着2010年股市涨幅恐怕有限。（如图1）。以下很可能是今年金融市场的几条主轴：1.股市可能在今年初持续上涨，但在2010年稍后将面对大幅修正的威胁。导致下跌的原因可能为价值高估、财政刺激的退出与货币供给减缓。2.新兴市场非常可能是2010年或之后国际资金流向的投资标的。但相较于全球的一些指针指数，新兴市场估值愈来愈高，这意味着任何全球股市大幅修正都将对于高波动性的市场造成伤害。3.投资者应区别新兴市场内的不同。我们持续偏好亚洲（除日本）股市，因为其基本面表现强劲。并且偏好巴西，因为商品为其出口大宗与其内需复苏强劲。4.任何全球股票市场大幅修正均提供买进新兴市场股市的良好机会，特别是亚洲（除日本）市场。因为在预期的修正之后，亚洲市场良好的经济基本面将使得其股市之后表现超越其它区的表现。5.亚洲（除日本）与新兴市场的基础建设支出将提供长期投资机会。6.市场修正将为长期投资者提供投资新兴市场的良好机会，因为在全球重新平衡的过程中，东方消费者将增加消费并负担起支持全球经济成长的重责。7.新兴市场的强劲经济成长将支撑商品价格，因而即使在今年稍后市场修正，商品价格修正幅度将较小。对于商品我们偏好铜、铅与原油。8.美元于2010年上半年暂时走强将提供美元部位较大的投资者良好分散风险的机会。而由于美元暂时走强，贵金属价格走势将偏弱，这也提供投资者买进贵金属的良好机会。我们偏好白金因其可当黄金替代投资标的。转换标的——从新兴市场与亚洲（除日本）股市获利了结站在风险管理的角度上，投资者应当考虑从新兴市场与亚洲（除日本）股市获利了结。因为亚洲（除日本）股市从2008年景气周期底部到2009年初的涨幅惊人。我们维持股市3个月的评级为中性，但我们将亚洲（除日本）的3个月与12个月评级由增持调降至中性。这反映了亚洲（除日本）股市的高估值与今年稍后股市可能修正的风险。转换标的——调升北美与日本的评级就时间与规模而言，亚洲（除日本）领先全球景气复苏，而且亚洲（除日本）央行可能领先升息。2010年第一季中国、印度与韩国可能率先升息。至于美国的景气复苏时间较慢，复苏强度亦较缓和，因而美联储在2011年之前似乎不太可能升息，以这方面观察，相较于亚洲（除日本）股市，美国股市可能停留在位于景气复苏与升息之前的甜蜜期较长时间。1国民生产总值（年度同比%）标普500（年度同比%）图2：美国股市估值相对于新兴市场处于底部评价与可能的汇率变化有利于标的转换因其未来表现将相对突出。相对于MSCI新兴市场与MSCI亚洲（除日本）指数，标普500指数与日经225指数预期市盈率处于底部。而事实上，他们己经开始反转向上。外汇市场的动能同样利于美国与日本股市表现优于新兴市场与亚洲（除日本）股市。也就是说，近周来的美元反弹非常可能延续至第一季。从近期的相关性角度观察，当美元指数表现强势时，美股标普500指数的表现就会优于MSCI新兴市场指数的表现。大致相同的情况，我们预期日圆相对于美元将走贬，日经225指数的走势与美元/日圆走势同样高度相关（如图2-5）。但新兴市场可能仍是长期投资的首选目的地在美国与欧洲景气复苏中其中一项很大的疑虑为私人部门投资的复苏脚步。对那些有能力投资的大型公司而言，他们似乎聚焦于成长最为快速的新兴市场，因为其成本较低而且其未来需求将会快速上升。因此，从这个角度出发，投资者应当增加新兴市场的长期投资比重。全球金融危机或许已使得部分投资和其他一些资金流改变了原本的移动轨迹，但2010年或许可以看到危机前已明显出现的趋势再度显现。若果真如此，2010年底之前非洲、印度和中国会出现基建热潮，当然中国的基建投资热从未真正停止。而有关于全球重新平衡的议题，西方应当要多存一点钱，东方则应当多花一点钱，这也显示未来几年新兴市场消费类股均将表现突出。全球债券殖利率与交易价格位于景气循环的谷底政策利率似乎位于底部的位置而且政府公债殖利率同样位于景气循环谷底。我们并不认为政府公债殖利率会在短期内大幅度上升，因为私人部门的储蓄增加抵消掉政府财政支出的赤字。但总体而言，政策利率或政府债券殖利率上升的风险仍高。财政赤字的增加并不利于长期政府债走势，但流动性因素确有利于短期政府债走势。市场因预期利率将上扬而率先反应，我们预期未来殖利率曲线将转趋平缓。我们预期美联储将于2011年第三季开始升息，但殖利率曲线为领先指针，因而我们预期在2010年美国公债的殖利率曲线将转趋平坦，美元IRS曲线亦将加速平坦化。在内需驱动下，率先复苏的亚洲经济体也将领先升息。较早升息的国家为韩国、中国、印度与印度尼西亚。以上的这些国家债券价格都己经预先反映央行的升息可能。同时部分疑虑来自于供给，供给增加也会压迫债券价格走升。发达国家极低的利率可能增加企业债的流动性，尽管企业债利差在过去12个月大幅缩窄，我们预期利差将逐渐持续缩窄至正常时期的利差水平。我们保持政府债减持的评级，但相较之下我们对于企业债看法较为正面。商品市场的投资机会——尽管短期涨势受压抑，原油价格趋势仍然走升由于全球景气复苏，原油需求持续上升与原油存货下滑的趋势将持续，并将持续推升油价。然而，近期原油价格受中间馏分油库存增加的影响而略为下滑，而且我们预估美元将在10年上半年反弹，这也会影响原油价格走势。我们预估在今年年底原油平均价格将上涨至每桶88美元。基础金属——相较之下偏好铜、镍则较不看好在中国需求增加的带动下，基础金属价格大幅上涨。展望2010年，中国的高度成长将推升金属价格持续上涨，但近期商品特别是镍与铝的确有存货增加与产出扩张的现象，这对基础金属价格可能会造成些微影响。相对而言，我们更加看多铜与铅，因为其产能较为紧迫。铜价可望受惠于供给的结构缺口与中国电力成长。我们预期在2010年，铜将是基础金属中表现最佳的金属。相对而言，镍价就较受限于供给过剩与库存过多。而且中国制造商对于价格是非常敏感的，换句话说，一旦价格上涨，中国制造商的供给过剩将会对镍价带来压力。S&P500市盈率/MSCI新兴市场市盈率资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg图3：日本股市估值相对于新兴市场可能处于底部MSCI日本预期市盈率/MSCI新兴市场预期市盈率图5：日经225指数与USD/JPY汇率连动2ValueUSD.121.21.31.41.51.61.71.81.922.12.22.32.42.52.62.72.82.933.13.23.33.43.53.63.73.83.944.1PriceUSD.12374767880828486889092949698100102104106108110112114116118Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220002001200220032004200520062007200820092010图4：美元强势有助于美国股市表现优于新兴市场808590951001051101151201251301/2/20047/2/20041/2/20057/2/20051/2/20067/2/20061/2/20077/2/20071/2/20087/2/20081/2/20097/2/20091/2/2010USDJPY700090001100013000150001700019000Nikkei225Nikkei225(RHS)USDJPY(LHS)S&P500/MXEFDXYIndex贵金属——令人瞩目的黄金与白金由于中央银行的买进与结构性需求增加，投资黄金成为一般大众投资商品的显学。然而，因为珠宝的需求降低与熔金的增加，未来12个月黄金价格的上升将受到抑制。我们预期美元在10年上半年反弹，也会压抑黄金价格的走势。但我们预期下半年美元将回贬，金价也将因而走升，在10年第四季金价将上涨至每盎司1,300美元。白金的价格受惠于黄金价格走升、供给成本上升与南非电力网供给受限。而美国ETF的发行与汽车库存增加也会推升白金价格走升。我们预期2010年白金的表现将较黄金突出。过去，白金价格远高于黄金价格，不过近期白金价格只比黄金价格略贵（如图6）。农产品——玉米引领谷物价格走高由于去年丰收的影响，谷物价格表现相对较差。不过，恶劣的气候会影响到中国与美国的玉米收成，这暗示着这季的玉米产出将会减少。而玉米产出的减少会推升玉米价格走升，也会进一步推升谷物价格的上涨，尤其是在2010年下半年总体经济状况变得更有利于商品价格走高。我们同时也预期2010年棕榈油价格也会在原油价格走升的形势之下同步走高，由于出口成长与第一季气候不佳影响，马来西亚与印度尼西亚的棕榈油库存下滑，这将推升棕榈油价格进一步走升。不过，我们预期糖与黄豆价格将会回跌修正，由于其供给过剩。美元将在2010上半年反弹，下半年走弱我们认为美元最可能的走势为美元第一季反弹、第二季区间盘整，然后在下半年恢复弱势美元走势。受阻于信用结构问题，未来几年西方的经济成长仍将疲弱，美国尤其是如此。而风险性资产从去年第二季到第四季涨幅相当惊人，伴随着美元兑全球主要货币的大幅贬值。投机性资金的流动与令人失望的复苏脚步都可能促使美元在今年第一季度走软的趋势暂时扭转。渣打银行2010年第一季度战略资产配置总览图6：铂金/黄金比率可能触底资料来源：Bloomberg3资产现金债券股票另类投资总结市场Q4-09：3个月期Q1-10：3个月期Q4-09：12个月期Q1-10：12个月期现金全球债券亚洲债券新兴市场债券北美股票欧洲股票日本股票亚洲除日本股票新兴市场股票避险基金房地产商品现金合计债券合计股票合计另类投资合计中性减持中性中性中性中性减持持中性中性中性增持中性减持中性增持中性减持中性中性中性中性中性中性中性中性中性增持中性减持中性增持中性减持中性中性减持中性减持持持中性中性增持中性减持中性增持中性减持中性中性中性中性中性中性中性中性中性增持中性减持中性增持0.980.0%1.5138.2%1.6850.0%1.8461.8%2.0878.6%2.38100.0%Ratio,QXPT=,Bid(Last),QXAU=,Bid(Las