渣打银行XXXX年香港人民币市场特别报告

l全球研究l目录1.储备化：人民币走向储备货币之路22.CNH市场的可伸缩性与可持续性73.境外人民币交易：下一个市场及规模174.企业和投资者在CNH即期、远期市场的投资机会205.CNH债券和利率市场最新动态24附录1：CNH时间表27附录2：“点心”债券市场指引28附录3：CNH市场常见问题31附录4：渣打银行CNH市场相关研究33CallumHenderson,[phone]全球外汇研究主管[e-mail],[phone]资深利率策略师[e-mail]刘健恒,[phone]区域经济学家[e-mail],[phone]G10外汇研究主管[e-mail],[phone]资深外汇策略师[e-mail]王志浩,[phone]大中华区研究主管[e-mail],[phone]Head,[e-mail],[e-mail]特别报告|2011年01月31日04:30GMT离岸人民币市场(CNH)支撑人民币走向储备货币之路要点概述•中国经济的重要性应能确保人民币（CNY）享有更重要的国际地位。人民币将会升值——但尚需证明自己具有保值的能力。中国需要进一步加深推进资本账户和资本市场改革，以巩固人民币的储备货币地位。2010年至2030期间，最有可能出现多种储备货币并存的格局，人民币有望成为重要的新储备货币；•中国资本账户放开、人民币国际化、以及离岸人民币市场（CNHMarket）的发展将相互关联。这种相互依托前进的方式意味着境外人民币市场将时常经历成长的烦恼。但市场的伸缩性与可持续性不能混为一谈。我们对2015年前离岸人民币市场走势的预期揭示前景向好；•CNH市场为企业套期保值和管理现金流创造了新的机遇。企业应抓住机会将贸易相关资金（由境内）转入境外CNH市场，并利用美元兑CNH远期产品对冲汇率风险。对于投资者而言，鉴于境内外人民币汇价存在差别，以及人民币对美元升值的预期，投资者应持有CNH计价资产；•随着人民币跨境贸易结算规模预期大幅增长，直接对人民币挂牌交易的外币将会增加（从贸易状况看，韩元和新台币有望成为下一个直接对人民币交易的币种）。人民币区域化将是其最终国际化的过渡；•从2010年CNH债券发行规模在上年基础上翻倍的状况看，CNH债券市场有望呈指数式增长。2010年末几个月，二级市场流动性亦有所上升。相应地，境外人民币债券发行规模不断扩大，亦有助于拓宽可交割产品的种类。特别报告2011年01月31日21.储备化:人民币走向储备货币之路王志浩,[e-mail]我们认为，一种货币要成为重要的储备货币，需要具备保值能力，能够自由交易，并且受到具备深度和流动性的资本市场的支撑。在我们生活的时代，美元满足了所有这些条件，因此，它难以置信地成为央行货币储备的主导。二战以来，美元占据了绝大部分的全球外汇储备。美元之所以满足成为储备货币的条件，缘于美国在全球的中心地位，及其20世纪30年代以来对开放全球经济的承诺。欧元的出现使得全球储备货币呈现出一定的多样化，但在很大程度上，美元的全球储备货币主导地位仍然未受撼动。由来已久的习惯需要慢慢改变。新兴力量需要时间证明他们的勇气。然而，超级周期正在改变全球经济的格局，美、欧先后爆发的债务危机加速了全球经济、金融影响力向亚洲和其他发展中经济体的转移。仿佛突然之间，美国政府维持美元价值的意愿和能力受到铺天盖地的质疑。毫无疑问，美联储量化宽松政策招致对未来美国发生通胀的担忧，尽管现在美国仍面临着通缩压力。旁观欧元，似乎难以成为有吸引力的取代者。由于缺乏整个区域内共同的财政预算体系，显然，最弱的经济体将被迫重组以摆脱他们沉重的债务负担。欧元区的分裂不再是绝无可能。事实上，2010年中我们在伦敦举行的研讨会上，近半数参会机构认为，欧元继续存在不会超过十年。经济学家罗伯特·特里芬（RobertTriffin）半个世纪前已留意到，储备货币自身孕育着毁灭的种子。债权人对美国证券的投资和持有，或许是过去三十年来美国家庭和政府乐意并且能够运行大额赤字，并堆积了巨额债务的原因之一。特里芬认为，储备货币地位破坏了自律。美国，乃至欧洲近些年发生的事实，似乎佐证着其观点的正确。因此，毫不奇怪，当前，对新的储备货币、甚至新的国际金融架构的寻觅，已然开始。显然，中国认为，其国家利益的保障首先在于人民币实现区域化。并在之后某一时点，成为“储备货币”。至于北京希望人民币成为储备货币的原因，并不完全清楚。有人似乎认为储备货币地位才能与大国经济地位相匹配。也有人畅谈发行世界货币在金融上可以带来的好处，不过，这一好处很难衡量，而且往往被夸大。创造一种储备货币需要承担成本。储备货币发行国不得不大量发行债券，供外国投资者投资持有。但中国财政部似乎尚未对此动心，目前中国的政府赤字控制在较低的水平，外资持有国债的份额也非常小。其他储备货币发行国往往运行较大的贸易赤字，被迫发行外债。正如特里芬指出，这给中长期带来相当大的风险，使得储备货币发行国沉溺于对外部融资的依赖。成为储备货币真正实现起来难度很大。人民币踏上储备货币征程具备多项优势。中国经济是一个巨大并且开放的经济体，对外贸易规模很大。目前，中国出口占G3经济体进口的16%，高于2005年的10%。截至2009年底，中国吸收外国直接投资总计达1万亿美元。中国企业对外投资的规模已达2300亿美元，并还在快速增长。今天，中国占据全球经济产出总额的10%——我们预计到2030年这一比例将上升到约23%。随着一国在全球GDP中所占份额和贸易额上升，其他国家对该国货币的持有显然，投资者开始考虑未来，寻找新的储备货币成为储备货币难度非常之大特别报告2011年01月31日3量往往会增加。19世纪末，作为全球商业中心的英国，自然也成为了全球储备货币所在国。1860年，全球30%的出口流向英国。1860年到1914年期间，全球贸易总额的六成以英镑结算。鉴于中国经济非常强劲，而人民币还没有成为储备货币的事实，或许可以用中国限制人民币自由兑换的考量来解释。外汇结汇（出于贸易用途将外汇兑换为人民币）自1990年代中期放开，但很多金融账户交易仍然被禁止或限制。境外投资者参与境内市场仍然受到严格限制。当这些限制被取消时，人民币应该成为“正常的”货币，并凭借中国经济的分量，获得一定的贸易结算和储备货币地位。实际上，人民币国际化战略已经从贸易领域开始实施。官方付出了巨大的努力，游说进出口企业停止以美元进行贸易结算，而代之以人民币。第二步——创造一个可供投资的人民币市场——似乎是准备了两条路径。第一条路径是经香港，中央政府和各类企业可以在香港发行人民币债券，境外投资者可自由购买。第二条路径深入中国大陆，计划（目前还不能）允许境外投资者进入中国银行间债券市场。尚不清楚那一条路径将成为主导，尽管第一条路径显然已经有了一个较快的开始。不过，其他国家外汇储备管理部门似乎倾向于持有中国财政部发行的主权债务，而这类主权债务几乎都是在中国境内发行的，并且在不远的未来，很可能仍会继续在境内发行。显而易见，亚洲各央行是人民币资产的第一批买家。中国企业直接对外投资集中在亚洲——并且，目前中国出口的35%面向亚洲地区，高于面向欧洲或美国的出口。央行倾向于持有与本国展开贸易的经济体的货币作为储备，也倾向于持有他们所在地区的主导货币作为储备。香港为亚洲地区提供了一个具有流动性的人民币境外结算中心。但可以看出，中国同时还在推动人民币走得更远。中国已与俄罗斯、巴西等国达成了公开协议，以开启人民币贸易结算。但是由于这些地点缺乏类似香港这样的境外人民币交易中心，推动人民币结算的难度会较大。前方的挑战非常艰巨。这里，我们来讨论储备货币的三个主要特征，以及人民币的发展空间——不仅现在，以及可预见的未来。保值美元的储备货币地位受到质疑的一个原因是它显然不能保值。如图1所示，自1950年以来，美元相对黄金已经贬值97.5%。1950年，1,000美元可购买28.8盎司黄金。如今，1,000美元只能买到0.7盎司黄金。不过，在这一点上，人民币似乎也没有更抢眼的表现：同一期间，人民币对黄金贬值99.0%。1950年，1,000元人民币可兑换10.5盎司黄金；现在只能兑换0.1盎司黄金。人民币对黄金贬值不仅仅发生在毛泽东时代，自2000年以来，人民币相对黄金贬值75%。当然，经济活力有利于取得储备货币地位，正如英美的经历所揭示的。当然中国经济有很强的活力，并且，市场显然预期未来人民币将会升值。但只有升值预期本身，不会成就储备货币。人民币要想长久地保持价值，重大的制度改革势在必行。人民币成为储备货币的征途已经从贸易结算开始——目前正朝资产投资方向迈进储备货币需要能够保值，提供有流动性的投资工具，并且能自由兑换特别报告2011年01月31日4当今对于储备货币的领先研究认为，一个独立的央行，对于实现储备货币地位十分关键。1914年美国联邦储备体系建立以后，美元迅速获得广泛的认同和接受。联邦储备体系向市场提供了有信誉的货币政策、流动性、以及最后贷款人的功能。一战以前，英格兰银行也提供了相似的独立性以及英镑的稳定性。相形之下，人民银行事实上是中国政府的一部分。未来十年内，中央政府是否会放手对货币、汇率政策的控制，建立起独立的货币监管体系尚不得而知。有深度的、流动性强的资本市场外汇储备持有者需要有一个投资渠道——有深度、有流动性的市场，19世纪晚期，伦敦是各国和大公司举债的地方。筹集的资金储存放于伦敦某家银行。随着世界贸易和投资资金的流动，伦敦具备了流动性，这为金融市场的发展奠定了基础。第一次世界大战以后，纽约崭露头角，其拥有的流动性更胜一筹，因而吸引了大量融资者和投资者。近些年中国债券市场市场得到迅速发展，但1年期以上债券品种仍缺乏流动性。目前外国投资者还不能进入中国债券市场。境内机构倾向于以投资账户买卖和持有证券。并且缺乏显著提升市场流动性的有效战略。在利率改革推行之前，国内商业银行仍然乐于赚取存贷款息差收入，而忽视中间交易的重要性。不过，境外CNH市场的发展为绕开这一问题提供了一定的机会。正像本报告中我们将会谈到的，目前，企业可以自愿在港发行人民币债券，企业的发行热情也十分高涨——甚至连财政部也乐于见到并惊讶于港发人民币债券融资成本之低。境外人民币市场的发展需要时间，并且，鉴于目前债券工具供应相对需求还很不足，可能仍会对市场发展造成制约，但仍然为外储投资者提供了潜在的投资机会。图1：能买多少黄金？1,000美元和1,000元人民币分别能买多少黄金？05101520253019501956196219681974198019861992199820042010CNY1,000USD1,000来源：彭博财经，渣打银行全球研究部中国境内债券市场虽然规模大，但流动性弱，并且在很大程度上限制境外投资者进入特别报告2011年01月31日5开放的资本账户20世纪初英镑占据全球储备货币的主导地位时，英国政府未对个人黄金进出口加以限制。1920年代美元上升至突出地位后，对黄金进出口交易的限制仍然有限。二战后，美国是全世界仅有的几个未实施资本管制的国家之一，巩固了美元作为永久储备货币的地位。即便在1960年代美国动用资本管制措施后，迅速形成的欧洲美元市场意味着美元的储备货币地位受到保护。中国资本账户很大程度上仍保持封闭状态。更重要的是，进入境内债券市场仍受到限制。企业将资金转到境外，面临着很多监管规则的约束。尤其是，没有人保证未来不会出台更多监管限制。饶是如此，