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全球股市：英荷公司和壳牌公司案例大众全球顾问公司是波士顿一家全球投资管理机构。1996年1月初，研究主任乔安妮·帕特里奇女士正在研究英荷石油公司和壳牌运输与贸易公司的股票价格行为。既然都属于同一家控股公司的同类股票，英荷公司和壳牌公司的股票，按理说来，似乎应该有一个固定的交易价格比例，然而，事实上，这两家公司的股票价格之比率却从来都没有恒定不变过，一直都处在变动之中。例如，在1990年和1991年期间，壳牌公司股票价格就比英荷公司的要高，而到1991年以后，英荷公司的股价却反而超过了壳牌公司。目前，英荷公司股价已经远远地超过了壳牌公司的股价，两种股票的交易价差达到了前所未有的程度，几乎达到了12%。乔安妮·帕特里奇最近一直努力地想摸清楚英荷公司和壳牌公司的这种股价差异所能带来的机会。大众全球顾问公司现在手中有好几个美国国内股票和全球股票投资组合，在这几个投资组合中，包含有英荷公司股票的仓位都相当大。这些英荷公司股票仓有可能近期要抛售掉，换成同等规模的壳牌公司股票仓。此外，大众全球顾问公司近来又建立了好几个新户头，很快就要开始进行投资了。因而，大众全球顾问公司此时就不得不做出某些决定，要敲定在这些新户头里，应当不应当包含有英荷公司或者壳牌公司的股票。再说，大众全球顾问公司还管理着一个对冲基金，也就是大众全球顾问合伙伴人基金，它有可能会通过建立壳牌公司股票长仓，同时持有英荷公司股票短仓，对冲这种价格的差异而进行套利。大众全球顾问公司大众全球顾问公司为养老基金、各种基金会和捐赠基金等机构经营管理着大约400亿美元的免税资产，此外，还有大约150亿美元的共同基金，这些共同基金的主要投资者都是个人散户。在这些资产中，绝大部分的资产都采用股票组合的方式进行投资，投资范围从清一色的全部美国国内股票，到非美国股票，再到真正的全球性股票，各种组合都有。大众全球顾问公司把整个世界看成是一个单一的全球性经济体，因而非常重视从全球的背景出发来评估投资机会。公司在股票投资领域的核心能力就是有一群分析师，他们实时地追踪和监视着全球各行各业的股市行情，如化工、医药、汽车和石油等，向各类股权投资经理们推荐自己挑选的这些行业中最佳股票。帕特里奇在其中扮演了关键角色：向这些分析师们提供指导，管理分析师们和证券投资经理之间的思想交流。大众全球顾问公司的投资组合管理的指导思想通常是价值投资理念。根据这一投资理念，如果股票价格相对于相应公司的基本面而言很诱人，有较大的偏离，就购买这些公司的股票。就拿英荷公司这个情况来说，其市账率和市盈率都比美国各大石油公司的市账率和市盈率要低，据此，石油类股分析师就推荐这家公司。因为这家公司正在考虑要关停某些炼油厂和进行其他的一些经营业务重组，以期增强其竞争力。英荷石油公司和壳牌运输和贸易公司英荷石油公司和壳牌运输和贸易公司都不是独立的公司。这两个公司在公司章程上互相联系在一起，这就规定了任一家公司股东的现金流都应按60/40的比例在两个公司股东之间进行分配(参见附录1：合并集团公司资产负债表及损益表)。两家公司表示：早在1907年，英荷公司和壳牌运输公司形成联合关系。据此，两家公司同意按60/40 的比例合并它们的利益，但同时仍然保持着各自独立，是两个完全不同的实体。时至如今，英荷/壳牌集团公司正是这种联合的结果。集团公司的组织结构参见附录2。所有子公司的股份都归集团控股公司拥有,而集团控股公司又由两个母公司-英荷石油公司和壳牌运输公司所有，这两个母公司在集团控制公司中的持股比例为60/40。英荷公司和壳牌公司分别在荷兰和英国独立注册成立。这两家公司的联合就意味着，两家公司股东们的一切收支进出帐款都要按60/40比例在两家公司间进行分配1。按此分成比例，再结合考虑英荷公司和壳牌公司两家公司的流通股股数，这就意味着，英荷公司1股股份和壳牌公司9.2744股股份有权分配到相同的现金流2。集团公司试图广泛地公开有关两家母公司相互联系的信息。除了在每份年度报告的开头予以解释以外，在呈报给美国证券交易委员会的20F报告中也详细地阐述了这些公司间的联系，并且还写入分析师/投资者专用指导材料之中。虽然集团公司不遗余力地想按60/40的比例分配现金流，但是，许多因素都会导致股利发放偏离这个分配比率。这些因素将在下文的附件中予以讨论。大众全球顾问公司分析师们认为这些因素相对说来，都是次要因素，微不足道。英荷公司和壳牌公司在欧洲和美国上市，两家公司的股票共在9个证交所中挂牌交易。英荷公司股票主要在美国和荷兰两个市场上交易，而壳牌公司则基本上完全都集中在英国市场上交易。但是，在纽约证交所，壳牌公司股票以美国存托凭证的形式的确也在买卖交易。每份美国存托凭证等于6股壳牌运输和贸易公司股份。因此，1.5457(9.2744/6)股壳牌公司美国存托凭证就等于1股英荷公司的股份。英荷公司和壳牌公司的所有权在世界各地分布情况参见附录3。英荷公司和壳牌公司自1991年以来在纽约、伦敦和阿姆斯特丹证券交易所的交易量参见附录4。英荷公司长期以来一直是标普500股指以及最流行的阿姆斯特丹股票指数（CBSHerbeleggings）的成分公司。同样的，壳牌公司也长期以来一直是英国主要股市指标：FinancialTimesAllshareIndex(富时股指)3的成分公司。虽然英荷公司是一家外资公司，但是，由于它已成为大多数普通的美国股票指数的成分公司，因而，在美国股市上，许多机构投资者都已经认为它是一支美国股票。英荷公司和壳牌公司的主要持股机构列入附录5和附录6。跨市套利似乎已经规范了英荷公司（在不同证交所上）的股票价格，因此，在整个世界之中，英荷公司的股价（在不同证交所上）从本质上来看都是一样的。也就是说，在任何一个既定的时间，在阿姆斯特丹证交所购买一股英荷公司的股票，和在纽约证交所购买一股英荷公司的股票，所花的钱都一样多。这种情况同样也适用于壳牌公司股价。尽管壳牌公司股价的地理分布差异，一般说来，都比英荷公司的要大一些，但壳牌公司在伦敦和纽约两个证交所的股价也是基本上等值(参见附录7：英荷公司和壳牌公司股价的地域差异，附录8：英荷公司和壳牌公司股价的当前定价差别)。但是，相对于壳牌公司股价而言，英荷公司股价的波动要剧烈得多。例如，在1996年1月3日，在欧洲股市，英荷公司和壳牌公司的股票收盘价分别为227.800荷兰盾4(阿姆斯特丹) 1 英荷公司和壳牌运输公司将按60/40比例分享由集团公司产生的总净资产、总净股利和总净利益。并进一步规定，针对股息和利息（或者相当于应课收所得税的股息和利息）而课征的所有税负也采用这个比例分享。《英荷公司20‐F报表》，1993年，第1‐2页。更明确具体地说，这家公司将其企业所得税的税盾(根据英国税法，壳牌公司的股息所产生的税盾)也按60/40比例分配给两家公司的股东(参见后文的附件)。 2 截至1996年1月，英荷流通股共有536,074,088 股，而壳牌流通股共有3,314,503,242股。 3 截至1995年12月29日，这些市场指数的总市值（百万美元）分别是：标普500：美元4,548,616；富时指数：美元1,297,852；阿姆斯特丹股票指数指数，美元313,343。 4 fl 代表荷兰货币：荷兰盾。 和8.6300英磅(伦敦)。按当前的现行汇率，这些价格接近于纽约市场5的当天收盘价(参见附录9)。然而,无论是在欧洲，还是在美国，英荷公司都要比壳牌公司要贵得多(参见附录8和附录9)。为什么英荷公司同壳牌公司之间会出现这种定价上的差异呢？这引起了帕特里奇莫大的好奇心。她开始揣摩思忖着。在1995年间，标普500股指的市场表现比国际股票的市场表现要强劲得多，这似乎可能就是英荷公司股票出现溢价的一部分原因6。帕特里奇尤其感到怀疑，出现这样的溢价会不会是因为英荷公司股价同美国和荷兰市场的关联度比壳牌公司同这两地市场的关联度要大得多而引起的。同样地，会不会是因为壳牌公司股价同英国市场的关联度要比英荷公司股价同英国市场的关联度要大得多而引起的。如果果真如此，那么，比如说吧，在其他一切条件都不变的情况下，美国股市只要上升，英荷公司和壳牌公司的股价也就会随之而上涨，而且同壳牌公司相比，英荷公司股价的上涨幅度似乎可能会更大。为了调查确证这种情况，帕特里奇就让一个分析师比较英荷公司和壳牌公司两者的贝塔值。这个分析师就根据市场指标和货币回报率对英荷和壳牌这两个公司投资回报率的差额进行回归倒算(英荷公司/壳牌公司回报率差异的贝塔值参见附录10)。例如，相对于标普500股指而言，如果贝塔值是0.2，则表明，美国股市如果上涨了1%(假定其他国家的股价和货币是常数不变)，英荷公司股价上涨幅度要比壳牌公司股价的上涨幅度大20基点。帕特里奇还知道这样一个现实：预扣股息税款可能会改变投资者对两种股票的相对价值的感知。不过，对于英国、荷兰和美国的私有投资人而言，预扣股息税款应当无关紧要，因为他们从英荷公司和壳牌公司获得股息分红都要扣缴税款，而且在这3个国家中，投资人的预扣股息税款总是对称的。但是，对于养老金基金而言，情况就不同了，有些时候，它们关于这两支股票的预扣股息税款并不对称。例如，在英国，养老金基金可以免于预扣同壳牌公司有关的一切股息税款，却并不免于预扣同英荷公司有关的股息税款。反过来，在荷兰，养老基金可以免于预扣同英荷公司有关的一切股息税款，却并不免于预扣同壳牌公司有关的股息税款。帕特里奇揣摩推测，纳税问题会不会是英荷公司和壳牌公司两者间的相对价格行为的原因。附录11列出各类不同的投资者团体的股息及其预扣税款。投资机会分析帕特里奇要进一步地摸清楚，如果利用英荷公司和壳牌公司这两支股票间的价格差异进行交易，其间可能会牵涉到哪些的成本，然后才能推荐自己的客户进行这样的交易。为此，她向大众全球顾问公司内部交易部门以及一家著名的华尔街公司寻求支持和帮助。大众全球顾问公司正是一直都通过这家华尔街公司将自己大部分交易投向国际股票，而且大众全球顾问公司也利用这家华尔街公司进行各种定制的衍生品交易。帕特里奇首先深思熟虑卖出英荷公司股票，同时买入壳牌公司股票的可能的经济价值。这不仅对于目前已经包含有英荷公司股票的手头现有投资组合很重要。而且对于除了包含“国内”股票以外，经委托授权还准备持有“外国”股票的投资组合也很重要。大众全球顾问公司的某些客户已经授命大众全球顾问公司，它们的投资组合中只能仅有美国股票。这种委托授权就准许大众全球顾问公司可以持有英荷公司股票，但却不能持有壳牌公司股票。在纽约证交所上，在进行小批量交易时(即交易规模在1000股到5000股这个范围)，英荷公司和壳牌公司美国存托凭证这两种股票的买/卖报价价差一般都是25欧元。而在 5 由于时区差，纽约市场一般在欧洲各市场收盘后5‐6个小时后收盘 6 在1995年中，标普500指数和富时指数的总回报率分别是37.84%和17.58%。 进行大批量交易时，这两种股票的买/卖报价价差通常还会更大。此外，在进行上市股票交易时，大众全球顾问公司每买卖一股股票都要向其经纪人支付单向佣金5欧元。在阿姆斯特丹证交所上，在进行小批量交易时，英荷公司股票的买/卖报价价差一般都是0.3荷兰盾。在伦敦证交所上，在进行小批量交易时，壳牌公司股票的买/卖报价价差一般都是0.03英磅。无论是在阿姆斯特丹证交所，还是在伦敦证交所，进行交易时，除了要负担这些价差之外，大众全球顾问公司都要支付30个基点的单向佣金。英国还征收印花税，也就是说，对购买英国股票（包括壳牌公司股票）要征收50基点的转让税7。另外，在阿姆斯特丹交易英荷公司股票，和在伦敦交易交易壳牌公司股票，都还需要将英镑和荷兰盾转换成美元。而这些货币交易往往又涉及到6个基点的买/卖报价价差。如果大众全球顾问公司的对冲