招商银行投资价值分析报告

招商银行投资价值分析报告作者：佚名文章来源：未知更新时间：2004-7-8报告内容摘要一、深入认识银行业的投资价值1.净资产收益率高银行业具有很高的净资产收益率。2001年度，在我国上市公司中金融业的净资产收益率最高，总体水平达到14.3%，而全部上市公司的平均水平仅为5.4%。2.派现能力较强从我国已上市银行2001年的分配预案看，银行业的派现比例大约为45%左右，高于全国上市公司的平均派现水平。从国外的情况看，银行业的派现能力更加突出，仅股息收益率就可达到4%左右。3.具有稳定的成长性宏观经济的稳定增长是影响银行业发展及赢利状况的最主要因素。八十年代以来我国银行业发展非常迅速，尤其是股份制商业银行市场份额越来越大，体现出较高的成长性，预计今后部分股份制商业银行将在竞争中脱颖而出。4.资本市场中银行股的地位由于银行具有收益稳定、派现能力强以及稳定增长等特点，通常都是各国蓝筹股以及成份股的组成部分，在各国的资本市场中地位非常重要。从我国的情况看，机构投资者将在市场中占据越来越大的比例，在其投资组合中必须选择一些流通盘大，经营比较稳定，市场形象较好的品种，以满足其对组合资产的特定需求。5.银行行业投资策略不断规范的市场将凸现银行业的投资价值，预计未来1-2年内银行股表现将超过大盘，尤其值得机构投资者关注。根据公司基本面的情况以及目前的市场表现，我们建议关注招商银行（600036）。二、招商银行核心竞争力分析1.科学的内部管理l招商银行具有较好的法人治理结构，是招行能够实现科学内部管理的制度保证。l管理层具有较强的风险控制能力，资产风险程度低。l招商银行制定了科学完善的激励和考核制度，是激发高管和员工工作积极性的重要手段。2.优秀的经营能力l招商银行具有较强的新产品开发能力，形成了在业内一定的技术优势，一卡通和一网通是其中的代表。l招商银行具有敏锐的市场感觉和快速的市场反应能力，对新兴业务和中间业务等把握及时，判断准确。l公司在经营上的一个重要特点是稳健，资产结构合理，风险较小。l招商银行具有良好的品牌经营能力，招商银行的许多产品已经在业内享有较高声誉。l招商银行的个人银行业务已经在股份制商业银行中取得优势，为今后储备了良好的客户资源。3.主要资产及负债业务分析l招商银行具有较低风险的资产结构，低风险资产占比较大，降低了公司整体经营风险。l招商银行的资产质量较好，不良率为10.25%，低于股份制商业银行平均水平，呆帐计提比例较高，呆帐准备覆盖率为46.8%，处四家上市银行的中游水平。l招商银行的负债业务很成功，不仅在结构上较丰富，资金来源渠道多元化，而且资金的成本明显低于同业。l招商银行的赢利能力较强，赢利的真实性高，但是由于所得税率较高等原因，其净利润率在四家上市银行中优势不太明显，今后还应具有较大潜力。三、赢利预测及公司估值1.赢利预测l正常情况下（不考虑呆帐计提比例调整）预计招商银行2002年和2003年的每股收益分别为0.307元和0.343元。l若将呆帐计提比例降至人行或其他上市银行标准，将可能增加公司的业绩。2.公司估值l根据市净率、市盈率、EBITDA等方法进行估值，招商银行股票的价值区域将在9.67元-13.63元之间。l目前公司股价已经明显偏离了其内在价值，长线投资可重点关注。图1：2000年以来，恒生金融指数的走势明显强于恒生指数和美国NASDAQ指数第一篇重新评估银行行业的投资机会Highlights一、我国商业银行的竞争现状u国有商业银行仍然占据约70%左右的市场份额，但是新兴股份制商业银行崛起的速度不可忽视，预计这些新兴股份制商业银行将成为今后我国金融舞台上的重要角色，具有较高的成长性。u四大国有商业银行的经营情况较差，历史包袱沉重，而十家股份制商业银行的整体经营状况良好，尤其是招行、浦发、民生、中信等银行具有一定优势。u单一的服务手段使市场竞争加剧，对资源和客户的争夺更加激烈。今后各银行的相对竞争优势将来源于创新能力、风险控制以及良好的内部管理等。二、银行业成长性u宏观经济稳定增长是基础。我国宏观经济保持良好发展势头以及商业银行自身的不断改革，为银行效益的改善提供了良好基础。u股份制商业银行将具有最快的成长性。未来几年银行业的成长速度将明显超过GDP的增长速度，尤其是股份制商业银行的整体成长性将保持在20%-25%之间。u个人银行业务将是今后各商业银行竞争的热点。我国个人银行业务潜力巨大，银行卡、个人消费贷款及个人理财业务将大幅增长，将为银行业带来可观的个人银行业务收入，这是决定今后业内相对竞争优势的重要业务领域。u长远来看，无论是业内自身发展的需要还是对外资开放的结果，我国金融业迟早将出现银行间的并购重组。混业经营可能是我国银行业的发展方向，部分具有金融控股公司背景的银行将从中受益。三、银行股在资本市场中的地位u银行股具有流通盘大、业绩稳定、具有很强的派现能力等特点，在国内投资理念不断转变的趋势下，将受到开放式基金、保险基金、信托基金等机构投资者的青睐。u股指期货是指以股票价格指数为商品进行期货交易的一种重要避险工具，银行板块作为我国国民经济中重要的一部分，有可能成为股指期货中的样本之一。u招商银行受到大盘及发行方式的影响，目前价格明显偏低，具有很好的长线投资价值。一、银行业特点1.净资产收益率较高净资产收益率是衡量上市公司赢利能力的最重要指标之一，一般而言，净资产收益率越高，股东权益升值的潜力越大，公司的投资价值就越高。银行业具有很高的净资产收益率，这与银行具有较高的资产负债比率是密切相关的。一般而言，银行业的资产负债率都在90%以上，较高的财务杠杆能够为股东带来较高的回报。从下图中可以看到，在我国1184家上市公司中，金融保险行业的净资产收益率是最高的。2001年全部上市公司平均的净资产收益率仅为5.4%，而金融行业的净资产收益率则达到14%，几乎是全部上市公司平均水平的3倍。可见相对其他行业而言，银行业具有净资产收益率高的特点，这个特点对股权投资者应当具有较大的吸引力。图2：国内各行业净资产收益率一览（仅限于上市公司）（%）数据来源：国通证券研究发展中心股息和红利收入是国外投资者收入的最重要组成部分，而银行的派现能力非常强，应当受到机构投资者青睐2.派现能力较强除了具有较强的赢利能力外，银行业通常还具有很好的现金流量，为上市银行的派现提供了物质基础。从我国已上市银行2001年的分配预案看，银行业的派现比例界于25%-70%之间，高于全国上市公司的平均派现水平。以上市时间较长的深发展为例，公司除了通过送股和配股进行大规模的股本扩张外，上市之后的派现比例也较高，如公司99年派现比例高达168%，2001年的派现比例也达到71.4%，又如招商银行预计2002年的派现比例将至少达到40%，体现出银行较强的派现能力。从国外的情况看，银行业的派现能力更加突出，以香港的汇丰、恒生等银行为例，他们每年的派现率都很高（见图3），从下表中可以看到，恒生银行近五年的派现率平均为108%。由于银行业具有稳定的现金流和较强的派现能力，在发达国家通常是机构投资者和基金青睐的对象。从国外投资银行的收入来源看，所投资上市公司的派现收入是投资银行最为稳定的收入来源之一，通常都占到收入的40%以上，这也是国外投资银行抗风险能力较强的原因之一。从这个意义上讲，随着我国资本市场投资理念的改变，以及越来越规范的投资行为，这些派现能力强的行业将越来越受到投资者的重视。表1恒生银行历年派现情况恒生银行1997年1998年1999年2000年2001年每股盈利4.853.554.355.245.29每股股息3.423.428.24.84.9派现率71%96%189%92%93%注：99年派现包括中期特别股息4.10港币图3：香港上市银行派现情况数据来源：国通证券研发中心3.经营稳定，具有一定的成长性银行业的发展与宏观经济联系非常密切，从世界主要发达国家的情况看，宏观经济的稳定增长是影响银行业发展及赢利状况的最主要因素，以美国为例，由于其宏观经济几十年来增长稳定，使得银行业也获得了长足发展，银行的资产规模和利息收入稳步增长（见图4-图6）。银行的成长与宏观经济密切相关，发展较为稳定，波动性小，可预测性强比起美国商业银行上百年的发展历史，我国商业银行的发展实际上只有十几年的时间，业务较为单一，发展的空间仍然很大。由于历史的原因，虽然银行业总资产规模随着宏观经济的不断增长而增加，但是银行业的整体效益并没有同步增长。主要原因是效益不佳的四大国有商业银行在国内市场份额太大，但是从十家股份制商业银行的发展趋势看，由于这十家商业银行具有较好的法人治理结构以及较轻的历史负担，发展非常迅速，效益明显好于四大国有商业银行，并且在市场份额上也越来越大。因此，虽然整体上看国内银行业的问题较多，但是不能排除其中部分优秀股份制商业银行的涌现。图4：美国商业银行总资产增长图图5：美国商业银行净收入增长图数据来源：fidc数据来源：中国人民银行银行股具有收益稳定、派现能力强以及稳定增长等特点，通常都是各国蓝筹股以及成份股的组成部分，在各国的资本市场中地位非常重要，也是机构投资组合中不可忽视的一部分。4.资本市场中银行股的地位由于银行具有收益稳定、派现能力强以及稳定增长等特点，通常都是各国蓝筹股以及成份股的组成部分，在各国的资本市场中地位非常重要。例如花旗银行在纽约股市的地位以及汇丰控股在香港股市的影响力都非常大，分别是道琼斯和恒生指数的成份股之一。从我国的情况看，开放式投资基金将是我国今后市场上最重要的机构投资者之一，作为对流动性要求非常高的开放式基金，在其投资组合中必须选择一些流通盘大，经营比较稳定，市场形象较好的品种，以满足其对流动性特定的需求。银行股流通盘较大，经营业绩通常较为稳定，我国大部分中小股份制商业银行还具有一定的成长性，历史包袱小，经营机制比国有商业银行灵活，具有较好的发展潜力。因此，开放式基金在其投资组合中肯定不会忽视对银行板块的选择。其次我国不断扩大的保险基金投资队伍、信托业等都对银行板块构成长期利好。《信托法》出台后，对规范信托业业务、加强信托企业内在素质的提高具有实质性的利好，信托业经过业务重组、规范经营后主要进行投资理财服务，其实质将类似投资基金，也是我国今后主要的机构投资者之一，银行板块将是他们的重点关注品种。另外股指期货是以股票价格指数为商品进行期货交易的一种重要避险工具，而风险的回避往往是跨期货和现货两个市场的。在国外成熟的证券市场上，金融类上市公司因盘子大、业绩稳定、成长性好，往往是股票指数期货标的物——成份股指数的样本股，因而也成为大型投资基金重点建仓的对象。银行作为我国国民经济中最重要的一部分，极有可能成为股指期货中的样本之一。四大国有商业银行的市场份额不断减小，股份制商业银行发展迅速，将逐渐成为今后国内银行的新兴力量，部分机制灵活、勇于创新的股份制商业银行将脱颖而出。二、我国商业银行的竞争现状1.国有商业银行市场份额不断减少目前四大国有商业银行占据了国内银行业绝对的主导地位，不管是在资产规模上还是业务份额上，都占据了约70%以上的比重。但从发展趋势上看，四大国有商业银行的份额一直在不断缩减，而其它商业银行，特别是股份制商业银行则以更高的速度增长。其份额已从95年的近80%缩减到了2001年的70%左右，而其它商业银行，特别是股份制商业银行的资产份额则不断扩大。2.股份制商业银行发展迅速中国人民银行统计研究报告表明，2001年，我国股份制商业银行、城市商业银行及城市信用社在业务发展和化解金融风险方面取得了显著效果。存款贷款业务稳步发展，市场份额增加，不良资产比例下降，经营效益提高，支付风险减少，内控水平有所改善，监管力度持续加强，市场信誉明显提高。截止2001年末，上述三类机构资产总额为33962亿元，比上年同期增长23.66%，占全部吸收存款类金融机构资产总额的19.8%，比上年同期上升2.1个百分点。各项存款余额26407亿元，比上年同期增长28.7%，占全部吸收存款类金融机构存款余额的18.8%，比上年上升1.9