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拯救德隆——德隆“涅槃”方案设计1本文已发表于《现代工商》期刊2004年6月。拯救德隆——德隆“涅槃”方案设计作者：王步芳（工商管理博士后，经济学博士）从MM定理的理论发展分析，德隆的资本结构不可避免地会导致其危机的“井喷”。同时，我国当前不健全的融资环境和歧视性融资制度也窒息了包括德隆在内的众多民营企业的发展。我们认为，德隆对传统产业的整合模式是经过了实践检验的成功的的战略投资模式，有必要发扬光大，为中国成为“世界工厂”和增强产业的国际竞争力再立新功；如果德隆破产，债权人的几百亿元资产将大幅缩水，“多米诺骨牌效应”可能导致中国金融体系出现巨大风险。为此，笔者设计了两个债转股的方案，但愿能够化解德隆危机及其带来的潜在风险。1.ＭＭ定理与德隆危机出现的必然性1.1ＭＭ定理的理论发展1958年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)共同发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了著名的MM定理，标志着现代公司融资结构理论的形成。MM定理的实质是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。由于MM定理是高度抽象的理论推导，它面对来自现实经济的挑战，不同筹资方式的多种因素会影响到企业价值总额，如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保持企业形象的效果、企业控制权的大小等等。所以，MM定理自问世以来处于不断发展与修正之中。含税条件下的MM理论早期的MM定理认为，由于利息在税前扣除，因而企业的负债率越高，企业的价值越大。1963年ＭＭ共同发表的一篇论文认为，在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本,增加企业的价值。因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多,杠杆作用越明显,公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时,才是最佳的资本结构,此时企业价值达到最大。破产成本主义发展的MM理论破产成本主义学派分为学院派(巴克特、斯蒂格利茨和巴隆等)和经验破产主义(阿特曼和华纳)。研究对象不但包括与企业破产过程有关的各类成本，而且还塞进了清偿成本、重组成本以及财务困境成本等概念。他们认为，高债务比可能会引起公司财务亏空的概率增加，直至引起破产，因此公司不会为无限追求免税优惠而过多负债。按照破产成本主义的观点，公司因陷入财务亏空而产生的成本大致可分为两大类：一类为直接成本，包括支付给律师，会计、破产经济信托人等的费用以及花费在破产行政管理上的管理时间价值；另一类是间接成本，包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款，否则无力获得信贷或发行证券的可能性。基于代理成本（agencycost）发展的MM理论代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen&Meckling（1976）以及更为早期的FamaandMiller（1972）的工作。Jensen&Meckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractualnexus），并区分了两种类型的利益冲突：即股东和经理之间的冲突，及股东和债权人之间的冲突。1.股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权（residualclaim），经理拯救德隆——德隆“涅槃”方案设计2在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen&Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。Jensen（1986a）在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流（freecashflow），从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen（1986b）进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。GrossmanandHart（1982）认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险（moralhazard）行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。从股东——经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。2.股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的（suboptimal）投资决策。由于只承担有限责任（limitedliability），股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为（goingforbroke）：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。Black-Scholes（1973）运用期权（option）工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应（assetsubstitutioneffect）。另外，当敏锐的债权人洞察到（seethrough）股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。从JensenandMeckling（1976）的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。权衡破产成本和代理成本的MM理论80年代，DeAnglo与Maslis(1980)，Kim（1982，1987）提出了将平衡理论中的财务危机分析引入米勒的债券市场一般均衡的综合理论。该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债最大化的关键因素是由于债务上升而形成的企业风险和费用。实际上企业债务的增加会加大企业陷入财务危机的可能从而降低其市场价值。A--表示只有负债税额庇护而没有破产成本、代理成本的企业价值与负债比率关系；B--表示同时存在负债税额庇护与破产成本、代理成本的企业价值与负债比率关系；C--表示无负债时的企业价值；拯救德隆——德隆“涅槃”方案设计3D1--表示破产成本、代理成本变得重要时的负债水平；D2--表示最佳资本结构；F--表示破产成本和代理成本。只要运用负债经营,就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后,运用负债企业的价值应按以下公式确定:运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益-财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明，确定企业合理负债规模的基本原则：①满足企业未来发展状况并充分考虑企业的利润前景；②负债水平应符合企业的偿债能力；③负债资金利润率应高于负债资金的成本率；④资产总额的赢利总额应不低于自有资金运营的获利总额；⑤顺应国内乃至世界经济周期的变化。基于不对称信息（asymmetricinformation）发展的MM理论新资本结构理论者试图通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析。在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider或经理）与外部人（outsider或外部投资人）之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下的MM理论主要有两类观点：一是信号（signal）理论，该领域的研究开始于Ross（1977）和Leland&Pyle（1977）的工作；另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于MyersandMajluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。Ross（1977）提出资本结构决定的信号激励（signalincentive）理论。该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在Ross的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。LelandandPyle（1977）通过对管理风险回避（managerialriskaversion）的研究认为：企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的（风险）权益；基于风险厌恶，较大的权益份额会减少经理的福利；但是对于较高质量项目的经理而言，这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实（高质量）的信号。MyersandMajluf（1984）研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估（underprice）会使新股东捕获较的新项目的净现值（NPV），从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足（underinvestment）。因此，内部资金（internalfunds）或无风险债务（risklessdebt）甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。Myers（1984）将这一新项目融资的优劣排序称为“啄食次序”（peckingorder）。Hansen（1987）通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量；收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此，使用现金是一个好的（good）信号。不对称信息的资本结构理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号；或者存在一个融资的“等级次序”，即内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是：收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式。基于公司控制权（corporatecontrol）发展的MM理论拯救德隆——德隆“涅槃”方案设计420世纪下半期，全球收购活动此伏彼起，MM理论在考察公司控制权市场和资本结构的基础上进一步发展。主要有Williamson（1988）的交易成本（transactioncost）理论和Amihud，LevandTravlos（1990）的控制权稀释（dilutionofcontrol）理论。这些研究所依据的事实是：普通股股东具有债权人所没有的投票权（votingright）。Williamson（1988）运用交易成本和资产专用性（specializationofasset）分析工作指出，不同的融资手段代表了不同的治理结构。Williamson认为：债务融资是较为简单的治理结构；而股权融资是一种复杂得多的治理方式，允许较高程度的处置权（discretion），组织成本较高。Williamson所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而对于资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。AmihudLevandTravlos（1990）考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系，并提出假设：注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释（dilution）和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资方式就越可能被使用；有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。Williamson交易成本理论的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购）；如果收购目标企业的