申银万国-金融房地产行业XXXX年6月月度观点-100601

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1行业及产业行业研究/行业点评金融房地产2010年06月01日金融房地产行业月度观点相关研究《金融房地产行业月度观点》各期分析师励雅敏[e-mail]杨柳[e-mail]孙健[e-mail]孙婷[e-mail]殷姿[e-mail]江征雁[e-mail]王胜[e-mail]联系人顾旭俊(8621)23297818*[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——在大盘的震荡中筑底投资要点：5月大盘下跌9%，弹性较大的证券、信托和保险行业表现不佳，而4月跌幅较大的地产和银行由于下跌较少而跑赢大盘。6月将是政策的观望期，在大盘震荡筑底的过程中，金融地产的表现也将如此。银行业：银行板块六月表现将相对平淡，或许会有反弹，但无法走出震荡筑底的格局。一方面，紧缩的货币政策、信贷政策和地产政策在经过一段时间的观察期后仍将持续，且投资者对于地方政府融资平台和房地产贷款的资产质量及后续拨备要求心存疑虑。另一方面，2季度净息差将呈现环比回升，净利润增长确定，估值水平安全。推荐房地产开发贷款及地方政府融资平台贷款占比较少，净息差回升最快、幅度最大的招行。证券业：证券类股票缺乏整体性机会，鉴于对长期（竞争格局变化、居民投资产品配置结构转换）和短期（佣金率）因素的担忧，我们依然维持2月份以来中性的整体看法，个股方面建议关注长江证券、锦龙股份（等待公司复牌方案）。信托和多元金融：看好包括参股期货、信托在内的多元金融行业，推荐浙江东方、鲁信高新、泰达股份、安信信托。这类公司原先大多处于外贸、公用事业等现金流富裕行业，在逐渐转型金融的过程中，其估值将逐步切换到金融股的水平。而公司本身拥有的资产和物业价值也具备重估潜力，符合“底线+亮点”投资模式。保险业：保险股价在前期下跌过程中表现坚挺，未来可能面临补跌，但下跌空间有限。保险行业基本面良好，主要问题在于，除保费收入的快速增长外，近期没有明显的上涨的催化剂因素，股价表现会相对平淡。公司方面，推荐具有估值优势的中国平安。房地产：维持“中性”评级，短期反弹空间有限。（1）此轮调整周期较长，完成价格调整要等到明年上半年，基本面仍在下行中；（2）在房价未出现下降、房地产投资也未大幅度萎缩的情况下，政策放松概率不大；（2）目前估值隐含的房价下跌预期为20%-30%左右，估值合理，并未超跌；（4）经过3月份的反弹及下跌，市场参与地产反弹意愿减弱。建筑施工：行业评级与重点公司推荐：建筑工程行业整体维持“中性”评级，建议逢低吸纳具备成为“ten-bagger”潜力的小盘建筑成长股，重点关注“去施工化三杰”之首中工国际、装修装饰领域的洪涛股份、钢结构龙头精工钢构等。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年06月金融房地产行业月度观点请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1、银行业(1)信贷数量化控制仍将持续。4月新增人民币贷款7740亿元，略超管理层预期，5、6月份信贷数量控制仍将持续，存款准备金率仍有上调空间。预计2季度信贷增量为2万至2.2万亿元，5、6月份各新增6500亿元左右。加息可能出现在6月，但运用仍将较为慎重，对称性加息的概率较大。(2)2季度银行业将迎来净息差环比的回升。1季度，行业净息差基本保持平稳，部分银行由于协议存款或定期存款增加较多而出现息差下降，2季度这一情况将发生改变，行业净息差有望获得较为明显的回升，推动因素包括：（1）同业业务收益率的上升；（2）流动性收紧背景下银行贷款议价能力的改善，下浮利率贷款占比的减少；（3）中小企业扶持力度的增强等。这一趋势也将在6月份得到体现。(3)政府融资平台和房地产贷款不会对上市银行资产质量造成重大影响，上市银行2010年和2011年资产质量仍将保持稳定，呈不良贷款余额上升比率稳定的局面。预计上市银行政府融资平台贷款不良率水平在3%-5%，使上市银行整体不良率上升0.4-0.7个百分点。在宏观经济向好的假定下，房产新政对银行房地产开发贷款和按揭贷款影响不大。在房价下跌30%的情况下，预计银行房地产开发贷款和按揭贷款加总不良率上升幅度在1个百分点左右，对应整体不良率上升0.1-0.2个百分点左右，不会对资产质量造成实质性影响。(4)估值安全，但短期政策面的不确定性尚未完全消除，股价表现将相对平淡。我们预计上市银行2010年和2011年的净利润增长能够超过20%，目前对应2010年和2011年PE11.69倍、8.89倍，PB1.8倍、1.56倍，估值安全。但银监会要求银行自查政府融资平台贷款后对不良贷款分类标准及相应拨备要求调整的不确定性仍然存在，对紧缩的货币政策及地产政策继续出台的担忧尚未完全消化。这使得板块或许会有反弹，但无法走出震荡探底的格局。推荐房地产开发贷款及地方政府融资平台贷款占比较少，净息差回升最快、幅度最大的招行。近期需要关注的问题：（1）各银行地方政府融资平台贷款自查情况，以及银监会是否将对不良贷款分类标准及相应拨备要求进行调整，及调整的幅度；（2）农行上市的情况；（3）紧缩的货币政策及房地产调控政策，包括加息。2、证券业（1）券商股在本轮A股3181点开始的下跌中，整体跌幅接近34%，而自年初股指期货、融资融券获批、利好出尽开始的中期下跌中整体跌幅将近50%，巨大的跌幅已经将券商股对其它周期类股票的估值溢价彻底削平（目前重点公司平均10年PE为22X左右）。短期内券商股不具备下跌的基础（从我们前期在华南地区的走访本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年06月金融房地产行业月度观点请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值反馈看，主流机构投资者对券商股的配置已经全部处于低配或者没有配置的水平），但也找不到明确的上涨催化剂。（2）一季度佣金率依然出现了难以遏制的下滑，整个行业的下滑幅度在10%左右，而一些区域型券商下降幅度更大，市场仍然需要等待佣金率走势的拐点出现。（3）新业务低于预期：股指期货尽管交易量庞大，但交易佣金率远低于预期，我们草根了解市场平均的交易佣金率大致维持在万分之0.65到万分之1左右，如果扣除交易所收取的万分之0.5则期货公司净收入0.15到0.5，也即期货公司做一手股指期货合约只净收取26元到87元，该收费水平显然无法对券商的业绩做出实质性贡献。我们建议关注长江证券和锦龙股份，这两家公司在近期表现出了较强的外延式扩张能力，未来通过再融资具备一定的整合预期，而估值方面较行业平均水平有一定幅度的折价。近期关注的主要问题：（1）中信证券资产处置具体方案（2）经纪业务佣金率的竞争格局和变化趋势。3、信托和多元金融（1）2010年是资本市场的改革元年，融资融券、股指期货、分拆上市、存量发行等创新层出不穷。这些创新对于整个A股市场的影响不确定，但却切切实实地改变着多元金融行业的基本面预期。（2）而我们推荐的公司则兼具估值安全边际以及未来的想象空间，符合市场“底线+亮点”的投资思路。原先处于外贸、公用事业等现金流充裕行业，富余现金资产只能以1XPB估值，而一旦转型金融的思路确定则带来较大想象空间，估值水准也将逐渐向金融股靠拢。（3）多元金融中，不少公司未来还具备重组或资产注入的预期，目前的股本以及市值规模同时保障了未来整合的可行性（股本流通比例合规、蛇吞象未必符合现实）和弹性（体外资产/上市公司体内资产较大）近期投资人关注的主要问题：（1）分拆上市、存量发行等资本市场创新的细则（2）股指期货交易量能否继续扩大并超预期。4、保险业本轮下跌由宏观政策紧缩预期带动，而保险行业发展不受宏观政策影响，基本面良好，这一优势使得保险股票表现出一定的抗跌性。当然，也不排除在大盘继续单边下跌情况下未来出现补跌的可能性。但保险的政策优势仍在，估值优势仍在，将取得相对收益。保险行业基本面良好，2010年以来保费收入情况表明平安增长质量仍领先：1）中国人寿总保费同比增11%，增速略有下降；个险首年保费同比增3%，与前期增速本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年06月金融房地产行业月度观点请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值持平；2）中国平安总保费同比增25%，较一季度的28%有所下降；个险首年规模保费同比增60%左右，继续大幅领先同业；中国平安个险新单保费绝对额已超过人寿；3）中国太保总保费同比增53%，增速亦小幅下降；个险首年规模保费预计同比负增长2%左右，四月单月出现大幅负增长；银保保费预计同比增100%。维持前期关于2010年新业务价值增速预测，中国平安、中国太保和中国人寿2010年NBV增速分别为27%、23%和15%。保险行业面临主要问题在于，除保费收入的快速增长外，近期没有明显的上涨的催化剂因素，股价表现会相对平淡。此外，2010年股票市场预计呈震荡走势，而加息预期减弱使得国债和金融债到期收益率较前期有所下降，保险公司在资产配置方面面临较大压力。近期或下月关注的主要问题(1)月度保费增速及渠道和险种结构；(2)债券到期收益率变化。5、房地产房地产行业基本面仍在下行过程中，目前销量已快速萎缩，政策对房价、新开工、房地产投资的负面影响会在未来依次体现。和08年相比，此轮房地产行业调整降价压力更大，周期更长。预计全国整体房价调整幅度在10%以内，但一线城市和部分房价上涨过快的二线城市，价格调整幅度在20%-30%，大约是09年4季度水平。价格调整周期会更长，预计11年上半年完成价格调整；对房地产新开工和投资的负面影响，也会在11年集中体现，预计11年新开工负增长，同比增速为-2.8%。政策预期已基本明确，但在2010年我们看不到政策重新放松的可能。政策预期已经基本明确，未来房地产税是否出台对行业的实质影响已经不到，从行业短期走势来看，已出台政策已经足够对完成对行业的调控，房产税的边际影响较小；从行业长期来看，出台房产税控制投资者预期是必然的。2010年，我们很难看到房地产政策的重新放松。一方面，在房价下调目标没有达到之前，政策很难放松；而此轮房价调整较慢，预计10年四季度才可能看到房价的大幅度下降，调整到位可能要至2011年。另一方面，目前房地产市场库存水平仍然偏低，出于补库存的要求，10年新开工和投资仍保持较高增速，看不到政府因为担心经济增速下滑而放松政策的可能。目前RNAV折价幅度约隐含了20%-30%的房价下跌预期，符合我们对房价跌幅的判断，因此我们认为现在房地产股票并不存在超跌，估值属于合理趋间。因此，我们仍然维持行业“中性”评级。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52010年06月金融房地产行业月度观点请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值6、建筑施工（1）建筑股其实是“ten-bagger”摇篮，逢低吸纳小盘建筑成长股：建筑股本质上不是高周期波动的投资品，而是稳定增长品种的代表，只要公司够小（收入150亿以下）、治理良好、管理层素质高、激励机制完善（建筑业的利润调节太容易，股权激励对建筑股