申银万国_行业点评_保险_孙婷_＊＊＊_

本研究报告仅通过邮件提供给申银万国证券公司苏莹监控([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业点评金融/保险2010年08月06日利好行业发展股价影响中性中性相关研究《利润率小幅下降利差损风险增加-保监会拟放开传统险预定利率事件点评》2010年7月《中期或低息保险成鸡肋-—2010年下半年保险业投资策略暨国际比较系列报告之四》2010年7月《盈利能力和股价表现逊于其他行业-保险行业国际比较系列报告之三：财产保险市场研究》2010年5月《利差损→利差益不破不立-保险行业国际比较系列报告之二：投资结构变迁及利差损问题研究》2010年2月《年金险大发展是寿险结构转型的必然-保险行业国际比较系列报告之一》2010年2月《“危机”之后话“增长”-保险行业2010年投资策略》2009年12月《大量催化剂为保险行业表现提供支撑——保险行业2009年四季度投资策略》2009年10月《从寻找安全边际到回归合理价值——保险行业2009年中报暨保险公司价值重估》2009年7月《2009年下半年保险行业投资策略——利空出尽安享价值回归》2009年6月分析师孙婷A0230210080003(8621)23297818×[e-mail]联系人顾旭俊(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——《保险资金运用管理暂行办法》点评《保险资金运用管理暂行办法》提高各类投资上限。保监会今日公布《保险资金运用管理暂行办法》，与当前执行的各类管理规定相比，变化主要集中在三个方面：1）允许保险公司控股非保险金融企业；2）放开不动产投资；3）提高各类投资的比例上限。具体包括：a)投资于股票和股票型基金的账面余额合计不高于总资产的20％；b)投资于不动产的上限为总资产的10％；c)投资于未上市企业股权的上限总资产的5％；d）投资于基础设施等债权投资计划的上限由原来总资产的4%-6%提高至10％；e）投资于无担保企业债券和非金融企业债务融资工具的上限由原来的总资产的15%提高至20％。投资渠道的放开和投资比例上限的提高基本符合市场预期。暂行办法的各项规定都被市场广泛预期，除不动产投资上限由市场预期的5%上升至10%外，其余均未超预期。2010年，保险公司面临投资困境：股票市场低迷，债券收益率走低，而2010年快速增长的保费更增加了保险资产配置压力，保险资金渠道的放开是大势所趋。我们认为，保监会在当前推出此暂行办法，一方面是考虑目前保险公司投资环境恶劣，拓宽渠道以减轻资产配置压力，另一方面，也可以防止在资本市场表现较好时保险公司贸然提高权益投资占比，增加投资风险。渠道放开旨在分散风险，改善久期匹配，对长期投资收益率和内含价值影响中性。保险资金渠道的放开在小幅提升保险公司长期投资收益率的同时，更重要的是可以优化保险资金的资产负债久期匹配，平滑收益率波动，降低保险公司投资和运营风险。根据暂行办法中对各类资产投资比例上限的规定，我们假设政府债、公司债、权益类、不动产、非上市公司股权和银行存款的投资比例分别为20%、30%、20%、10%、5%和5%，上述各类资产的投资收益率分别为3.5%、5.5%、8.0%、7.0%、10.0%和3.0%，加权平均计算得出长期投资收益率为5.6%，且已属乐观假设。而目前保险公司精算报告中长期投资收益率假设为5.5%，已经考虑了投资渠道放开的影响。因此，投资渠道的放开无论对于长、短期投资收益率，还是对于内含价值和新业务价值，影响都非常有限。利好行业发展，股价影响偏中性。投资渠道放开可以分散投资风险，提高保险投资收益的稳定性，降低行业风险，对保险行业发展有利。暂行办法的正面影响已基本在股价当中有所反映，进一步刺激作用有限。我们认为，保险行业短期无向上催化剂，股价增长乏力，维持“中性”评级。下半年仍面临较多风险因素：1）即将公布的中报，业绩、新业务价值增长和净资产情况难超预期；2）权益类投资有计提资产减值压力；3）债券到期收益率下降，评估利率可能下调。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。本研究报告仅通过邮件提供给申银万国证券公司苏莹监控([e-mail])使用。22010年08月行业点评请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.《保险资金运用管理暂行办法》提高各类投资上限31.1允许保险公司控股非保险金融企业..............................................31.2放开不动产投资细则仍需等待...................................................31.3提高各类投资的比例上限............................................................32.渠道放开旨在分散风险改善久期匹配....................42.1中国寿险公司投资结构改善.........................................................52.2权益类投资加剧收益率波动.........................................................52.3渠道进一步放开分散投资风险优化久期匹配..............................62.4总投资收益率和内含价值提升有限..............................................73.不动产投资：看上去很美........................................83.1发达国家保险公司对不动产投资呈明显下降趋势.........................83.2商业地产投资收益率7%-8%.......................................................93.3不动产投资平滑收益率波动.......................................................104.长期利好股价影响偏中性....................................10本研究报告仅通过邮件提供给申银万国证券公司苏莹监控([e-mail])使用。32010年08月行业点评请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：2010年以来结算利率不断下调........................................................................4图2：结算利率被动下调并未带来利差提升.............................................................4图3：2004年前保险资金一半以上投资于银行存款................................................5图4：04年后寿险公司投资结构迅速改善（99-07）..............................................5图5：保险行业投资收益率（1999-2010）...............................................................5图6：美国保险公司的商业地产投资随规模扩大，投资种类分散（2004-2008）7图7：2003年至2008年各类金融资产的收益率与波动性......................................9图8：地产相对于其他金融资产收益率(美国1960-1986)...................................10表1：《保险资金运用管理暂行办法》明确规定了各类投资资产的比例上限.......3表2：上半年固定收益类投资占比提高.....................................................................5表3：美、英、日三国保险投资监管、结构、效果比较.........................................6表4：亚洲各国(地区）寿险业资产负债期限区配情况对照表（单位：年）........7表5：2009年末三家上市保险公司的投资资产结构................................................7表6：长期投资收益率提高10BPs.............................................................................8表7：欧洲国家投资“商业地产”比例相对中国目前较高...................................10表8：A股保险公司估值比较....................................................................................11表9：H股保险公司估值比较....................................................................................11本研究报告仅通过邮件提供给申银万国证券公司苏莹监控([e-mail])使用。42010年08月行业点评请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值1.《保险资金运用管理暂行办法》提高各类投资上限保监会今日公布《保险资金运用管理暂行办法》，与此前执行管理规定相比，变化主要集中在三个方面：1）允许保险公司控股非保险金融企业；2）放开不动产投资细则仍需等待；3）提高各类投资的比例上限。投资渠道的放开和投资比例的提高，对提高保险公司盈利能力有积极意义。另类投资渠道的放开，在小幅提升保险公司长期投资收益率的同时，更重要的是可以优化保险资金的资产负债久期匹配，平滑收益率波动，降低保险公司投资和运营风险。1.1允许保险公司控股非保险金融企业《保险资金运用管理暂行办法》明确提出保险公司可进行对其他企业实现控股的股权投资，但应当满足有关偿付能力监管规定。实现控股的股权投资限于下列企业：（一）保险类企业，包括保险公司、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构；（二）非保险类金融企业；（三）与保险业务相关的企业。暂行办法允许保险控股非保险类金融企业，为中国平安绝对控股深发展扫清障碍。1.2放开不动产投资细则仍需等待《保险资金运用管理暂行办法》规定保险资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）国务院规定的其他资金运用形式，明确放开不动产投资。同时，暂行办法禁上保险公司直接从事房地产开发建设。《保险资金运用管理暂行办法》明确保险资金投资的不动产，是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。不动产相关金融产品是指不动产投资管理机构依法在中国境内发起设立或者发行的以不动产为基础资产的投资计划或者投资基金等。不动产投资的具体办法由中国保监会制定。1.3提高各类投资的比例上限《保险资金运用管理暂行办法》不仅确定保险公司的投资范围，同时确定了各类投资的比例上限，较此前规定更为明