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研究生课程进修班《公司金融》讲义第五讲资本结构选择（下）中国人民大学财政金融学院郑志刚郑志刚：《公司金融》讲义（一）引言MM定理：公司资本结构选择的理想情境在MM世界，公司的价值与资本结构选择无关（对投资者而言，既没有较好的，也没有较坏的资本结构）杠杆公司的股东与无杠杆公司的股东相比承担更大的风险，因而要求更高的期望收益率（高风险高回报）理解真实世界资本结构选择的出发点现代公司金融大厦的基石郑志刚：《公司金融》讲义MM定理成立的前提不存在公司税不存在财务困境成本不存在信息和激励问题郑志刚：《公司金融》讲义本讲主要内容公司税存在时对MM定理的修正财务困境成本存在时对公司资本结构选择的可能影响考察各种现实因素同时存在对最优资本结构选择的综合影响郑志刚：《公司金融》讲义围绕最优负债权益比（资本结构）确定的相关理论及其含义权衡理论优序融资理论融资决策和经营决策的协调现实世界资本结构选择的经验规则和最优资本结构选择的影响因素郑志刚：《公司金融》讲义（二）存在公司税时对MM定理的修改公司税（CorporateTaxes）：法人所得税考察公司税存在时，资本结构选择对公司价值的影响和杠杆公司权益期望收益率的变化郑志刚：《公司金融》讲义债务的抵税功能（利息可以从税前收益中扣除）在其他条件相同时（如无财务困境成本等）债务的融资成本低于股票融资的成本郑志刚：《公司金融》讲义首先通过馅饼图直观地理解假设一个公司的（年）税前收益（现金流）如下图所示郑志刚：《公司金融》讲义如该公司为完全权益时，公司的股东年现金流（从而权益价值）和公司税的构成如右图公司年现金流（从而公司价值）如左图权益公司价值税郑志刚：《公司金融》讲义如该公司除了发行权益外，还发行债务对于相同（年）税前（息前）收益，假定公司（年）应税收益和利息的构成如下图所示应税收益利息郑志刚：《公司金融》讲义相同的公司所得税率公司（年）利息、税和权益价值的构成如下图杠杆公司的年现金流（从而总价值）为股东年现金流（从而权益价值）和债权人年现金流（利息）（从而债务价值）的总和权益价值利息税郑志刚：《公司金融》讲义存在公司税时，杠杆公司的价值可能高于无杠杆公司的价值公司的价值与资本结构选择有关存在公司税时，需要对MM定理进行修改郑志刚：《公司金融》讲义一个例子：公司税对资本结构选择的影响一个公司预期每年息前税前收益（EBIT）为1000元公司税率为35％问题：发行债务对公司股东和债权人现金流的影响？郑志刚：《公司金融》讲义发行债务前公司的股东的现金流量息前税前收益（EBIT）1000税（350）税后收益（EAT）650股东现金流量650股东和债权人总现金流量650郑志刚：《公司金融》讲义现在公司以10%的债务成本发行债务4000元发行债务后的股东和债权人的总现金流量息前税前收益（EBIT）1000债务利息（rBB）（400）税前收益600税（210）税后收益（EAT）390股东的现金流量390股东和债权人总现金流量790郑志刚：《公司金融》讲义结论：发行债务（从而从无杠杆转为杠杆公司，或者说资本结构改变）尽管使股东现金流量减少了（从650到390），但股东和债权人总现金流量增加了（从650到790），从而企业价值增加郑志刚：《公司金融》讲义考察引入杠杆前后股东和债权人总现金流的差额790－650＝140差额形成的原因：利息免税沿着利息免税的思路，我们发现利息额与公司税率的乘积（400×35%＝140）恰好构成了二者的差额郑志刚：《公司金融》讲义公司金融把利息额和公司税率的乘积（TC×rB×B）称为税盾（TaxShieldfromDebt）含义：引入债务后，每年可以少缴纳的税金现金流部分（（永续）年金）税盾与债务利息的风险相同，因而在计算税盾的现值时选用的贴现率为利息率rB税盾（永续年金）的现值BTrBrTCBBC=郑志刚：《公司金融》讲义首先考察无杠杆公司的价值已知无杠杆公司的息前税前收益（EBIT（永续年金）），则每年税后现金流量为EBIT×（1－TC）无杠杆公司的价值其中，r0为无杠杆公司的资本成本（贴现率）()01rTEBIDVCU−×=郑志刚：《公司金融》讲义现在考察杠杆公司的价值公司引入杠杆后将形成税盾导致公司价值的增加杠杆公司的价值由无杠杆公司的价值和税盾现值两部分构成杠杆公司的价值()BTVrBrTrTEBITVCUBBCCL+=+−×=01郑志刚：《公司金融》讲义上式构成存在公司税时的MM命题1含义：公司发行债务将提高总现金流量和公司价值公司价值与资本结构选择有关（随着债务水平B的提高，公司的价值增加VL）郑志刚：《公司金融》讲义一个例子一个公司预期每年产生永续性息前税前收益（EBIT）153.85元，公司税率TC为35%无杠杆公司的权益资本成本r0为20%公司无杠杆时的价值为()()500%20%35185.15310=−×=−×=rTEBITVCU郑志刚：《公司金融》讲义现在假设该公司增加200元债务，债务成本rB为10%则增加债务后该公司的新价值为杠杆公司权益价值为S＝570-200＝370570%35200500=×+=+=BTVVCUL负债B公司价值VVLVU500200570郑志刚：《公司金融》讲义现在讨论存在公司税时MM命题2的含义由存在公司税的MM命题1，则杠杆公司的市场价值资产负债表为公司无杠杆时的价值VU税盾的现值（TCB）债务B权益S总资产总负债郑志刚：《公司金融》讲义则杠杆公司期望（永续年金）现金流量为VUr0＋TCBrB其中，r0为无杠杆公司的资本成本（贴现率），rB为债务成本（利息率、贴现率）债权人和股东的期望现金流量为SrS＋BrB其中，rS为权益S的期望收益率则有，VUr0＋TCBrB＝SrS＋BrB郑志刚：《公司金融》讲义整理，得到又，由VL＝VU＋TCB＝B＋S，则VU＝S＋（1－TC）B代入，则有，上式构成存在公司税的MM命题2()BCUSrSBTrSVr−−⎟⎠⎞⎜⎝⎛=10()()BCSrrTSBrr−−+=001郑志刚：《公司金融》讲义含义：存在公司税时，承担更大风险的事实使杠杆公司的股东与无杠杆公司的股东相比同样会要求更高的期望收益率rsr0但由于债务的税盾功能，存在公司税时股东要求的期望收益率相对于不存在公司税时股东要求的期望收益率要低()()BCSrrTSBrr−−+=001郑志刚：《公司金融》讲义推论：存在公司税时，权益成本随着财务杠杆（负债权益比）而增加（如同不存在公司税）()()()()010100−−=∂∂−−=∂∂BCSBCSrrTSBrrrSTBr郑志刚：《公司金融》讲义现在判断负债权益比率对存在公司税时公司的加权平均资本成本rWACC的影响则有，()()()SBVrrTSBrrrVSTrVBrLBCSSLCBLWACC+=−−+=+−=,1100()()010−−−=∂∂BCWACCrrTBrS郑志刚：《公司金融》讲义含义：存在公司税时，杠杆公司的加权平均资本成本rWACC随着财务杠杆（负债权益比率）的增加而降低rSr0rSrWACCrBB/S郑志刚：《公司金融》讲义（三）财务困境成本对资本结构选择的影响存在公司税时MM命题的含义财务杠杆的增加将提高公司的价值问题：公司是否应该最大限度地发行债务？真实世界的公司并非如此原因：高财务杠杆尽管为公司带来了税收优惠，但同样可能引发高的财务困境成本财务困境成本的存在会抵消债务（抵税）的优势郑志刚：《公司金融》讲义财务困境成本（CostsofFinancialDistress）公司由于无法按期归还债权人的利息和本金，从而引起的破产（公司资产所有权由股东转移到债权人）等财务困境我们把围绕财务困境减缓和摆脱过程中导致公司价值损失的所耗费的各种费用和成本称为财务困境成本典型例子：破产成本（BankruptcyCosts）郑志刚：《公司金融》讲义我们通过一个例子来考察财务困境成本对公司价值（资本结构选择）的影响考虑来年现金流均为100元（经济繁荣期）或50元（经济衰退期），其发生的概率分别为50％的A和B两公司A和B来年需要支付的利息和本金总和分别为49和60元郑志刚：《公司金融》讲义如果一个公司的现金流不足以补偿本金和利息，在股东承担有限责任（limitedLiability）的假设下，公司将宣告破产，并将剩余的现金归债权人所有假设债权人和股东都为风险中性（RiskNeutral），因而以10%的利息率为贴现率郑志刚：《公司金融》讲义现在首先考虑A公司债务、权益以及公司整体的现值（贴现后）()()18.6854.44%101%5049%504964.23%101%504950%5049100=+==+×+×==+×−+×−=AAAAABSVBS郑志刚：《公司金融》讲义现在考虑B公司债务、权益以及公司整体的现值（贴现后）()18.6850%101%5050%506018.18%101%500%5060100=+==+×+×==+×+×−=BBBBBBSVBS郑志刚：《公司金融》讲义结论：尽管B公司存在破产的风险，但A和B公司的价值相同来年现金流量（以50％的概率为100元以50％的概率为50元）而不是破产（需要支付本金和利息总和的高低，49或60）影响公司价值需要支付高的本金和利息（60）并不必然降低公司的价值Remark：破产本身并不影响公司的价值郑志刚：《公司金融》讲义由于存在破产的可能性，B公司发行的债券成为垃圾债券（JunkBonds）对于B公司的垃圾债券，债权人在购买债券时将要求公司承诺的收益率（PromisedReturns）为60/50－1＝20%含义：只有收益率为20％，债权人即使得到的公司剩余为50，但仍然足以补偿本息公司的可能剩余越少，债权人要求公司承诺的收益率越高（MM命题2）郑志刚：《公司金融》讲义上述分析一个隐含假设：破产程序的履行是不需要支付成本的真实世界中，围绕一个公司的破产，债权人和公司双方会聘请律师进行诉讼，并最终由破产法庭做出司法裁决破产成本：破产程序履行过程中发生的费用破产成本通常由公司在向债权人补偿前支付破产成本存在意味着一个公司债权人实际获得的清偿将更少郑志刚：《公司金融》讲义假设B公司的破产成本为15元（债权人为了在破产时获得公司剩余50需要支付15的破产成本）现在讨论破产成本存在时，B公司的债务、权益和公司整体现值()()BBBBVVBS==+×−+×==+×+×−=36.6118.43%101%501550%506018.18%101%500%5060100'''郑志刚：《公司金融》讲义结论：破产成本的存在降低了公司价值注意：破产本身并没有降低公司价值（见前面分析）现在考察破产成本存在时，B公司债权人要求公司承诺的收益率60/43.18－1＝39%20%结论：当破产成本存在时，债权人将要求公司承诺更高的收益率郑志刚：《公司金融》讲义理性的债权人将充分了解目标公司的破产概率和破产成本，对于垃圾债券，他们只愿意支付较低的价格或者说，他们将要求公司承诺更高的回报率郑志刚：《公司金融》讲义一个例子：如果B公司希望发行面值60元的债务来为股东发放股利当不存在破产成本时，债权人愿意以50元来购买面值60元的债券（要求公司承诺20%的收益率）当破产成本存在时，债权人只愿意以43.18元来购买面值60元的债券（要求公司承诺39%的收益率）郑志刚：《公司金融》讲义破产成本存在意味着股东将获得更少的股利股东承担了破产成本，从而破产成本的存在将损害股东的利益股东（剩余权益）和债权人（合同权益）之间的利益冲突当破产成本存在时，公司（从股东价值最大化出发）有激励选择低的杠杆水平结论：财务困境成本影响公司资本结构的选择郑志刚：《公司金融》讲义财务困境成本的种类财务困境成本包括直接和间接成本直接（Direct）成本：公司清算或重组的法律成本（如聘请律师和诉讼费等）、会计费用（如聘请会计师（会计事务所）的费用）和管理费用等直接财务困境成本通常绝对数额较大，相对数额（比率）较小郑志刚：《公司金融》讲义间接（Indirect）成本：公司破产的可能性使与客户