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研究生课程进修班《公司金融》讲义第六讲杠杆公司的资本预算中国人民大学财政金融学院郑志刚郑志刚：《公司金融》讲义（一）引言第二篇的主要内容资本预算NPV原则：一个NPV为正的项目可行隐含的假设：投资所需的资本为（权益融资）资本不考虑围绕融资产生的成本以及相关的抵税等功能郑志刚：《公司金融》讲义现实情形：除了权益融资，还可以选择债务融资财务杠杆：抵税功能债务抵税功能将对公司价值产生影响郑志刚：《公司金融》讲义问题：当公司运用财务杠杆时，如何评价一个项目或整个公司的价值？一个在完全权益公司中不可行的项目，在杠杆公司中是否可行？资本预算的原理在杠杆公司的应用和推广郑志刚：《公司金融》讲义本讲主要内容：（1）三种杠杆公司资本预算方法：APV，FTE和WACC法（2）三种方法的比较及不同方法适用的范围（3）以APV法为例说明杠杆公司如何进行资本预算郑志刚：《公司金融》讲义（二）调整净现值法调整净现值法（Adjusted-Present-ValueApproach，APV）一个项目为杠杆公司创造的价值（两部分）：一部分：无杠杆公司项目的净现值（NPVL（Levered））另一部分：公司使用财务杠杆所产生的副效应（SideEffects）的净现值（NPVF（Financial））郑志刚：《公司金融》讲义财务杠杆的副效应（1）税盾效应债务抵税功能导致公司（或项目）价值的增加负债价值为B，公司所得税率为TC，债务资本成本（债务的年利息率）为rB的无限期债务（永续年金）所产生税盾的现值为TCB郑志刚：《公司金融》讲义（2）债券的发行成本公司发行债券时向投资银行、印刷商、律师、会计师事务所等机构支付的费用发行成本降低了项目的价值郑志刚：《公司金融》讲义（3）财务困境成本随着债务的增加，公司陷入财务困境，甚至破产的可能性提高财务困境成本将降低公司的价值郑志刚：《公司金融》讲义（4）债务融资的政府补贴（美国资本市场）投资者购买政府发行的债券所得利益将免缴个人所得税通过政府融资的债务成本低于公司直接发行债券的融资成本符合政府产业政策，并通过政府融资的项目事实上获得政府向公司债务融资的补贴债务融资的政府补贴将提高公司的价值郑志刚：《公司金融》讲义一个项目为杠杆公司创造的价值APV＝NPVL＋NPVF一个例子仅含税盾效应的项目资本预算郑志刚：《公司金融》讲义项目初始投资总额475000元项目每年的现金流入50000元（永续年金）项目每年的经营费用（现金流出）为每年现金流入的72%公司所得税率34%完全权益公司的资本成本r0＝20%问题1：如果项目的初始投资全部来自权益融资，则该项目是否可行？郑志刚：《公司金融》讲义年现金流入500000年现金流出（360000）年经营利润140000所得税（34%）（47600）无杠杆项目年现金流量（UnleveredCashFlow，UCF）92400郑志刚：《公司金融》讲义贴现率：完全权益资本成本r0＝20%UCF为永续年金无杠杆时项目的NPVL为结论：公司选择完全权益融资时项目不可行013000475000%2092400−=−郑志刚：《公司金融》讲义（假定项目目标负债－价值比为1/4）（由权衡理论确定的公司最优的负债比例）如果项目初始投资中126229.5为债务融资，其余348770.5为权益融资（注意：最优负债比为项目现值，而不是初始投资的一定比例）问题2：使用财务杠杆后，该项目是否可行？郑志刚：《公司金融》讲义财务杠杆产生税盾的现值为TCB＝34%×126229.5＝42918则该项目为杠杆公司创造的APVAPV＝NPVL＋NPVF－13000＋42918＝29918》0结论：公司使用财务杠杆后，项目变得可行郑志刚：《公司金融》讲义（三）权益现金流法权益现金流法（Flow-to-EquityApproach，FTE）从股东的角度，考察公司的价值如果已知杠杆公司项目所产生的权益现金流量，利用权益资本成本rS进行贴现，即得到杠杆公司项目的现值有关rS信息的获得：MM命题2郑志刚：《公司金融》讲义对于权益现金流量为永续年金，则杠杆公司项目的净现值为杠杆公司项目权益现金流量/rS－（股东）初始权益投资额一个例子：（同上例）在上例中，假定债务成本为10%首先计算杠杆公司项目权益的现金流量郑志刚：《公司金融》讲义年现金流入500000年现金流出（360000）债务利息（10%）（12622.95）息后利润127377.05公司所得税（34%）（43308.2）杠杆公司项目（权益）的现金流量（LCF）84068.85郑志刚：《公司金融》讲义给定无杠杆公司权益资本成本r0＝20%和目标负债－价值比（负债权益比）1/4（1/3）现在计算权益的资本成本rS()()()()%2.22%10%20%34131%20100=−−+=−−+=BCSrrTSBrr郑志刚：《公司金融》讲义对于永续年金，则杠杆公司项目的净现值为结论：与APV法计算的杠杆公司项目的NPV一致()0299185.126229475000%2.2285.84068)(=−−=−=dnotborroweenTheInvestmrLCFNPVS郑志刚：《公司金融》讲义（四）加权平均资本成本法加权平均资本成本法（Weighted-Average-Cost-of-CapitalMethod，WACC）杠杆公司项目既有债务融资，又有权益融资其融资成本为债务资本成本和权益资本成本的加权平均（加权平均资本成本rWACC）对项目无杠杆时的现金流量（UCF）按加权平均资本成本rWACC贴现，再减去项目初始投资，即为杠杆公司项目的NPV郑志刚：《公司金融》讲义杠杆公司权益资本成本为rS（无杠杆公司）完全权益资本成本r0债务利率为rB，则税后债务资本成本为（1－TC）rB（债务抵税功能使税后的债务资本成本降低）则加权平均资本成本rWACC为()()()()CBBCCBSWACCTrBSBrrTSBrBSSTrBSBrBSSr−++⎥⎦⎤⎢⎣⎡−−++=−+++=11100郑志刚：《公司金融》讲义一个例子（同前例）首先计算加权平均资本成本rWACC项目无杠杆现金流（UCF）为92400（永续年金）则杠杆公司项目的NPV结论：与使用APV、FET法所得的结论一致()%3.18%341%1041%2.2243=−××+×=WACCr29918475000%3.1892400=−=NPV郑志刚：《公司金融》讲义（五）APV、FTE和WACC法的比较差异（四个方面）分子：UCForLCF？分母（贴现率）：r0，rSorrWACC？副效应：隐含or显含税盾效应等副效应？初始投资：（减去）全部初始投资or（股东）初始权益投资？郑志刚：《公司金融》讲义APV法FTE法WACC法分子完全权益项目税后现金流量（UCF）杠杆公司税后权益现金流量（LCF）UCF分母（贴现率）完全权益资本成本r0杠杆公司权益资本成本rS加权平均资本成本rWACC副效应显含（税盾效应等的净现值）全部初始投资隐含隐含初始投资（股东）初始权益投资全部初始投资郑志刚：《公司金融》讲义三种方法的不同适用范围债务对FTE和WACC的影响集中体现在分母的调整上如果负债－价值比在项目生命周期内保持不变，则计算rS和rWACC相对容易，因而，适用FTE和WACC法较为便捷郑志刚：《公司金融》讲义APV法的计算以未来各期的负债绝对水平为基础如果项目生命周期内其各期负债绝对水平已知，使用APV法较为便捷郑志刚：《公司金融》讲义Remark:WACC法是实践中运用最广泛的一种杠杆公司资本预算方法原因：基于权衡理论所确定的最优负债－价值比例所具有的相对稳定性APV更多地适用杠杆收购（LBOs）、租赁业务等未来年份的收益容易预测的情形郑志刚：《公司金融》讲义（六）APV法应用举例特征：有限期按直线法记提折旧不仅存在税盾效应，同时存在发行成本等发行成本在各期的摊销郑志刚：《公司金融》讲义一个公司考虑投资周期为5年，初始投资额为10000元的项目项目按直线法提取折旧（每年提取折旧2000）项目每年净现金流入3500公司所得税率34%无风险利率10%完全权益资本成本20%郑志刚：《公司金融》讲义首先计算完全权益时项目的NPVL（1）折旧节税产生的现金流量012345初始投资（10000）折旧20002000200020002000折旧节税（34%）680680680680680郑志刚：《公司金融》讲义（2）应税后净现金流量012345年净现金流入35003500350035003500税后年净现金流入量23102310231023102310郑志刚：《公司金融》讲义折旧节税和税后年净现金流量构成5年期的年金折旧节税贴现率为无风险利率10%净现金流量的贴现率为完全权益资本成本20%则完全权益时项目的NPV为结论：公司完全以权益融资时，项目不可行051410000%20111%202310%10111%1068055−=−⎥⎥⎦⎤⎢⎢⎣⎡⎟⎠⎞⎜⎝⎛+−×+⎥⎥⎦⎤⎢⎢⎣⎡⎟⎠⎞⎜⎝⎛+−×郑志刚：《公司金融》讲义假定公司能够获得一笔5年期一次性偿还的债务，现在考虑债务融资副效应的净现值（NPVF）假定在扣除发行成本后公司的债务余额为7500元债务成本为无风险利率10%郑志刚：《公司金融》讲义发行成本为债务总额的1%（3）发行成本的NPV项目发行的债务总额发行成本为767576%117500=−郑志刚：《公司金融》讲义假定发行成本当期支付，但为了抵税在整个借款期内按直线法摊销（3）与发行成本有关的现金流量012345发行成本（76）摊销额15.215.215.215.215.2发行成本摊销节税5.25.25.25.25.2郑志刚：《公司金融》讲义发行成本的净现值（5年期年金，贴现率为10%）结论：发行成本降低公司价值5.56765.19762.55%10−=−=−×A郑志刚：《公司金融》讲义（4）税盾效应的NPV债务总额为7576年利息为757.6（债务成本10%）则年税后利息产生的项目价值实际扣减（税后利息成本（TheInterestCostAfterTax））757.6×（1－34%）＝500在期末偿还全部本金7576郑志刚：《公司金融》讲义012345债务总额7576年利息支付（757）（757）（757）（757）（757）税后利息实际扣减（500）（500）（500）（500）（500）本金偿还（7576）郑志刚：《公司金融》讲义则税盾效应的NPV（债务融资的NPV）（判断一项债务融资是否可行）结论：税盾效应增加公司价值()0976%1017576%10111%10500757655=+−⎥⎥⎦⎤⎢⎢⎣⎡⎟⎠⎞⎜⎝⎛+−×−郑志刚：《公司金融》讲义（5）杠杆公司项目的APV完全权益价值－债务发行成本的NPV＋税盾效应的NPV－514－56＋976＝4060结论：项目在使用财务杠杆后将变得可行