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研究生课程进修班《公司金融》讲义第四讲资本结构选择（上）中国人民大学财政金融学院郑志刚郑志刚：《公司金融》讲义融资决策（决策目标：企业价值或股东利益最大化）资本结构选择（权益和债务占负债的比例）权益融资和债务融资（一）引言郑志刚：《公司金融》讲义本讲主要内容：不存在税收时公司资本结构决策所遵循的原则理解现实经济生活中资本结构选择影响因素的出发点郑志刚：《公司金融》讲义基准（Benchmark）ModiglianiandMiller（1958）MM定理现代经济理论中十分有影响的无关性（Irrelevance）定理之一郑志刚：《公司金融》讲义（二）财务杠杆对公司每股收益的影响引入债务对股东收益的影响债务：财务杠杆资本结构的变化（从无财务杠杆到有财务杠杆）郑志刚：《公司金融》讲义财务杠杆（FinancialLeverage）发行债务涉及利息的支付优先偿还财务杠杆会对股东的收益产生影响郑志刚：《公司金融》讲义一个例子一个资产为8000元的无杠杆公司发行400股股票（8000元资产同时构成股东的权益），每股的市场价值为20元则公司的财务状况资产8000债务0股东权益（市场/账面价值）8000每股的市场价值20发行在外的股票400郑志刚：《公司金融》讲义假设公司未来可能面临的经济状况或者衰退（Recession）或者扩张（Expansion）期望（Expected）状况：以衰退和扩张可能出现的概率所计算的期望对应的状态（一种相对平稳的状况）假设公司在衰退、期望和扩张三种状况下的收益（Earnings）分别为400元、1200元和2000元郑志刚：《公司金融》讲义首先计算无财务杠杆时公司的总资产收益率总资产收益率（ReturnonAssets，ROA）收益÷资产衰退状态期望状态扩张状态收益40012002000资产800080008000ROA5％15％25％郑志刚：《公司金融》讲义计算无财务杠杆时公司的股东权益收益率股东权益收益率（ReturnonEquity，ROE）收益÷股东权益衰退状态期望状态扩张状态收益40012002000股东权益800080008000ROE5％15％25％郑志刚：《公司金融》讲义计算无财务杠杆时公司股票的每股收益每股收益（EarningsPerShare，EPS）收益÷发行在外的股份数衰退状态期望状态扩张状态收益40012002000发行在外的股份数400400400EPS135郑志刚：《公司金融》讲义把无财务杠杆时该公司在三种经济状况下的资产收益率（ROA）、股东权益收益率（ROE）和每股收益（EPS）总结为下表衰退状态期望状态扩张状态ROA5％15％25％ROE5％15％25％EPS135郑志刚：《公司金融》讲义现在假定该公司计划发行4000元债务回购部分股票（债务融资对股票融资的替代）公司发行债务（以债务融资替代部分股票融资）后的财务状况资产8000债务4000权益（市场/账面价值）4000每股市场价值20发行在外的股票200（400－200）郑志刚：《公司金融》讲义发行债务需要偿还的利息400＝4000×10％在计算股东权益时，首先要从收益中扣除利息郑志刚：《公司金融》讲义现在考察公司发行债务（以债务融资替代部分股票融资）后在三种经济状况下资产收益率（ROA）、股东权益收益率（ROE）和每股收益（EPS）的变化上述变化将反映财务杠杆对ROA、ROE和EPS的影响郑志刚：《公司金融》讲义息前收益40012002000资产800080008000资产收益率（ROA）5％15％25%利息－400－400－400息后收益08001600股东权益400040004000权益收益率（ROE）020％40％发行在外的股票200200200每股收益（EPS）048郑志刚：《公司金融》讲义现在把公司发行债务前后三种经济状况下ROA、ROE和EPS放在同一张表中衰退状况期望状况扩张状况无杠杆的ROA5％15％25％有杠杆的ROA5％15％25％无杠杆的ROE5％15％25%有杠杆的ROE020%40%无杠杆的EPS135有杠杆的EPS048郑志刚：《公司金融》讲义分析：如果期望或扩张状态出现，有杠杆的股东权益收益率和每股收益要高于无杠杆的相应指标如果衰退状态出现，则有杠杆的股东权益收益率和每股收益要低于无杠杆的相应指标结论：财务杠杆对每股收益的影响取决于公司未来可能出现的经济状况郑志刚：《公司金融》讲义（三）资本结构和MM命题1考虑一个具有初始财富2000元的投资者投资上述公司股票的决策（购买成功后，他将成为公司的股东）假设该投资者可以通过举债（并偿还利息）来增加投资额（金融市场存在外生给定）该投资者可以购买公司有杠杆时发行的股票，也可以购买公司无杠杆时发行的股票（有无杠杆反映公司不同的资本结构）问题：投资者将如何做出决策？郑志刚：《公司金融》讲义考虑该投资者的第一种投资方案把全部初始财富用于购买公司有杠杆时的股票每股市场价格为20元/股，共购买100股由该公司有杠杆时面临不同经济状况时的每股收益，则该投资者的投资收益状况为郑志刚：《公司金融》讲义衰退状况期望状况扩张状况有杠杆公司EPS048100股的总收益0400800购买成本：20元/股×100＝2000元（初始财富）郑志刚：《公司金融》讲义考虑该投资者的第二种投资方案该投资者以10%的利息率从银行借入2000元，与初始财富一起以20元/股的价格买入公司无杠杆时的股票200股自制杠杆策略（TheHome－madeLeveragestrategy）问题：第二种投资方案与第一种投资方案相比，投资者的投资收益状况会有什么不同？郑志刚：《公司金融》讲义自制财务杠杆投资策略所带给投资者的投资收益状况衰退状况期望状况扩张状况无杠杆公司EPS135200股的收益2006001000债务利息－200－200－200净收益0400800初始成本：20元/股×200－2000＝2000元（初始财富）郑志刚：《公司金融》讲义分析：对于该投资者可以通过自制杠杆的方式来达到任何杠杆公司可能实现的收益（在相同的经济状况下）一个投资者，（通过自制财务杠杆）投资公司的股票，尽管公司处于不同资本结构下，但总能获得相同的净收益概括而言，股东利益，从而公司的价值（二者一致）在不同的资本结构下总是相同的郑志刚：《公司金融》讲义MM命题1（ModiglianiandMiller，1958）杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值财务杠杆不影响公司的价值公司的价值与资本结构选择无关（Irreverence）郑志刚：《公司金融》讲义Remark上述命题构成现代经济学中十分重要的无关性定理之一从“无关”到“有关”现代公司金融研究的基准（benchmark）和出发点郑志刚：《公司金融》讲义含义：如果投资者无法从公司的财务杠杆中获利，那么，他也不能从自制的财务杠杆中获利如果投资者可以从公司选择的某一资本结构中获利，那么，他也一定能从某一自制的财务杠杆中获得相同的收益郑志刚：《公司金融》讲义直觉（Intuition）：通过自制的财务杠杆，投资者能复制或消除公司财务杠杆的影响隐含的前提：个人和公司制造财务杠杆的成本是相同的郑志刚：《公司金融》讲义实现“杠杆公司的价值等同于无杠杆公司价值”的机制如果可以自制财务杠杆，当杠杆公司的价值较高时，理性的投资者将不会投资于该公司原因：他可以通过借款筹资来购买无杠杆公司的股票，从而用较便宜的成本获得相同的投资回报率郑志刚：《公司金融》讲义杠杆公司的价值将下跌，无杠杆公司的价值将上涨，均衡时二者的价值相同此刻，选择投资杠杆公司的投资策略和自制杠杆的投资策略无差异郑志刚：《公司金融》讲义（四）财务杠杆的风险和MM命题2财务杠杆对每股收益的影响与企业未来面临的经济状况有关如果期望或扩张状态出现，有杠杆公司股票每股收益要高于无杠杆公司如果衰退状态出现，则有杠杆公司股票每股收益要低于无杠杆公司郑志刚：《公司金融》讲义另一个视角随着息前收益在400到2000元之间变动，无杠杆公司股东的每股收益在1到5元之间变动，而杠杆公司股东的每股收益在0到8元之间变动杠杆公司每股收益（EPS）变动范围更大意味着该公司的股东承担的风险较高方差郑志刚：《公司金融》讲义高风险高回报市场对无杠杆公司的权益仅要求15%的期望收益率，而对杠杆公司的权益则要求20％的期望收益率杠杆公司的股东承担较大风险，作为补偿，杠杆公司的股票应具有较高的期望收益郑志刚：《公司金融》讲义现在考察一个公司的加权平均资本成本加权平均资本成本（TheFirm’sWeightedAverageCostofCapital）其中，B和S分别为债务和权益的价值SBWACCrSBSrSBBr+++=郑志刚：《公司金融》讲义rB为债务成本（TheCostofDebt）说明：债权人获得的利息率构成作为债务人的公司的债务（融资）成本rS为权益成本说明：股东所（期望）获得的权益的期望收益率（theExpectedReturnonEquity）构成公司的权益（融资）成本郑志刚：《公司金融》讲义含义：一个公司的加权平均资本成本rWACC是其加权债务成本rB和加权权益成本rS之和其中，债务的权重是债务在资本结构中的比例B/(B+S)权益的权重是权益在资本结构中的比例S/(B+S)郑志刚：《公司金融》讲义现在我们验证一个公司的加权平均资本成本满足MM命题1：对于不同的资本结构，公司的rWACC固定不变如果对于不同的资本结构，rWACC固定不变，即意味着公司价值在不同的资本结构下是相同的郑志刚：《公司金融》讲义一个例子（见前）无杠杆公司rWACC其中，债务成本（利息率）10%无杠杆公司权益成本（权益的期望收益率）15%%15%1580008000%1080000=×+×郑志刚：《公司金融》讲义杠杆公司rWACC：其中，债务成本10%杠杆公司权益成本20%结论：对于不同的资本结构，一个公司的rWACC固定不变%15%2080004000%1080004000=×+×郑志刚：《公司金融》讲义现在考察杠杆公司和无杠杆公司资本成本的关系用r0表示无杠杆（完全权益）公司的资本成本（对r0的公司视角）注意：对r0的股东视角：r0为无杠杆公司股东权益的期望收益率郑志刚：《公司金融》讲义由对于不同的资本结构，rWACC固定不变的结论则rWACC＝r0恒成立我们有，SBrSBSrSBBr×++×+=0郑志刚：《公司金融》讲义进一步整理得到，其中，rS为杠杆公司的权益成本（股东权益的期望收益率）r0为无杠杆公司的资本成本（权益成本，或者股东权益期望收益率）rB为杠杆公司的债务成本（利息率）()BSrrSBrr−+=00郑志刚：《公司金融》讲义上式反映了杠杆公司和无杠杆公司资本成本的关系（公司视角）或者说，反映了杠杆公司和无杠杆公司股东权益期望收益率的关系（股东视角）郑志刚：《公司金融》讲义一个说明：r0rB通常满足原因：有风险的（无杠杆）权益应具有比无风险债务更高的期望收益率郑志刚：《公司金融》讲义上述关系式被称为（无税）MM命题2（无税）MM命题2含义：杠杆公司股东权益的期望收益率rS是公司债务和权益比B/S的线性函数杠杆公司股东权益的期望收益率与资本结构有关郑志刚：《公司金融》讲义（无税）MM命题2的直觉：权益收益的风险随着财务杠杆而增大股东（期望）获得的权益期望收益率随着财务杠杆而增加郑志刚：《公司金融》讲义00−=∂∂BSrrSBrrSB/Sr0rSrWACCrB郑志刚：《公司金融》讲义说明：对于不同的债务－权益比例（资本结构），rWACC固定不变（MM命题1的含义）债务成本（利息率）保持不变当债务为0，无杠杆公司股东权益期望收益率（无杠杆公司权益成本）为rWACC而杠杆公司股东权益期望收益率（杠杆公司权益成本）rS随着杠杆的增加而提高（MM命题2的含义）郑志刚：《公司金融》讲义总结：公司税不存在时的MM命题公司的价值与资本结构无关（MM命题1）（投资前）投资者目标公司的选择（公司价值）与其资本结构无关郑志刚：《公司金融》讲义（杠杆公司股东）权益的期望收益率与资本结